【市场聚焦】纯碱：泥足深陷

国内宏观方面，随着上周财政刺激政策的公布，靴子正式落地。当然，实际公布的结构和规模，与部分资金之前的设想存在一定偏差，这也导致了上周五开始，部分资金选择落地为安，市场情绪和风险偏好也有了一定降温。另外，从公布的一些经济数据来看，虽然有亮点，但是还是需要看到持续改善才到从基本面上彻底扭转市场的预期和信心。 市场风格整体还是处于一个强预期落地和现实仍待进一步观察的局面。

海外宏观方面，对于市场风险偏好，尤其是非美区域的资产，最大的利空就是川普的胜选。相较于哈里斯，川普的竞选引发的不确定性肯定是更为剧烈。 其政策中对于传统能源的回归以及加大开采、俄乌冲突结束的介入可能（使得地缘政治溢价降温）都将影响能化等资源品价格的预期和风险偏好 ；同时，其主张中对美企业的减税、对海外国家高关税等政策或将导致美股、美元、美债的再次强势，对于非美金融资产而言无疑是压力大增。至于 对华高关税，对于我们而言更像是双刃剑，一方面利空国内出口，压制国内能化品需求；但另一方面也促使国内出台更多的政策来刺激国内需求，寻求替代。

图1 国内CPI及PMI表现

数据来源：同花顺

回归到纯碱自身的供需基本面，我们认为 随着市场情绪及风险偏好开始降温，部分工业品的交易逻辑也将回归到自身基本面，纯碱的弱现实也将被慢慢放大。

供给方面，纯碱已经是泥足深陷，高投产周期下，纯碱供给矛盾突出，全年产量预计将在3600-3800万吨，再加上天量的库存，将持续压制上方空间，产能出清前，上方顶部会呈现趋势性下滑态势；而一旦纯碱上游厂家的开工恢复到接近9成甚至超过9成，那无论情绪再怎么亢奋，也很难把纯碱大幅推涨，尤其是接近交割月时。

需求方面，虽然下游需求可能出现阶段性的好转，但仍未摆脱过剩的行业格局，玻璃需要进一步的冷修收缩产能才能平衡供需，因此在浮法以及光伏玻璃行业未能将产能有效出清前，很难为纯碱提供需求端有效的增量。纯碱中长期供需过剩的格局依然延续。

估值方面，从利润端来看，纯碱已趋于过剩，存打压空间，做空高成本装置利润是交易核心逻辑；期现角度看，现货仍偏宽裕，基差及月间差提供的支持有限，纯碱估值中等；替代品比价角度，纯碱估值相较于玻璃在当前供需下仍偏高，但相较于烧碱已处历史偏低位置，品种间套利可留意。

图2 纯碱厂内库存

总结来看，纯碱大周期向下背景下，更像是温水煮青蛙，过剩局面难解； 估值方面，向上则有套保窗口压制（参考山东氨碱法装置现金流成本），静态可关注背靠氨碱法现金流成本空配SA01合约或择机套保。套利方面，相比于玻璃，供应压力更大，向下驱动更明晰。同时相比于烧碱，比值已经处于历史较低区间，因此后续可 关注SA-SH价格走扩机会或者SA-FG价差收缩机会。