央行暂停买债，降准概率提升
华金宏观·双循环周报（第90期）
所长助理 首席宏观分析师 首席金融地产分析师
周欣然
宏观研究员（联系人）
国债长期收益率曲线下行斜率过于陡峭加之人民币外溢性贬值压力加大的双重背景下，央行决定阶段性暂停公开市场国债买入操作以稳定利率汇率。美联储12月会议纪要传递出的极为明确的鹰派立场和特朗普第二任期临近在推升美元指数站上109以上高位的同时也令10Y美债收益率达到4.68%的历史性高位区间；反观国内，10年期中国国债收益率曲线下行斜率过于陡峭，年初以来持续在1.7%以下低位运行，中美负利差急速走阔的同时CNY也长期在7.3附近低位波动，央行当前面临着来自利率和汇率市场的双重约束。在此背景下，人民银行1月10日公告称“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。公告背景和操作方向完全符合我们在上周报告（《CNY再破7.3，长端利率加速下行，如何破局？——华金宏观·双循环周报（第89期）》，2025.1.3）中提出的前瞻性判断：央行加速买入利率债、进行基础货币结构优化，是近期债市收益率下行较快的重要原因之一，但短端资金面利率与长端国债收益率之间形成的罕见“宽松倒挂”以及外部环境造成的本币贬值压力，一方面意味着政策利率仍有择机下调的空间，另一方面也对央行继续以如此巨大的幅度“买债置换MLF和逆回购”形成约束。
暂停国债买入操作后，为保持流动性充裕、保障年初信贷投放的流动性需求，兼顾进一步优化基础货币投放结构的需求，央行在春节前实施50-100BP大规模降准的必要性大幅提升。春节将至，信贷投放即将迎来年初大考，在2024年12月27日召开的人民银行2024年四季度货币政策委员会提出要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”以“保持流动性充裕”，同时也应“关注长期收益率的变化”并“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因为央行当前已经暂停了国债买入操作，并且在近段时间以来一直在强调优化基础货币投放结构，所以MLF、7天逆回购等短期流动性投放工具并非首选，而再贷款再贴现等结构性工具的效率又偏低，所以综合考虑各方面因素来看，当前低成本、高效率投放流动性的最佳方式无疑是降准——既可以通过减少法定存准率的要求而事实上降低商业银行增持基础货币的成本，又没有到期时间和未来定向回笼的风险，央行在春节期间实施大规模降准的必要性和概率进一步提升。我们维持春节期间央行最少需降准50BP的预测不变；维持若从继续置换MLF和7天逆回购的角度考虑央行可采取一次性降准100BP的更为果断方式的预测不变。
春节错位与加速化债的共同影响可能导致春节前后企业中长贷降温提速，维持人民银行将择机下调7天逆回购利率40BP左右以温和刺激新增债务融资需求的预测不变。从信用扩张的角度来看，尽管四季度货币政策委员会明确指出要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，但一方面，今年春节较去年大幅提前，存在春节错位因素的影响；另一方面，化债置换加速推进或导致信贷扩张进一步降温，因而预计2025年春节前后企业中长贷降温可能加速；同时，由于房地产市场调整尚未完成，居民借贷意愿仍然不强，所以信贷扩张步伐预计将大幅受限。社融方面，尽管人民币贷款加速降温，但两万亿置换债或将于一季度密集发行，政府债务融资将起到一定支撑，因而下滑幅度预计将小于信贷。从刺激新增债务融资需求的角度考虑，2025年择机下调7天逆回购利率是必要的，从稳汇率的角度考虑，降息时点预计将与美联储上半年的降息步调尽量保持同步；幅度方面，考虑到当前商业银行净息差已收缩至较窄区间，加之对新增低效债务杠杆的严格控制，我们维持全年降息40BP的预测不变。预计至2025年底，贷款余额和社融存量同比分别为5.2%和6.6%，较2024年底分别下行2.0和1.1个百分点。
风险提示：货币宽松力度小于预期风险。
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聚焦：央行暂停买债，降准概率提升
国债长期收益率曲线下行斜率过于陡峭加之人民币外溢性贬值压力加大的双重背景下，央行决定阶段性暂停公开市场国债买入操作以稳定利率汇率。美联储12月会议纪要传递出的极为明确的鹰派立场和特朗普第二任期临近在推升美元指数站上109以上高位的同时也令10Y美债收益率达到4.68%的历史性高位区间；反观国内，10年期中国国债收益率曲线下行斜率过于陡峭，年初以来持续在1.7%以下低位运行，中美负利差急速走阔的同时CNY也长期在7.3附近低位波动，央行当前面临着来自利率和汇率市场的双重约束。在此背景下，人民银行1月10日公告称“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。公告背景和操作方向完全符合我们在上周报告（《CNY再破7.3，长端利率加速下行，如何破局？——华金宏观·双循环周报（第89期）》，2025.1.3）中提出的前瞻性判断：央行加速买入利率债、进行基础货币结构优化，是近期债市收益率下行较快的重要原因之一，但短端资金面利率与长端国债收益率之间形成的罕见“宽松倒挂”以及外部环境造成的本币贬值压力，一方面意味着政策利率仍有择机下调的空间，另一方面也对央行继续以如此巨大的幅度“买债置换MLF和逆回购”形成约束。
暂停国债买入操作后，为保持流动性充裕、保障年初信贷投放的流动性需求，兼顾进一步优化基础货币投放结构的需求，央行在春节前实施50-100BP大规模降准的必要性大幅提升。春节将至，信贷投放即将迎来年初大考，在2024年12月27日召开的人民银行2024年四季度货币政策委员会提出要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”以“保持流动性充裕”，同时也应“关注长期收益率的变化”并“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因为央行当前已经暂停了国债买入操作，并且在近段时间以来一直在强调优化基础货币投放结构，所以MLF、7天逆回购等短期流动性投放工具并非首选，而再贷款再贴现等结构性工具的效率又偏低，所以综合考虑各方面因素来看，当前低成本、高效率投放流动性的最佳方式无疑是降准——既可以通过减少法定存准率的要求而事实上降低商业银行增持基础货币的成本，又没有到期时间和未来定向回笼的风险，央行在春节期间实施大规模降准的必要性和概率进一步提升。我们维持春节期间央行最少需降准50BP的预测不变；维持若从继续置换MLF和7天逆回购的角度考虑央行可采取一次性降准100BP的更为果断方式的预测不变。
春节错位与加速化债的共同影响可能导致春节前后企业中长贷降温提速，维持人民银行将择机下调7天逆回购利率40BP左右以温和刺激新增债务融资需求的预测不变。从信用扩张的角度来看，尽管四季度货币政策委员会明确指出要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，但一方面，今年春节较去年大幅提前，存在春节错位因素的影响；另一方面，化债置换加速推进或导致信贷扩张进一步降温，因而预计2025年春节前后企业中长贷降温可能加速；同时，由于房地产市场调整尚未完成，居民借贷意愿仍然不强，所以信贷扩张步伐预计将大幅受限。社融方面，尽管人民币贷款加速降温，但两万亿置换债或将于一季度密集发行，政府债务融资将起到一定支撑，因而下滑幅度预计将小于信贷。从刺激新增债务融资需求的角度考虑，2025年择机下调7天逆回购利率是必要的，从稳汇率的角度考虑，降息时点预计将与美联储上半年的降息步调尽量保持同步；幅度方面，考虑到当前商业银行净息差已收缩至较窄区间，加之对新增低效债务杠杆的严格控制，我们维持全年降息40BP的预测不变。预计至2025年底，贷款余额和社融存量同比分别为5.2%和6.6%，较2024年底分别下行2.0和1.1个百分点。
风险提示：货币宽松力度小于预期风险。
国内外经济追踪：消费刺激方案落地，汽车消费热度有望延续商品房销售面积：本周全国及各线城市商品房销售面积基本与上周五持平。
汽车消费：12月多地暂停补贴申请，汽车消费有所回落。据乘联会数据，2024年12月乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较11月底回落7个百分点、2个百分点至11%和13%，新能源乘用车零售和批发销量当月累计同比涨幅也分别较上月末下滑6个百分点、18个百分点至46%和35%。近日2025年消费刺激方案落地，在“增量、扩容、持续”的消费刺激政策导向下，汽车补贴强度基本维持且范围有所扩大，预计可继续对年全年汽车消费需求形成有效提振。
高频通胀指标：天气较好、供应运输成本降低令蔬果价格同比涨幅连续收窄，生猪补栏带动猪价同比增速小幅回落。截至1月9日，市场供应充足带动鲜菜、鲜果30天均价同比涨幅连续收窄，二者分别较上周回落0.8个百分点、0.5个百分点至1.3%和0.6%；受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，当前猪肉供给充足，猪肉平均批发价同比增速再度小幅回落0.2个百分点至13.6%。
重点生产资料价格变化：12月下旬钢材价格环比继续回落，山西优混及主焦煤价格跌幅同步扩大。受投资内需偏弱及季节性因素共同影响，12月下旬钢材价格环比增速回落，线材、螺纹钢及热轧价格环比分别下跌0.4%、0.5%和1.5%；山西优混及主焦煤价格同比跌幅分别扩大1.9和5.0个百分点至-18.6%和-44.7%，无烟煤价格同比回升2.7个百分点至-4.4%。
大宗商品：本周金价小幅上涨、铜价有所回升，油价走势分化。本周金价小幅上涨，截至1月9日伦敦金现报收2674.6美元/盎司；LME铜价格回升259.5美元至8960.5元/吨；本周布油价格较上周小幅上涨1.3美元至78.1美元/桶，WTI原油价格微跌至73.9美元/桶。
美国就业、能源产量及库存：1月第一周美国初请失业金人数（季调）较上周再度大幅回落1.0万至仅20.1万人，为24年一季度以来最低水平，美国劳动力市场趋紧状况可见一斑，密切关注将于北京时间今日晚间公布的美国12月非农就业数据；美国国内原油产量小幅降至1356.3万桶。
美国就业及全球通胀：美国12月ADP“小非农”数据较预期偏弱；基数走低带动欧元区12月核心通胀小幅回升。美国12月ADP“小非农”新增就业人数降至12.2万人，弱于市场此前预期，但ADP与非农就业数据之间存在一定偏差，关注美国12月非农就业数据；基数走低影响下欧元区12月核心HICP同比仅小幅回升0.1个百分点至2.8%，当前欧元区通胀仍持续低位徘徊未见明显好转，欧央行或将开启加速降息通道。
《MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）》2024.9.25
