联合租赁公司（URI）：复盘一个四十倍股的野蛮基因

许多年以后当回首这一波美国股票市场的大牛市，我们会发现，有一些低调的、隐没的大牛股，怎么藏得那么好。

我们往往只定睛于那些摇滚明星公司，比如无比炫酷的苹果公司（AAPL：Nasdaq），裹挟 iPhone 排山倒海的势头如革命一般爆炸，股价于次贷危机后的底部涨起足足十倍；比如网易公司 （NTES：Nasdaq），游戏业花魁大黄易，中概股中的战斗鸡，底部起来大概十五倍，带中国风的牛逼闪闪；比如亚马逊公司（AMZN：Nasdaq），影响力可能不亚于那片地球之肺亚马逊，众人奉如互联网之圭臬，涨幅大概是惊人的二十倍，这已经是为极品。

但其实有另外一些更极品的牛魔王 ，把其他的公司衬托得好像遇上了假牛市，但是你可能根本就不知道。有一家名叫“联合租赁”的设备租赁公司 （United Rentals，URI：NYSE，以下称为联合租赁），从底部的2.5美元到目前的110美元，股价翻了四十倍，手撕亚马逊脚踢特斯拉，过去十年美股市场的牛老大—— Priceline—— 在同一时期的表现也只能俯首称牛臣。

（来源：YCharts）

纵观寰宇，哪里还有如此牛股敢来大战三百回合？

结果我发现，世界上真有这样的物种：联合租赁的英伦舅舅——设备租赁公司Ashtead Group（AHT：LON），股价从08年底部起来大概是——等等容我按一下计算器——大概是50倍，直击我的灵魂。这哥们目前已经是每股超过1600英镑的大绩优股，股价和业绩都很感人。

我们不禁要问了，为啥这些牛鼻子我们都不知道捏？为啥疯起来连 Priceline 都要让三分的疯子股几乎就没人去撩捏？更重要的是，为啥我当年就没买到这样的牛股捏？

大概是因为，在这个看脸的世界里，租赁行业实在是太不性感，长相就是一个天生需要整容的胚子。

✦    第一部分：行业、商业模式以及大罩杯现金奶牛

租赁行业

广义上来讲租赁业（这里指 rental 出租，而不是leasing 融资租赁）能包括老多的商业模式，比如旅馆业本质上就是租赁业。你出门旅行要找地方歇脚，如果没有租赁业，你每到一个地方就必须起一栋高楼来住，会为你的旅行造成一定的困扰。

这是租赁行业的第一个模式，叫“时间分享”（timeshare）——我有一个空间，在一定的时间里有偿地分享给你；如果你在遥远的海边有一栋春暖花开的别墅，但你平时却不得不在都市里吸霾，你就可以把她的时间“分享”出去来创收。再比如目前最在风口浪尖的 Airbnb 模式和 Uber 模式，都是互联网对于时间分享模式的革命友谊再升华。

而第二种模式叫做”买不如租”，是指某些个物件我命中注定要用一下，但因为成本的原因我可能不想去买；或者就算买起来很便宜我也不愿意负担后勤管理（logistics），于是我就租来使一使呗。

此种模式看起来与时间分享很相近，但时间分享模式更注重“体验”，而买不如租模式更注重“功用”（utility），一般旅馆租出一间房还要搞搞客房服务，你开个Uber 或者滴滴打车还要负责陪聊陪笑；但是如果你是租出一把锯子，你要做一般就仅仅是租出一把锯子，租器不租活，卖货不卖身。

买不如租模式的典型就是租车业。国内我不太知道，但是在美国，基本上你到一个陌生环境就必租车，因为大多数城市的公共交通系统形同虚设，不租车你就只能靠你的肉身了。

而除了租车以外，出租各类大小型仪器设备也非常有市场。另一个在美帝的生活经验就是无论曾经是如何养尊处优，在这里你迟早都会沦落为一个集厨师、修理工、园艺工、泥瓦匠、挖掘工于一身之大成者，所以无论如何你都会需要一大堆的机器设备。当然除了个人以外，企业更是需求旺盛，而这也就是联合租赁的从商之道。

公司侧写

成立于1997年、总部在美国康涅狄格州的联合租赁既是财富500强公司，又是标准普尔500指数的成分股，脸上大写的一个“优”字。

公司大约是搞这么些业务：

1. 设备租赁；

2. 二手设备销售；

3. 新设备销售；

4. 解决方案， 包括工业解决方案与专业解决方案。

别看其业务多线发展很跳脱，事实上联合租赁的主业非常集中，88%的销售收入产生于最冰清玉粹的设备租赁业务里。

联合租赁出租的设备分为一般类租赁（general rentals）和特种租赁（specialty rentals）。

一般类包括基础建设和工业设备，大到挖掘机、装载机、叉车， 中到空气压缩机、移动厕所，小到焊机、钻头、电锯惊魂，跟个机器猫的口袋似的，租品琳琅满目啥都有。据不完全统计，联合租赁的库存光品类的数量就高达3300类；设备总价值92亿美元，共45万个单位，庞大的库存在行业中做到了这个星球的第一。

在联合租赁的年报10-K里，公司自称其最大的竞争优势就是规模及规模经济效应——行业内最大最多样的库存量、最高效的运营系统、最强的资金实力和购买力以及最多的门店数——铺张出去近900家分行。其客户资源包括财富五百强的大公司、大大小小的工程承包商、中小企业，政府部门以及个人业主。

而在内部管理上联合租赁使用比较独特的生命周期法（lifecycle approach）对库存进行维护，并通过自身的大数据来决定处置资产的最佳时机。这些竞争优势让联合租赁的行业老大地位目前看起来稳若泰山。

在联合租赁的收入组成方面，工业设备租赁大约占总体租赁收入的51%， 商业建设设备租赁大概占45%，个人设备租赁大约占到剩下的4%。联合租赁占据美国11%的设备租赁市场份额。

（来源：联合租赁2016年第三季度投资者报告）

利润率与资本回报率

所以，设备租赁这一行到底能不能赚到钱？

我们可以将设备租赁业与他的表哥租车业做一个对比，以此来窥一斑租赁业以及联合租赁的净利润率与资本回报率（Return on Invested Capital， ROIC）水平。

设备租赁行业的对照公司选取之前提到的英国龙头Ashtead Group，而租车行业的对照公司选取美国市场的龙头赫兹租车（Hertz，NYSE: HTZ ）与安飞士租车（Avis Car Rental，NASDAQ: CAR ）。这些公司都非常专注于主业（赫兹集团刚在去年分离出了旗下的设备租赁业务），所以比较起来至少会有一定的说明力。

（来源：YCharts）

联合租赁最近12个月的利润率与ROIC分别是12.4%与6.03%，虽然不敌同行业的英伦舅舅Ashtead 集团（分别是18.27% 与13%，这个业绩也许能解释她气贯长虹的股价表现），但仍然明显高于美国市场的租车龙头们，设备租赁的利润优势可见一斑。而纵观美国的所有行业，10%以上的利润率与13%的资本回报率也能够笑对人生了。

当然，我们来比一比一些比比利润率更为直观的对比。

一辆小松牌仓库叉车（载重量5000磅）一天租金302美元，一周771美元，一个月1874美元，同款叉车新车市价约25000美元，注意这个租售比；一台 Bobcat 牌250安培焊机，一天租金129美元，一周332美元，一个月641美元，同款市价3500美元；一把DeWalt 牌手持式圆电锯一天租金14美元，一周41美元，一个月82美元，而亚马逊上同款的锯子居然只卖180美元，算算这个租售比！两个月租金收回成本，这桩电锯的生意，做得真的惊魂。

而相比较而言，在类似模式的租车业里，中级车（intermediate car，租车的一种分类）平均一天租金大约是40美元，诸如本田的思域、日产的Sentra之类，而车的售价大概在20000美元左右。咱仅仅比划一下租售比，就不难理解为什么设备租赁公司的利润率能够高出一般的租车公司一大头。

当然我们还要考虑到“时间利用率”（time utilization，指一年中实际租赁天数的比例），设备工具虽然利润率高，但是你如果租不出去还不是白瞎。联合租赁多年来这个时间利用率在69%左右，而像赫兹租车、安飞士租车这样的招牌租车公司，一般车的利用率也不过是65%至75%之间。

极高的租金收费水平加上极高的时间利用率，这两个美好的因素化学反应出了联合租赁非常理想的利润率与资本回报率。

当然联合租赁采购设备的成本其实远不到设备的市场价格，因为大多数设备在租赁若干年之后都会被处置掉，从而收回一部分成本。根据公司的设备管理报告，其采购设备可分为三种类别：A类、B类和C类。即使是成本最高的B类，实际持有该类设备的总成本也仅仅是采购与维护成本的60%而已。

（来源：联合租赁设备管理报告）

一把锯子，买过来，租出去一年，然后再卖掉，结果白赚五把锯子，这玩法，你颤抖了吗？

EBITDA与现金流

当然，我在这里夸张了，不是每一样东东都是电锯惊魂，联合租赁的净利润率与资本回报率虽然不错，但还远没有到神乎其神的地步。联合租赁身上真正最遗世独立的那一朵奇葩，是她的EBITDA利润率。我们可以将其与前文里出场过的那几个大牛股做个对比，来感受一下。

(来源：YCharts.com）

EBITDA是指息税前利润，EBITDA margin高，代表公司在折旧与摊销前的利润率高。当然联合租赁作为一个极重资产公司，折旧花费那是海了去了。因此EBITDA利润率高，这没啥高科技，但是对公司财务分析比较熟的人，看到这里可能就要眼前一亮——因为EBITDA高往往也代表公司的现金流非常得涓涓可人。

不错，联合租赁公司就是一头罩杯惊悚感人的现金大奶牛。

2016年前三个季度联合租赁共产生自由现金流8.46亿美元，管理层在第三个季度的财报上将2016年全年的现金流预期从10亿美元上调至11亿美元，而其目前公司的总市值规模也不过88亿美元。华尔街的分析师预期到2018年，联合租赁公司资产负债表上的现金将积聚至9亿美元之多，一个公司有那么多现金，会想干啥？

✦   第二部分：命中注定的野蛮生长

创始人的烙印

联合租赁的创始人布莱德利·雅各布斯（Bradley Jacobs）是一个并购交易的艺术家、行业整合界的大师。他可能没有诸如Carl Icahn 或者 Bill Ackman 此类对冲基金经理出身的并购明星来得高调有名，但在整合商业资源方面，你历数所有财富500强公司的CEO，也许，无人能出其右。

在创立联合租赁之前，连环创业者雅各布斯曾花了二十年时间成功创立三家公司：两家原油交易经纪公司和一家废物管理公司。尤其是第三家废物管理公司“联合废物”（United Waste Systems），在雅各布斯的领导下短短八年间就搞了200多宗并购。最后吃小鱼的大鱼也难以免俗，雅各布斯以25亿美元将联合废物卖给了行业大佬“废物管理公司”（Waste Management Inc）。

从1989年到1997年的八年之间，联合废物从无到有壮大成一家在16个州服务七十万客户的大公司。随后她于1992年12月上市，上市价格6美元，而到1997年卖身的时候股价已经高达45美元。联合废物的发展模式也证明了持续的野蛮的并购增长是实现投资收益的一条可行之路，至少，雅大师对此信心十足。

在卖掉联合废物之后雅各布斯领着联合废物的老兵班底，大家斥资5600万美元成立了联合租赁，从公司名称的继承性上来看就是要把联合废物这一套野蛮生长的思路用在租赁业上，以野蛮并购来求得狂野增长。

所谓联合（unite），实指整合（consolidate），合体是一支美丽的歌。

策略移植与天时地利

一般人都是先选了行业、开了公司，然后再去谋求发展策略；而雅大师这个段数的人，是先有了一个行之有效的成功策略，然后看菜下饭，再去找与此策略最情投意合的行业与公司。

要推广联合废品的成功经验，这样的行业至少要满足以下三个条件：

一、行业规模要大，潜在的现金流要足，饼要够吃；

二、 行业增长率要高，日行千里；

三、 行业要够分散。

于是雅各布斯与美林证券搞在一起，苦心孤诣地研究筛选，最终选择了设备租赁这个行当，因为这三个条件都完美契合——设备租赁当时是一个总规模200亿美元的市场。 该行业当时以15%的年增长率迅猛发展，行业极度分散，割据了20000多家个体店铺，规模最大的100家公司仅仅占有20%市场份额。

在这样的行业里，大公司非常容易获得规模经济效益。比如当时大公司对于租赁设备的采购能搞到高达40%的折扣，这在成本上一下子就碾压啦。

另外，当时宏观面还发生了这么几件大事，更是刮来了一股清透的东风：一是当时美国税法调整消减了工程承包商将设备折旧作为税务抵扣的能力，以至于承包商自行购买并持有一些工程设备变得很坑爹；而另一件事是九十年代初期的衰退迫使大量承销商出售利用率较低的设备，饼就这么给做出来了。

所以在脱手联合废物仅仅几周之后，联合租赁就已经嗷嗷待哺。雅各布斯在他的笔记中写下：这个行业已经为大规模的整合而枕戈待旦了。

野蛮生长

并购交易是联合租赁最野蛮的成长基因。

美国证交会（SEC）规定上市公司必须在年报10-K中披露风险因素，而联合租赁公司关于她的风险是这么说的：

“我们历史上的增长绝大部分就是收购而来，而今后我们也仍将在精挑细选的前提下继续大肆收购。如果我们在未来没有能力找到并完成犹鱼得水的收购，并成功整合收购的资产，我们的增长策略就可能要一败涂地。”

10-K 诚不我欺。联合租赁1997年才成立，而1998年就已经是楚王问鼎干至行业老大了，何也？她主要干了两件事：一、 1997年12月于纽交所挂牌上市融资；二、1998年6月以12亿美元收购了当时的行业老二U.S. Rental公司。

至1998年6月底，联合租赁已收购60家公司并整合400多家分店，而到了该年年底，联合租赁已经拥有了103家公司与覆盖整个北美的440家分行。成立第二年即可称霸一个200亿美元规模的行业，也侧面说明了当时设备租赁行业极其分散的割据场面。

巩固盟主地位的联合租赁股价一路上扬，也为继续融资和并购打开了更多的可能。在雅各布斯的带领下这家公司再接再厉，在十年间又完成了150多笔并购交易。

雅各布斯于2007年离开了亲手创办的联合租赁，加上为联合租赁完成的250笔并购交易，当时大师职业生涯已经成功搞定了500笔并购，平均每十三天就搞一次，比很多人啪啪啪频率都高；他离开联合租赁之后于2011年投资并出任XPO物流公司（XPO：NYSE）的CEO，将他玩得炉火纯青的并购策略继续在新的公司发挥余热，再来一抹夕阳红。

而雅各布斯嵌入联合租赁基因深处的烙印，在他走后更是变本加厉地自我繁殖蔓延开来。但不再像最早先的并购如麻，后雅各布斯时代的联合租赁更注重大手笔。

2011年12月，联合租赁出资19亿美元并承担23亿债务，并购了亚利桑那州的一家设备租赁公司，RSC控股公司，这也创了当时行业的一个记录；

2012年2月联合租赁以未向公众透露的价格收购了沟渠及交通安全设备租赁市场的一哥，Coble Trench Saftey公司，进军沟渠设备租赁业务；

2014年4月，联合租赁以7.8亿美元买下了当时北美第二大的特种泵租赁公司National Pump公司，将自己的业务拓展到“沟渠、电力和特种泵”（trench, power & pump）领域，该业务最终成为除了一般性租赁以外的第二大业务范围。

这几桩并购交易在当时皆为该行业之最。

野蛮之后的遗迹

野蛮奔放的并购交易为联合租赁带来了一日千里的超高成长，但也带来了一系列不受欢迎的有毒遗迹。

首当其冲的就是高高的债台。联合租赁有三个资金源泉来为无休止的并购交易开山辟路：

1. 自身充沛的现金流；

2. 股权融资；

3. 债务融资。

但很显然第一个选项集腋成裘需要岁月的沉淀，而第二个选项股权融资成本代价忒高，所以发债借钱就成了人民的选择。只要未来的现金流足够用来还本付息即可，几乎走野蛮并购路线的公司很少屁股后面没有一个师的债主。

(来源：YCharts）

让我们再回到联合租赁10-K的风险因素披露，对于债务问题有这样的坦白交代：

“我们巨大的债务让我们暴露在多种风险之下……截止2015年12月31日我们的债务共计82亿美元，这些债务可能对我们运营的灵活性与财务状况造成不利影响......如果我们债券的信用评级下降，会增加我们的债务成本……截止2015年12月31日我们持有可变利率的债务共计22亿美元，如果市场利率进一步提升，将会增加我们的债务成本。”

杠杆高的企业往往就有这样一种如履薄冰一般的壮士思维。

债台虽然高企，但联合租赁的心路历程告诉了我们举债不可怕，可怕的是举债了之后不知道如何科学地对债务杠杆进行管理，没有清晰的偿债思路。

在公司的财务报告中我们可以看到虽然债务总量飞起，但是几年来其“净杠杆率”（net leverage ratio，以资产负债表中去除现金以外的总债务除以近十二个月的EBITDA来计算）却是节节下降。还是那句话，此类野蛮生长模式要玩得转，公司EBITDA或者现金流一定要六六六。

（来源：联合租赁2016年第三季度投资者报告）

第二个野蛮的遗迹是公司的商誉（goodwill）。商誉是一家公司历史上进行收购所支付的被收购资产价值的溢价总和。

截止2016年第三季度，联合租赁在资产负债表中的商誉总值为——我真的敬他是条汉子——32.67亿美元，占其总资产122.75亿美元的26%，并远远超过其股东权益（shareholder’s equity）15.39亿美元。也就是说，如果把这些无形的溢价从资产负债表中抹除，联合租赁公司股东手上的每股净资产就是一个零以下的数字。

宛如我们肚子上的肥肉，这个高耸入云的商誉数字正是联合租赁公司多年以来的积蓄。但是比起公司近年来的几笔并购，雅各布斯时期的250笔并购其实是小巫见大巫——根据2008年的10-K，在雅各布斯离开公司的2007年，当时联合租赁的商誉大概不过是13.6亿美元而已。所以并购生长的野蛮基因即使离开了她的造物主，仍然——甚至会以变本加厉的方式继续野蛮下去。

第三个遗迹是管理上的困难。一般的公司财务理论认为，公司依靠提升自身经营水平的内生式增长会比较健康，而过于迅猛的外生式并购增长可能会导致一系列整合与管理的问题。

联合租赁在历史上那也是管理丑闻缠身到不行。

2004年 SEC 曾指控联合租赁的高级官员涉嫌“进行极为复杂的会计交易”来“达到华尔街的盈利预期”。SEC 向康涅狄格州地区法院起诉称，2000年至2002年，公司的 CFO 联手 CAO（不念“操”，指首席并购官）与第三方进行了一系列的售后回租（sale-leaseback）交易来达到提高盈利的目的。

另外，SEC称联合租赁于1997年至2000年并购高峰之际，进行不当的会计操纵来影响被收购公司的估值以及公司自身的盈利水平。这桩痛苦的官司的双方于2008年庭外和解，联合租赁支付了1400万美元的罚金，并将其1999年至2004年的财务报表进行了重述。

另一桩丑闻是2003年联合租赁雇佣的说客（lobbyist）对参议院职员进行贿赂，以换取对联合租赁公司有利的法律修正案的通过。这桩丑闻也被与美国历史上著名的阿布拉莫夫游说腐败案（（Abramoff Scandal）联系在一起。最终，贿赂事件的数名当事人认罪伏法，并锒铛入狱。

步子迈大了，小弟收多了，管理就容易失控，违法乱纪的事情就容易丛生。也难怪在联合租赁的使命与价值观说明书（mission and values statement）上，“绝对的诚信正直”（absoluate integrity）赫然在列，显得无比的清新飘逸。

联合租赁承诺“永远做对的事情、永远追求最恰当的公司管理”，但是创始人布莱德利·雅各布斯为其深深植入的野蛮并购基因，却时常会与这个正直的价值针尖麦芒。联合租赁的未来会好吗？野蛮生长的日子能够永久下去吗？联合租赁会是下一个凡利亚吗？当然，对投资者而言可能更重要的是，已经三十倍了，她的股价还会涨吗？

让我们拭目以待。

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