【华泰宏观李超】全球债务扩张的几种大结局？

从人类历史来看，债务极度扩张容易挑起战争，因为战争大概率能带来资本的重新分配。战败国的资本大量流出（包括赔款、低价输出工业品等），补充了战胜国的资本消耗和空缺，在一定程度上降低了战胜国整体杠杆水平。但这是以战败国背负沉重的债务杠杆为代价的，相当于杠杆的跨国转移。

一战结束后，1918年11月，作为战败方的德国签署了《凡尔赛条约》，背上了沉重的债务负担。战争时期的举债融资加上赔偿金额，使得1919年德国政府债务/GDP超过了900%。德国为了转嫁债务危机和经济危机，挑起了第二次世界大战。第二次世界大战共有5500-6000万人口死亡，在人类历史上是空前的一次人为性的灾难。二战战败后德国承担了巨额赔款。 可以看到，二战时德国虽有新生资本主义强国挑战传统资本主义强国的政治背景，但也存在着深刻的经济背景，一战以及大萧条各国都积累了比较高的债务，帝国主义国家间经济、政治和军事发展不平衡导致矛盾进一步尖锐。

战争对于人道主义的泯灭以及对世界整体发展的负面影响，远超过了其对于杠杆去化提供的正面影响。 我们认为，在债务扩张的几种悲观结局中，发生战争的可能性最小，但却是人类灾难，这对社会的重创是不可挽回和难以计量的。 对一国内部而言，战争很可能带来社会的动荡与新的战时秩序，在此过程中，旧的债务难以有效追讨、新的债务债权关系难以确保稳定，社会各部门的杠杆率可能出现重构。

> 债务引发大型经济危机

欧洲处于生产要素困局，负面债务不断积累。 欧元区持续的低增长、高失业、高福利等问题的存在使得政府财政负担沉重，不得不依靠债务维持政府收支。而欧元区内部各国发展水平不平衡，面临各国债务扩张，加之统一的货币政策的约束，欧元体系内部的不稳定性显露出来。

欧债危机爆发的根结在于欧元体系的问题。 欧元区的成立意味着所有国家需要实现统一的货币政策，但财政政策却由各国政府自己控制，各成员国之间缺乏协调机制。这导致当某一成员国出现危机时，无法通过货币政策来缓解危机，只能借助扩张性财政政策来刺激经济。所以在欧债危机爆发前，希腊的债务与赤字不断扩大，赤字率升至5%，外债占GDP的比例高达115%，远远超过了《马约》的规定。而在救助过程中各国政府又争吵不休，调控政策或救助方案很难在有效的时间内推出，可以说在希腊危机时，欧盟救助方案迟迟未能出台，造成了危机的不断升级。 欧洲也正是因为有过主权债务危机（欧债危机）的经历，所以在当前面对经济下行时，财政刺激方面表现的比较克制。

欧洲目前的主要资产价格泡沫在债券市场，负利率也是一种资产价格泡沫。 自2014年6月欧央行行长德拉吉宣布将隔夜存款利率削减至-0.1%，欧洲进入负利率时代。欧央行希望通过极宽松的货币政策拉动需求，加速经济回暖，但是结构性问题仍然没有得到解决。欧元区政府债务占GDP比例仍处于较高位，且短期内难以消化。 一旦欧元区遭受意外冲击，艰难维持的平衡很有可能再度被打破，债务危机重现，经济再次陷入困境。但目前我们尚未看到欧洲债务泡沫能够出现反转，一是因为欧央行维稳的意图较强，维持超宽松货币政策不变，负利率有望在较长时间维持；二是欧洲债券价格泡沫若要破裂，需要全球经济持续复苏，但是目前来看发生的可能性很小。

我们认为，看待债务问题有多个角度，相对视角较绝对视角更为有效，因此相比债务的绝对规模，我们更关注杠杆率的变化。 宏观杠杆率是我们常用的指标之一，宏观杠杆率的计算方式为债务与GDP之比。静态上看，宏观杠杆率衡量一国债务占其GDP的比重，反映一国的偿债能力，可用于横向比较，通过比较不同国家杠杆率可以了解各国的债务偿付能力。动态上，通过债务扩张增速与GDP增速的相对变化，可以得知该国偿债能力的未来变化方向，同时从纵向历史时间维度看，可以比较一国在不同时期的宏观杠杆率水平，也可以了解宏观杠杆率是如何从一个时期不断“累计因果”的变化到下一个时期。此外，结构性视角也需要关注，在相同的宏观杠杆率水平下，不同国家在增长方式、产业结构、制度环境等方面往往不同，从债务化解视角，不能认为相同的宏观杠杆率就拥有相同的债务风险，必须结合国情和结构性视角进行综合判断。

全要素生产率提升带动经济增长，降低宏观杠杆率实现债务化解。 从宏观上动态地审视债务化解问题，其实质就是实现宏观杠杆率的降低，即GDP增速大于债务扩张增速。因此从所谓的“去杠杆”视角来看，在稳定债务规模的情况下，提升经济增长水平能带来宏观杠杆率的降低；即便考虑债务扩张的惯性，经济增速高于债务扩张速度，则宏观杠杆率也会降低，债务化解问题得以实现。我们认为，通过提升全要素生产率带动经济增长实现改善宏观杠杆率是债务化解的重要方式。

首先，当传统增长模式“难以为继”后，经济增长目标切换至高质量发展，各国开始寻求科技创新对经济增长的支撑作用，主要抓手是通过提高全要素生产率。20世纪70年代第一次石油危机后，日本政府开始寻求推动技术进步促进高质量发展，信贷扩张速度出现显著下降，非金融企业宏观杠杆率的绝对水平和增速均不同程度回落。韩国经济在转型过程中，全要素生产率的提升也带来了宏观杠杆率的降低。综合来看，我们认为，致力于通过创新提升全要素生产率以带动经济增长，与债务扩张和投资冲突的传统模式显著不同，在这种方式下，信贷冲动、债务扩张得到抑制，更有助于实现杠杆率的稳定和债务的化解。

其次，从影响机制上看，由于宏观杠杆率存在结构性变化，提升全要素生产率来间接化解债务也存在不同路径和不同措施。 宏观杠杆率按部门可以分为企业杠杆率、居民杠杆率和政府杠杆率。我们认为，债务化解过程中，针对不同部门将实施不同的方式来促进全要素生产率的提升，用不同的政策去针对性地化解不同部门的债务问题。这一思路事实上是探讨以下问题，1、在宏观杠杆率整体未变化时，导致各部门宏观杠杆率发生结构性变化的政策是否能化解债务风险并提升杠杆率的稳定性；2、促进全要素生产率的提升并达到债务化解的重要前提是，以各个部门作为政策实施的抓手。

我们结合中国实际案例具体分析，2008年金融危机后，积极的货币、财政、产业等政策刺激下，我国宏观杠杆率快速上涨，具体表现为非金融企业杠杆率增长较快，显著高于同期发达经济体平均水平和全球平均水平，政府杠杆率与居民杠杆率也适当抬升；近年来随着供给侧结构性改革的实施和推进，宏观杠杆率的绝对水平逐步稳定，非金融企业杠杆率自2015年底起开始触顶震荡向下。从结构上来看，非金融企业杠杆率的快速增加与政策刺激密切相关，需求侧政策刺激带动企业积极加杠杆、扩产能，进而出现产能过剩、库存过高、杠杆快速攀升等问题，供给侧改革在落实“三去一降一补”的过程中，也是通过调整供给方式、改善效率等措施实现杠杆率的下降；居民中长期贷款的快速增长是居民杠杆率快速上升的原因之一，房地产的债务驱动特征导致房地产繁荣带动中国经济增长的同时带来了债务的快速膨胀，因此供给侧改革致力于提升全要素生产率并促发科技周期来带动经济增长，通过科技周期来替代地产周期。结合历史经验来看，每一轮技术革命都将带来经济潜在增速的大幅提升（如工业革命、计算机电子革命等），但全要素生产率的大幅提升和科技周期的出现，需要国家资本的长周期持续科技投入。

微观杠杆率不变情况下，提升投资回报率可以带来宏观杠杆率的下降。 微观杠杆率也即资产负债率，计算方式为：资产负债率=负债总额/资产总额×100%。我们认为宏观杠杆率与微观杠杆率之间存在联系，我们将GDP与资产之比视为资产投资回报率，一年的GDP可以看作流量而资产是存量，两者比值相当于反映资产一年的投资回报率，因此宏观杠杆率和微观杠杆率可以得到如下的表达式：

并可以进一步表示为下式：

因此，根据上式，当微观杠杆率不变（增速=0）时，资产回报率边际改善（增速为正）则会带来宏观杠杆率的边际下降。根据美国数据显示，由于资产负债率的短期波动较小，一定时期内接近不变，资本回报率的边际变动与杠杆率的边际变动呈现出较为显著的负相关，资本回报率的提升可以带来宏观杠杆率的下降，进而实现债务化解。

中国经济增长在2010年后开始下台阶，进入三期叠加的新常态时期，在实体经济领域出现了资本回报率下降的典型性事实，“刚兑文化”伴随着金融深化过程开始出现的资本脱实向虚的现象，也侧面印证了资本回报率下降的事实。这种资产回报率的下降更多是反映在实体经济领域资本投资回报率的下降上，因此如果能通过有效方式来实现资本投资回报率的提升，就能带来宏观杠杆率的降低。正是在这个逻辑之下，我国开始实施推进供给侧结构性改革、谋求高质量发展、实现动能切换等措施，致力于通过提高我国的综合科技创新能力，在产品创新、产业创新、技术创新、组织创新等方面取得突破，通过创新的手段带动资本效率、投资收益的提升，实现提高资本投资回报率的目标，以此带动宏观杠杆率的降低。美国历史数据也能验证，美国企业的资本回报率同比与非金融企业杠杆率同比在不同阶段呈现出较显著的负相关关系（这里忽略了微观杠杆率的变动，主因是认为短期内资产负债率的波动率较低。）

尽管经济危机、战争、通胀几类方式都可能推动债务杠杆的去化，但这些基本都是针对负债端作出的改变，或是通过重组债务结构，完成债务的跨部门转移；或是通过战争和通胀的方式消灭和稀释存量债务，降低偿债压力。我们认为这几类去杠杆方式都或多或少存在负面作用，不是推动杠杆去化的最佳途径。

相对而言，通过触发新一轮科技革命提高全要素生产率、进而提高经济潜在增速，并不一定能降低债务，但是可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低。科技周期的发生（类似上世纪90年代的克林顿政府领导下的美国，互联网科技周期的触发）具有一定的偶然性，政府只能努力通过加大科创领域资本投入，创造可能触发科技周期的最好环境。一旦发生新的科技周期因素，企业所有者权益端可能出现较大幅度扩张，从而部门杠杆率将出现自然回落。我们认为未来我国的去杠杆很可能通过这种方式实现。

我们认为，如果新一轮科技周期出现，时间可能在约十年以后，具体时点较难判断；科技周期带来的可能主要是一级市场的长期大机会。科技的迭代加速较快，可能未来这轮科技周期的主体公司目前尚未组建、或尚在创业初期，但在未来可能受科技周期影响，这些初创公司所处的细分市场体量可能出现爆发式增长，完成上市融资、估值抬升等一系列过程，对其进行一级市场投资的创投公司可能受益。二级市场相关行业可能有阶段性投资机会，但可能市场看好行业在实际发展中兑现较慢，对应行业股价泡沫最终破裂。我们仍判断人工智能可能是这一轮科技周期的主导产业，最终广泛应用于生产生活，未来全球前十大市值公司可能大多数由人工智能公司所占据。

一国总体债务累积的最可能结局之一，是最终导致大型经济危机。发达国家历史上出现过数次“经历经济危机，通过政策调节，在危机复苏过程中逐步达成去杠杆”的先例。

以芬兰为例，20世纪80年代，政府为推行金融自由化改革而放松利率和信贷管制，导致国内信贷和货币增长过快；在90初期，芬兰的主要贸易伙伴前苏联解体对其进出口相关领域产生冲击，同时此前过快增长的货币信贷开始显现弊端，在芬兰本币贬值和资产价格波动加大时，芬兰国内出现了较大规模债务违约，进而引发经济危机。为了复苏经济，自1993年后，芬兰政府对金融机构和家庭部门进行重组和救助，避免了危机的持续蔓延。在此过程中，芬兰家庭和企业部门逐步完成了去杠杆进程，而政府杠杆率有较为明显的上升。

2008年前后，美国同样经历了由经济危机去杠杆，继而经济复苏的过程。美联储通过资产购买计划（QE）向市场提供流动性，并大幅度地提高预算赤字，以政府部门加杠杆的方式来刺激市场总需求，而美国家庭和企业的杠杆率整体回落。从某种程度上，这是以企业倒闭破产、实体经济受金融危机影响而出清为代价的。美国政府杠杆率同期对应大幅提升，在2007-2013的六年时间内翻了一倍。

综合来看，发达国家在面对经济危机时，通过政府加杠杆、私人和企业部门出清去杠杆来应对，在完成去杠杆的同时，也留下一些隐患。为了修复信用传导机制，政府部门不得不为市场上的坏账背书；而为了维持市场正常运转，政府往往需要担起最终贷款人的职责，又不得不向市场提供流动性。这一去杠杆过程的实质是杠杆从私人部门/企业部门向政府部门转移。此外，这种以经济危机为触发点、市场出清完成去杠杆的方式，往往容易导致资产价格超调和震荡。

我们认为，经济危机触发的短期大规模去杠杆，可能伴随着经济基本面短期受到较大冲击，而资产价格波动性可能放大，可能对基本面的波动反应超调。我们判断对爆发经济危机的国家A，其利率债可能在机构投资者集中“买预期”、做左侧交易的模式推动下，出现短期较为“疯狂”的牛市。对于该种利率债行情，需提防的风险是A国为对冲经济下行压力，密集出台刺激政策，在预期推动下利率走势出现反转。对于A国的股票等风险资产，短期受情绪和盈利基本面等因素影响，可能大幅下跌，可从股指、估值、EPS等因子底部寻找抄底机会，随后出现长牛概率较大。黄金等贵金属在经济危机期间可能受益于避险需求和实际利率下行。

我们认为，客观上，负利率是欧元区、日本等地区高负债模式延续的重要保障。在负利率环境继续扩散的大背景下，我们认为欧洲、日本股票市场波动性可能加大。一方面，无风险利率与股票估值（市盈率P/E）呈负相关关系，利率下行对股市估值形成支撑；但另一方面，负利率蔓延反映的是生产要素端缺乏正面逻辑，可能对应经济基本面和盈利表现偏负面。一旦负利率环境体现为对盈利（EPS）的冲击，股市可能承受较大的负面压力。

对债市投资而言，若负利率国债规模越来越大，可能意味着利率债逐渐“泡沫化”。理论上，持有到期收益率为负的国债至到期，本金将承受损失；但在负利率环境下，无风险收益率仍有继续下行的可能，实际上，左侧买入的债市投资者博弈的目标是在其持有期间，到期收益率可能继续下行，从而获得债券价格上涨的价差收益。在市场交易者心理逐渐趋同的情况下，利率债交易可能进入“博傻”阶段，泡沫化可能越来越明显。

黄金价格与实际利率呈现一定的负相关关系。在无风险利率继续下行、通胀基本维持稳定（低位）的情况下，实际利率大概率下行，对黄金价格形成一定支撑。

对于尚未进入负利率、但利率中枢存在下行压力的“正利率”国家——如我国，我们认为资产价格大的走势主要取决于是否有政策刺激、以“对抗”负利率。如果没有逆周期政策刺激，债市、权益资产的表现跟欧元区和日本结论一致；如果有较明确的逆周期对冲政策刺激，则短期利率走势可能呈现反转向上，我们也相对看好权益资产的表现。

首先对于全球范围内债务扩张的第一类可能结局——战争黑天鹅风险，我们认为，从人类历史来看，战争大概率带来资本的重新分配，战败国或殖民地的资本大量流出（包括赔款、低价输出工业品等），补充了战胜国的资本消耗和空缺，在一定程度上降低了战胜国整体杠杆水平。但这是以战败国背负沉重的债务杠杆为代价的，相当于债务杠杆的“跨国转移”。例如，一战结束后，1918年11月，作为战败方的德国签署了《凡尔赛条约》，背上了沉重的债务负担。战争时期的举债融资加上赔偿金额，使得1919年德国政府债务/GDP超过了900%。

在局部或全面战争风险情形下，风险资产取决于战争走势。以参战国A的风险资产（如股市）为例，A战败时风险资产可能走低，战胜时可能走高；对于不属于参战国的国家C，如果只是小规模局部战争、蔓延风险有限，C国风险资产对战争的反应可能不太敏感；如果战争发生在敏感地理区域（中东、南海等），存在影响国际能源运输、贸易活动、资金流动的风险，C国风险资产也可能受到风险偏好冲击影响而走低。对于受战争影响而升级的避险需求，我们认为交战国的主权货币或将受到冲击，可相对明确的看多实物贵金属——黄金的避险价值，但也可看多瑞郎等国际避险货币（瑞士在历次世界大战中都是中立国，主观认为不大可能受战争牵连，在战争风险下其避险价值可能高于美元和日元）。

但我们同时认为，发起战争的主观出发点不能也不应是去杠杆。对一国内部而言，战争很可能带来社会的动荡与新的战时秩序，在此过程中，旧的债务难以有效追讨、新的债务债权关系难以确保稳定，社会各部门的杠杆率可能出现重构。战争对于人道主义的泯灭以及对世界整体发展的负面影响，远超过了其对于杠杆去化提供的正面影响。