【西南医药朱国广团队】九州通（600998）深度报告：全国性民营医药流通龙头，尽享政策红利

1、成长动力充足的全国性民营医药流通龙头

1.1 国内最大的民营医药流通公司，处于业务扩张阶段

九州通是国内最大的民营医药流通行业公司。2016年收入规模为616亿元，仅次于国药控股、华润医药、上海医药，排名第四。业务覆盖药品、医疗器械、食品、保健品等产品的批发、零售连锁及药品生产和研发以及增值服务业务。

公司成立于1999年。从主营业务业态来看：成立之初主营业务为医药批发，主要专注基层、零售药店及调拨市场。2003年起从事医药零售连锁业务，2009年开始开拓中高端医院（二级及以上医疗机构）市场，2010年上市、大力拓展医疗器械、中药材及中药饮片业务，2014年成立消费品事业部、全力推开消费品等健康产品布局。经过良好的前期布局，且在“两票制”、“分级诊疗”等政策的推动下，目前各业务均处于高速成长阶段。

从业务覆盖区域来看：公司已于2016年完成全国30个省份的省级物流中心建设，形成了覆盖全国的物流网络框架，未来的发展重点将是在省级平台的基础上进一步拓展地市级业务。我们认为目前公司在全国的医药流通市占率仅4.5%左右，随着各地物流网络的建设，未来发展空间仍广阔。

1.2民营体制，激励充分

公司为民营体制，董事长刘宝林先生为实际控制人，其通过公司股东楚昌投资、上海弘康、点金投资、中山广银合计间接持有公司51.08%的股权，此外，公司股东刘树林、刘兆年与刘宝林先生为胞兄弟关系；因此，刘宝林先生及其一致行动人合计直接或间接持股54.04%。

公司上市至今共推出过两轮股权激励计划，主要针对公司董事、中高层管理人员及核心技术人员。行权价格均低于当时股价，具有实质性的激励效果。截至2016年，第一轮股权激励的行权条件都已达到，激励效果得到了现实的体现。

1.3业绩呈现加速增长趋势，盈利能力稳定

从业务结构来看，医药批发及相关业务贡献了96%以上的收入和接近90%的毛利。近年来随着医药零售业务收入快速增长，比重扩大，2016年的收入和毛利占比分别达到了3%和7%。医药工业占比基本保持稳定。

2012-2016年期间，公司收入和归母净利润复合增速分别为20%和21%，保持了高速增长趋势。2017Q1的收入和归母净利润大幅度增长，增速分别达到22%和31%，主要原因是公司西药、中成药核心业务以及医院纯销、医疗器械以及消费品等战略业务快速增长所致。

从期间费用率来看，公司经营管理能力较强，管理费率出现明显下降，三费率增长趋缓。从盈利能力来看，公司毛利率稳步上升、净利率保持稳定。

我们认为药品毛利率上升主要是公司加大与优质供应商的合作力度，以及创新营销模式，提升营销能力，大力拓展终端业务所致。根据我们的判断，随着客户不断优化及策略调整，药品领域的毛利率仍有上升空间。保健品业务也是2012-2016年毛利率及利润均出现上升的领域，但是由于其全面拓展母婴、食品、化妆品、日用品等业务毛利率相对较低，故对于该领域的判断是收入增速将快于毛利增速。中药材及医疗器械的毛利率有所下滑，均与产品结构调整有关，但都在布局下游业务，预计毛利率有逐渐回升趋势。

1.4 竞争优势：“快批”起家，物流配送实力为业内翘楚

由于医药流通公司多为计划经济时代的医药配送站发展而来，目前，市场上大部分医药流通龙头均为国企背景。在全国收入规模排名前十的医药流通公司中，仅九州通和华东医药为民营企业，在已实现全国布局的四家公司中，九州通为唯一的民营企业。

在创始之初，为了在激烈竞争的医药流通市场占有一席之地，九州通在行业中率先开创“快批”模式，与传统经营模式相比，该模式专注基层及零售市场、价格形成机制更为市场化、客户数量多且分布分散、需求多元化，对物流配送效率提出更高要求。

2016年末，公司在医疗机构的终端覆盖数达55530家（占全市场比例约6%），其中二级及以上医院客户达3780余家（占全市场比例36.2%），二级以下基层医疗机构客户达51750 余家（占全市场比例约6%）。我们估计其覆盖的零售终端数量多于医疗机构终端。多而分散的客户布局体现出公司高效的物流系统，目前，公司在全国完成30个省级物流中心（仅剩宁夏银川）和54个地市级物流中心的布局工作。其物流体系以九州通以及下属子公司为中心，有效配送范围为200公里，超过200公里范围以外的客户也可以在24小时内送达。公司快捷的配送速度、宽域的服务半径以及完备的物流体系为公司批发、零售业务提供了强有力的支撑。

2 、批发业务：受益行业变革，各终端均迎来发展机遇

随着医改的推进，2017年为医药流通行业剧变之年。我们认为医改政策中对流通行业产生直接影响的主要为两票制政策、分级诊疗政策及医保控费相关政策。医药流通行业将呈现行业集中度提升、细分市场增速分化、市场化程度提高三个变化，九州通通过前期的业务布局，各细分市场的业务均本轮行业变革中迎来发展机遇。

2.1 基层终端：受益分级诊疗带来的政策红利

2016年，我们估计公司基层（二级以下医院）、零售药店终端占公司批发业务的比重约32%左右。目前，在分级诊疗的政策催动下，该细分市场增速呈现出明显的加速，而二级以上医疗机构终端的增速则趋缓。

在医保控费的背景下，近年来医药流通市场的行业增速稳定在10%左右。但随着分级诊疗政策的推进，国内药品市场的终端格局体现出分化趋势。从南方所2016年的终端数据来看，医院终端的药品销售增速下降至8%左右，而基层终端药品增速提升至16%，二者的增速差距明显加大。

基层终端为公司的优势区域。公司近年来积极参与各省市基药配送资格招标，截至2016年末，在已公布基本药物配送资格的31个省（市、区）中，除宁夏、河北、海南、贵州、云南、青海、湖南、西藏和陕西由于尚未设立子公司或子公司营业时间不久未能赶上招标窗口期外，公司共获得了22个省市的配送资格、累计取得1089个区县配送权。我们预计随着2017年各省份新标的陆续切换，公司将取得更多省市的基药配送资格。

公司亦不断加强对基层医疗机构的覆盖面，2016年布局明显加快，相对2015年增加13750家，增速达到36%。截至2016年年末覆盖基层医疗机构家数为51750家，预计2017年公司将继续加强基层医疗机构覆盖，覆盖数有望达到65000家。

近年来公司的基层医疗机构的销售额亦呈上升趋势，2016年为67亿元（含税），同比增长26.5%。由于2016年的快速布局，单家基层医疗机构的销售金额略有下滑，但我们认为随着分级诊疗对基层终端的扩容及新开发机构的业务成熟，单个机构的销售额将提升。

基层医疗机构2016年的市场规模约2000亿元（含税销售额），预计未来5年复合增速约15%，公司目前市占率仅3-4%，扩展空间巨大。基层为公司的优势区域，我们估计公司目标份额可做到20%。我们认为公司未来3年在基层医疗机构领域的收入复合增速在30%左右。理由如下：

公司对基层医疗机构覆盖数量增加。我们预计未来3年覆盖数量仍有20%以上增长，2019年对基层医疗机构的覆盖比例达到70%左右；

已覆盖机构单体的销售金额提升。我们预计未来3年单个医疗机构的销售额增速约10%。一方面分级诊疗政策推动患者资源下沉且激发潜在的用药需求，导致市场扩大；另一方面公司新开发的基层医疗机构逐渐成熟上量。

2.2 二级以上医疗机构终端：行业进一步“市场化”，公司业务上量迅速

2016年，公司二级以上医疗机构终端占公司批发业务比重约19%。

二级以上医疗机构市场为医药流通的主战场，占药品终端的比重约70%。过去的采购体系中，医院药品定价已在招标环节确定，医院通过药品加成赚取利润，无成本压力，对上游服务质量要求较低，流通公司仅承担配送与垫资功能，向医院提供的服务质量与效率未体现出明显的差异化。但近期随着医改的推进，医疗机构面临“控费压力”，尤其是“按病种支付”等医保支付方式改革将药品变成医院的成本中心，药品定价不再是通过招标一锤定音，医药流通公司的质量与效率逐渐成为核心竞争力，行业进一步“市场化”。

由于国有企业与医院具备历史业务粘性、资金实力雄厚，在医药流通市场中占据主导地位，2015年之前，国有企业在医药流通市场的市占率处于不断提升的趋势，2016年国有企业的市占率约52%，我们估计在医院市场中其市占率接近70%。九州通虽已覆盖全国，但业务领域主要集中在基层、药店终端的纯销及调拨。

2016年，随着医改政策的落地，民营企业迎来发展机遇。且2016年部分省份新一轮招标完成，区域内的配送资质重新分配，民营企业凭借其高效的业务执行能力及优质的服务，占比由2015年的40.5%提升至47.8%。我们认为随着医改的推进，该趋势未来仍将持续，九州通作为高效运转的民营企业，将迎来发展机遇。

公司从2010年开始开拓中高端医院市场（即二级及以上医疗机构），2015年布局速度明显加快，近年来在二级以上医疗机构销售额增速维持在40%左右。

我们认为公司在二级以上医疗机构的机会主要集中在以下几个方面：

加大布局力度，提升医疗机构覆盖数及单个医院销售额。我们估计三级医院采购额为6-10亿元、二级医院采购额为3-5亿元，而公司2016年单家医院销售额仅为340万元，未来还有较大上量空间。

新标执行期，公司业务迎来放量契机。2017年为新标执行的大年，约有一半的省份已步入采购阶段，医疗机构的药品品种迎来洗牌，对流通商的配送资质亦将重新分配，随着各地区陆续切换新标，公司在二级及以上医疗机构的业务迎来放量契机。

借“两票制”契机进行行业整合。在“两票制”风暴下，部分规模较小、上游品种对接能力弱的流通公司面临压力，公司可借机收购部分具备医疗机构渠道的小型流通企业，加快开拓医疗机构终端。相对其它尚未完成全国布局的医药流通公司来说，公司已完成省级平台的建设，物流体系已搭建完善，有利于并购业务放量，新发展的医院业务对公司而言为纯增量，对成本亦有摊薄效应，净利率能够在短时间内达到稳定的水平。

我们预计公司在二级以上医疗机构的增速维持在30%以上。

2.3零售药店终端：受益于医药分家、两票制、税收规范化

我们估计公司2016年零售药店终端收入规模约130亿元，占公司批发业务比重约21%。过去几年增速约20-25%。公司在零售药店终端的发展机遇主要体现在医药分家、两票制政策及零售药店行业的税收规范。

与基层医疗机构类似，零售药店作为医院处方外流的承接者，行业增速体现出加快趋势，据南方所的统计，其2016年的增速约10%，相对2015年同比提升约1.5个百分点。零售药店终端亦为公司的优势终端，将受益于医药分家。

在“两票制”政策推行及税收规范之前，大部分运营不规范的零售药店主要通过小型流通商渠道采购药品，由于不开票，小型流通商的销售价格一般低于规范运营的大型流通商，零售药店的采购成本相对较低。

而在“两票制”及税收规范后，小型流通商对零售药店的价格优势便不复存在，且大量不规范的小流通商被淘汰/规范，大型流通商的规模、效率优势将得到体现。零售终端的医疗流通行业集中度亦将提升。

此外，下游零售行业集中度的提升亦将带来上游的集中化。在两票制及税收规范的背景下，单体药店的税收成本压力加大，连锁药店比例不断提升，按照商务部统计2016年零售连锁率约为49.4%，同比提升约3.7个百分点，行业逐渐向规范运营的连锁药店集中。

零售终端2016年的市场规模约3400亿元（含税销售额），预计预计未来5年复合增速约12%，公司目前市占率仅4-5%，扩展空间巨大。零售终端为公司的优势区域，我们估计公司目标份额可做到20%。

相对其它流通企业，公司在零售市场的配送上具备先天优势，随着下游的规范与集中度提升，我们认为公司将是零售终端流通整合的最大受益者，2017年为两票制政策落地的关键之年，预计公司在零售终端的增速将显著提升，未来3年增速维持在30%以上。

2.4调拨业务：产业链下移，实现渠道聚拢，占比逐渐下降

我们估计2016年公司调拨业务占批发收入的比例约45%，调拨业务的下游主要是小型流通企业。

我们对公司的调拨业务进行了SWOT分析，在“两票制”背景下，公司调拨业务的机遇和挑战共存。“两票制”推行后，调拨业态迎来转型机遇，公司为全国第四大流通企业，规模优势突出，在行业整合中扮演“整合者”的角色，可在调拨的基础上进行产业链上下游延伸，以完善之前较弱的二级及以上医疗机构终端布局，即调拨业务向纯销转型。

市场担忧公司的调拨业务是否存在被上下游替代的风险，我们认为：公司在产业链中的角色主要为配送、分销。上游工业企业和下游的医疗机构、零售药店自建物流和分销体系的成本较大；下游流通商规模较小，对品种的对接能力有限，物流覆盖能力也有限，难以替代公司“多品种分销、高效率配送”的功能；公司的调拨业务大比例将被自身的纯销业务替代。

近年来，公司不断加大对零售、医疗机构的纯销比例，调拨业务占收入的比例已由2011年的67%下降到2016年的45%，在“两票制”的冲击下，预计比例仍将下降。

由于零售市场、医疗器械及耗材市场尚未实施两票制，且大部分省份的基层医疗机构可允许“三票制”，我们认为公司的调拨业务还将继续存在，预计2019年调拨业务占收入的比重将收缩至30%左右，未来3年该终端的增速维持在10%左右。

2.5消费品终端：母婴产品上量迅速，17年或实现翻倍增长

公司物流体系为业内翘楚，同时在药店、基层医疗机构及商超领域的广覆盖赋予较强的消费品经销能力。公司于2014年成立消费品事业部，主要产品为食品、保健品等，渠道主要为商超、母婴超市等。

该事业部成长迅速，我们估计2016年占公司批发收入的比例约5%。其中母婴产品（奶粉）业务上量最为迅速，我们认为原因主要在于母婴产品的流通监管要求较高，公司的物流体系为药品流通体系，并覆盖全国，在承接母婴业务上具备优势。公司强化与战略品牌的深度合作，在全国范围内布局雅培、惠氏等产品终端，2016年惠氏实现含税销售12.89亿元、雅培实现含税销售7.08亿元，分别较2015年同期增长 2962.7%和170.93%。

由于基数较小，我们预计该终端2017年或将实现翻倍的增长。

2.6 产品品类角度：药品业务增长加速，非药业务潜力大

从经营具体品类来看，可分为药品、医疗器械、保健品及中药材。其中药品为公司收入主要来源，在2016年收入约为510亿元，占比约83%，其次为医疗器械、保健品类及中药材；2012~2016药品、医疗器械、保健品及中药材的复合增速分别为18%、38%、36%和34%，非药品领域业务增势喜人。

药品业务：近年来增速维持在20%左右，2016年呈现加速趋势，毛利率亦不断提升。我们认为主要原因在于加强医疗机构终端扩展、直接对终端的纯销比例提升所致。在行业集中度提升、终端变革加剧的背景下，我们认为未来该趋势还将继续延续。

器械业务：公司一方面通过搭建器械的物流平台和医院转配送业务；另一方面，也在拓展高值耗材等专业领域的销售业务，开创新的业务模式与经营领域。公司于2015年对医疗器械经营管理进行创新，原集团医疗器械事业部改组为“九州通医疗器械集团有限公司”，下设17家区域公司医疗器械部也相应成立区域医疗器械公司，医疗器械板的业务独立性及对外合作能力大大增强。整合后公司的医疗器械业务加速成长，2015-2016年增速均保持在40%左右

保健品业务：随着母婴产品的放量，保健品业务处于高速成长期。2016年毛利率下降较多的主要原因是毛利率较低的母婴业务占比大幅提升所致。

中药材与中药饮片：公司的业务涵盖中药材种植、中药材贸易、中药饮片生产与分销、中药医院营销、中药标准煎药、中医馆连锁、中药材电商等环节。目前已拥有28个中药材品种种植基地，其中11个种植基地已通过国家GAP认证。截至目前共建成10家标准煎药中心，其中9家投入运营，与各地100余家医疗机构建立了煎药合作关系。2016年受2015年同期代理分销的阿胶业务大幅增长的高基数影响，中药材与中药饮片业务收入增速略有下滑，预计2017年将恢复至30%以上的水平。

3、零售业务：加强资源整合，电商业务放量迅速

公司在零售领域的业态主要有传统门店业务和电商业务。随着好药师线上业务的放量，今年来收入增速和毛利率均体现出提升趋势。

3.1 传统门店业务：门店数量趋于稳定，保持稳健增长

近年来公司线下传统门店的数量趋于稳定，自营门店的扩张增速约5%，加盟门店数量则稳定在600家左右。扣除好药师B2C业务后，2016年公司线下零售药店实现收入约5.5亿元，同比增长7.2%。我们预计未来公司线下零售药店业务将维持10%左右的稳健增长。

3.2 电商业务：整合线上资源，搭建大健康服务平台

我们认为电商业务为公司在零售领域的主要看点。公司重视精准流量来源的获取和优质渠道的合作，同时强化内部管理促进人均效能提升，并不断开拓智慧药房和海外购业务，好药师B2C电子商务业务增长加快，实现含税销售10.6亿元，同比增长125.53%；实现净利润1896万元，扭亏为盈，带动公司零售板块整体增速加快。

2016年，公司加强整合内部资源，有效整合好药师网上药店（B2C）、海外购、武汉麦迪森电子商务有限公司（O2O）、九州通健康管理有限公司、远程医疗事业部等5个相对独立的互联网业务板块，组建了健康998电商集团。

998电商集团有望实现医疗服务、药品购买、健康管理的健康需求闭环，各业务板块在闭环中的功能如下：

B2C业务：好药师网上药店。于2011年正式上线，提供线上药品购买，我们估计目前会员1200万人左右。2016年好药师基本可以实现武汉、北京、上海、郑州、福州、济南、南京、芜湖、昆山、新疆、杭州、广州、天津等13个城市核心区域“24小时送药、1小时必达”的O2O服务，并通过渠道拓展先后引进全国一线大流量三方平台，包括百度外卖、美团外卖、京东到家等，创立三方平台引流的销售模式，为线上业务搭建了稳定的流量入口。

跨境电商业务：好药师海外购。为好药师旗下跨境电商平台，主营类目包括健康营养、奶粉尿裤、母婴用品、个护美妆等。

O2O业务：去买药App和“药急送”业务。上线于2014年9月，支持用户根据定位寻找周边药店、买药、送药、问诊等功能。

互联网健康管理：“健康998”App。为用户做健康档案管理，提供线上咨询、挂号、陪诊、买药和用药指导等服务。

远程医疗事业部。一方面，公司已经与郑州大学第一附属医院、华为、东华软件达成合作，共同设立互联网医疗与医疗大数据协同创新中心，开展互联网医疗、大数据、电子商务、远程医学监测设备等领域的技术开发与合作。另一方面，在2016年2月，公司获得湖北药监局批准，同意公司子公司好药师大药房连锁有限公司就武汉市中心医院门诊药房部分药品远程销售配送业务及探索处方药电子商务销售等领域进行探索试点。

我们认为：通过对内部资源的有效整合、板块间的相互引流，公司的零售电商业务将维持高速增长，且在医疗服务、健康管理、处方外流市场上具备发展潜力，多个增长点正在酝酿。

4、盈利预测与估值

4.1 未来3年盈利预测

假设1：二级以上医疗机构覆盖数量的增速为10%，单个医疗机构销量的增速为20%。

假设2：基层医疗机构覆盖数量的增速接近20%，单个医疗机构销量增速为10%，产品价格稳定。

假设3：零售药店覆盖数量的增速接近20%，单个药店销量增速为10%，产品价格稳定。

假设4：调拨业务处于收缩趋势，增速低于行业（行业增速约10%）,3年后调拨业务占批发业务比例将降到30%左右。

假设5：好药师B2C业务基础小、持续放量，零售业务维持高速增长。

假设6：受股权激励费用摊销影响，2017年起管理费用率略有上调。

假设7：由于定增事项尚未过会，具备不确定性，暂不考虑其影响。

假设8：暂不考虑公司预计2017年内转让土地使用权所产生的收益。

预计17-19年EPS为0.68元、0.91元、1.21元，归母净利润增速维持在30%以上。

4.2 相对估值

当前股价对应公司17-19年PE分别为31倍、21倍、17倍，TTM估值约40倍。历史估值对应当年EPS约40倍，TTM估值约50倍，当前估值处于历史估值低位。

2018年9家医药商业上市公司的PE均值为22倍，由于公司为民营企业中唯一实现全国布局，终端市场的分布与产品品类扩充均有较大发展空间，增速相对同业更快，且布局医药电商、搭建大健康服务平台，具备估值加分项，我们认为给予其2018年30倍PE较为合理，合理股价将为27.3元，维持“买入”评级。

4.3 绝对估值

我们对公司绝对估值的关键假设如下：

我们采用FCFF模型对公司进行的估值结果为18.91元/股。但由于绝对估值各参数对股价弹性较大，我们采用相对估值结果。

5、风险提示

“两票制”、“分级诊疗”、“医药分家”政策出台及推进速度或不及预期：尽管我们认为公司将受益于“两票制”、“分级诊疗”、“医药分家”等政策，但仍存在政策出台及推进进度不及预期的风险。

医药流通行业增速下滑的风险：尽管我们认为医药流通行业增速企稳（10%），但仍存在降价幅度超预期，导致行业增速下滑的风险。

各业务区域增速或不及预期风险：尽管我们认为公司受益行业变革，各终端增速均迎来提速契机，但由于市场竞争激烈，仍存在业务拓展不及预期的风险。

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