招商煤炭|山煤国际深度报告——资产质量大幅优化，业绩有望跳跃增长 （2019-03-31）

公司两大主要业务分别为大幅盈利的煤炭开采和近几年巨亏的煤炭贸易。自产煤 业务在量增的基础上预计每年贡献归母净利约 19.0 亿元；亏损的贸易子公司已逐 步被剥离，历史遗留的坏账风险正逐步出清，预计该板块的亏损将明显收窄至 7.0 亿元以下。公司资产质量提升空间较大，有望实现业绩跳增，且存在较强资本运 作预期，控股股东增持亦彰显对公司长远发展的信心。我们对19年EPS按10xPE 估值，目标价 5.7 元，较当前股价有 30%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级。

➢ 自产煤实际产能将达 3600 万吨 / 年，产量维持稳定增长 。公司目前拥有 11 对在产矿井， 2019 年将陆续迎来 3 对建设矿井的投产，届时实际生产能力可达 3600 万吨 / 年。审慎预计未来三年商品煤产量 3356/3471/3576 万吨，权益产量达到 2089/2161/2227 万吨，进一步创出历史峰值。

➢ 自产煤成本行业领先，盈利能力突出。 山煤集团在山西七大煤企中成立较晚，公司并无企业办社会负担，加之主力矿井机械化程度较高，自产煤成本在行业中具有显著优势。预计未来开采成本和完全成本将进一步压减至 140/220 元 / 吨以下。假定秦港 Q5500 和长治喷吹煤年度均价为 600 和 900 元 / 吨，吨煤净利可维持 80 元 / 吨以上，煤炭板块贡献归母净利约 19.0 亿元。

➢ 航运基本盈亏平衡，贸易资产正逐步优化。 目前航运业有所复苏，但仍处于周期底部，审慎预计公司航运业务未来实现盈亏平衡。公司此前贸易体量较大，但疏于管控致使坏账问题严重。 近年来该历史遗留负担已被逐渐清理，同时公司已开始与物产环能合作，盘活存量贸易资产。预计未来贸易业务亏损将收窄至 7.0 亿元以下，减轻对整体业绩的拖累。

➢ 资本运作先人一步，主业有望整体上市。 公司已完成对集团控股的河曲露天煤矿 51% 股权的收购，业绩增厚幅度超 238% 。目前集团内部尚有优质煤炭产能 360 万吨 / 年，存有整体上市及再融资预期。

➢ 盈利预测及投资评级。 预计公司 2019-2021 年公司 EPS 为 0.57/0.64/0.76 元 / 股，同比变化 414.9%/11.5%/20.3% 。当前煤价表现出较强韧性，正逐步打消市场悲观预期，同时公司资产质量正在明显优化。我们按 10xPE 进行估值，目标股价为 5.7 元，较目前有 30% 以上上涨空间，维持“强烈推荐 -A ”评级。

➢ 风险提示：煤价大幅回调；计提大额坏账减值；诉讼结果不利于公司