全国两会召开在即，资本市场改革也是政策聚焦的重要话题之一。本文作为全国两会政策前瞻系列的第五篇，将对资本市场改革相关政策进行展望。24年以来资本市场“1+N”政策体系不断完善，我们认为，未来资本市场政策有望进一步聚焦培育新质生产力、增强资本市场内在稳定性，推动资本市场开创高质量发展新局面。
1.“1+N”政策体系持续深化
资本市场的平稳发展对于宏观经济具有重要意义。
从资产配置变迁视角看，近年来权益在居民资产配置中的重要性正在上升，其财富效应有助于扩大内需。
股市是居民财产性收入的重要来源，最新数据显示城镇居民财产性收入占可支配收入比重达10%。股市的平稳发展往往能带来明显的居民财富效应，当前我国股市已拥有大量的投资者，最新数据显示我国A股账户投资者数量超过2亿，我国公募基金场外投资者数量已超7亿。随着中长期人口结构变迁推动居民资产配置从过去的高配地产转向权益，我国权益资产配置比例有望趋势性提升，我国居民财产性收入或将进一步扩大。另外，股市的平稳发展还能够提高居民的信心，当市场表现较好时，居民对经济和财富增值的预期也会边际提高，进而提升整体社会的信心指数。从海内外经验来看，当市场环境处在牛市中，一般都会伴随着消费信心指数的持续回升。
从宏观背景看，当前我国处在产业结构转型的关键阶段，资本市场能够通过直接融资支持产业升级。
经济结构转型升级是我国应对内外部挑战的必然选择：从内部环境来看，随着我国劳动力成本和资源环境压力不断上升，过去依靠要素密集投入的粗放型发展模式并不可持续，08年以来我国资本回报率中枢从10%以上明显的回落，加快经济转向依靠创新驱动的集约型发展方式是必然要求。从外部环境看，当前世界新一轮科技革命和产业变革正在兴起，逆全球化背景下以科技创新为重点的大国博弈加剧，科技围堵下产业链升级迫在眉睫。借鉴1980年代美国发展经验，可以发现科技创新与产业结构转型离不开直接融资的配合。1980-2000年股权融资在美国非金融企业融资结构中的占比从35%升至55%，期间科技企业IPO数量占比达到37.6%，随着高科技产业的发展，美国经济增长逐渐转变为技术驱动。1988-1990年，全要素生产率对经济增长的贡献率仅为16%左右，而到2001-2005年时期已明显提高至64%。
为推动资本市场高质量发展，去年以来“1+N”政策体系持续深化。
今年2月1日，证监会主席吴清在《求是》杂志发布了题为《奋力开创资本市场高质量发展新局面》的署名文章，指出要“积极参与制定和落实资本市场新‘国九条’和‘1+N’政策体系”，我们认为，预计资本市场改革体系的落地将成为今年的重要任务之一。
回顾去年以来新国九条等一系列聚焦资本市场改革的政策体系就已陆续出台，聚焦资本市场改革的中长期改革规划就已逐步确立。24年4月12日，继2004年“国九条”、2014年“国九条”之后，国务院再次发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）。历次“国九条”的核心思想和主要任务在不同的时代发展阶段有着鲜明的变化，对资本市场的要求也从发展健全，到构建多层次的资本市场体系，再到本次的高质量发展，中期维度促进了资本市场的平稳健康发展和股市行情的展开。这次新“国九条”聚焦建立健全监管制度、培育引入长期资金、促进金融服务实体等多个资本市场改革方向，系统性重塑资本市场基础制度和监管底层逻辑，配合后续证监会多条细项政策落实，形成资本市场“1+N”政策体系，一方面利于完善监管制度体系，提高上市公司质量，另一方面也有助于维护市场运行秩序，发展壮大长期投资。综合来看，预计今年资本市场政策将进一步加快“1+N”政策体系健全，资本市场制度环境将更加完善，这将推动资本市场实现高质量发展，更好服务于金融强国和中国式现代化建设。
2.加大支持新质生产力发展
我们在前文中指出了当前宏观环境之下推动资本市场高质量发展的必要性，并回顾了新“国九条”出台背景下我国资本市场改革的重点。随着全国两会临近，我们预计，今年两会工作部署有望涉及资本市场改革，未来资本市场改革有望进一步聚焦中长期资金入市、培育新质生产力等方面，下文我们将对此作一分析与展望。
科创企业发展需直接融资配合，但目前我国金融体系中直接融资占比低。
正如前文所述，在成本上升和效率下降的情况下，我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动。而科技企业是我国创新的中坚力量，需要资本市场为其提供畅通的投融资渠道，其中直接融资作用重大。一方面，直接融资更加契合创新发展的内在需要，直接融资具有独特的风险共担和利益共享机制，与科创企业的高风险性、高不确定性、高投入性、高回报性等特性相符。另一方面，多数科创企业以轻资产为主，具有研发投入大、现金流不稳定等特质，很难通过抵押贷款方式从银行获取资金，更多依靠以股权融资为代表的直接融资来获取企业发展所需资金，例如，我们统计了A股战略新兴行业的研发投入和资金来源情况，23年战略新兴产业研发投入占营业收入的比重为6.5%，明显高于全部A股的2.7%。从A股上市公司长期借款占比来看，2018-2023年战略新兴产业长期借款占资产总额比重的均值仅为4.5%、明显低于全部A股（非金融）的10.4%，可见这些公司研发投入力度明显更高，且长期贷款比重较低，因此需要直接融资的支持。
目前我国金融体系中直接融资占比仍有较大提升空间。我国多层次资本市场基本形成了错位发展、各具特色、适度竞争、互补互联的格局，科创板、创业板的科技产业集聚效应逐步形成。但目前我国融资结构以银行信贷为代表的间接融资为主，对比美国来看，中国直接融资的比重较美国仍有较大差距，以社融存量衡量，23年股票、债券等直接融资方式在美国非金融企业融资结构中的占比达60%，而我国仅为16%，其中股市融资仅占4%。
资本市场有望加大对科创企业的支持。
2月1日，证监会主席吴清在《求是》杂志发布了题为《奋力开创资本市场高质量发展新局面》的署名文章，文章指出“我国头部上市公司科技含量还不高，支持科技创新和产业转型升级的作用发挥不够充分”，未来政策层面或进一步聚焦促进金融服务实体经济，助力科技产业金融循环。具体而言，政策有望着力于推动股市制度完善、加快金融产品创新、推动多层次资本市场联动等几方面：
一是推动股市制度完善，增强对科创企业融资包容性。
近年来我国资本市场对于科创企业的支持作用不断增强，中国股市（A股+港股+中概股）的信息技术+医疗保健等科技型行业市值占比从2010年的4.7%抬升至目前的22%左右，但仍低于美股（剔除中概股）的36%，去年4月出台的新“国九条”明确要求资本市场加大对科技创新企业的融资倾斜，此后出台的“科创板八条”、“创投17条”，“支持科技十六条”等政策聚焦改善科创企业的融资环境，未来更多资本市场政策有望聚焦增强对科技企业的包容性和精准性，未来以全面注册制为牵引，不断加强制度建设，以适应科技创新的特点和需求，营造有利于科技创新企业成长的良好环境。
二是加快金融产品创新，引导资金关注科创。
针对当前科创企业融资难、融资贵的问题，未来政策或推动发行更多针对性的创新型金融产品，包括知识产权质押贷款、科技创新债券、科技创新板块指数基金等金融工具，从而更好地满足科技创新企业的特殊融资需求。以指数产品为例，近期相继推出的中证A500指数ETF规模持续增长，截至25/2/14，去年10/15以来中证A500ETF累计净申购超2500亿元。而中证A500指数成分中科技龙头含量较高，相关行业（TMT、汽车、机械、电力设备等）权重占比高达37%，这将引导资金关注科创龙头，未来更多针对科创企业的金融产品有望推出。
此外，未来政策有望进一步推动多层次资本市场联动。
针对科技创新企业，当前多层次的资本市场体系已基本建立，科创板、创业板的科技产业集聚效应逐步形成，未来政策有望助力北交所保持较高活跃度，推动专精特新中小企业的长期向好发展。此外，还需要加大对初创期科创企业股权融资的支持力度，截至23年，国内存续私募股权、创投基金规模达到14.3万亿元，而实际退出金额仅为2.7万亿元左右，约为总募集规模的18%。然而过去10 年间，美国私募股权基金的退出总额相当于同期募集总额的116%，未来政策或进一步规范私募股权基金，增强对科创企业全生命周期的融资服务。
3.增强资本市场内在稳定性
当前A股波动性较大，其背后源于市场中长期资金仍然不足。
股市具有价格波动较大的特点，近年来A股年度振幅下降，但是对比美股仍偏大。2000年以来A股主要指数的振幅（区间最高价/最低价-1）逐步下降，24年沪深300振幅为43%，而2002年以来均值为64%，对比美股看，24年标普500指数振幅为30%，而2000年以来均值为32%，1982年以来均值为31%，可见美股振幅明显低于A股。除了年度视角看，进一步从牛熊周期视角下，A股波动也比美股更大。以万得全A刻画，1990年以来A股已经历了七轮牛熊周期，从时间上看，A股一轮牛熊周期为5-6年，而美股仅牛市平均下来就12年，一轮牛熊周期近20年，A股的周期轮回节奏更快。从涨跌幅看，A股指数在牛熊市中的涨跌幅均很大，远超美股。1990年以来7次牛市中万得全A的年化复合涨幅均值为159%，7次熊市的平均年化涨跌幅为-48%。对比美股，美股历史上6次牛市的平均年化涨幅20%，5次熊市的平均年化涨幅为-28%。
中长期资金作为维护市场平稳健康运行的“压舱石”，长期以来受制于考核周期短、投资比例受限、市场化运作不足等，投资权益资产的比例仍有较大提升空间。对比美股来看，A股市场面临机构投资者占比不高的问题，在总市值口径下，24Q3机构投资者（其中内资机构投资者为13.8%，外资为4.5%）占比仅18%，而24Q3美股市值中机构投资者占比达55%（其中较大的机构投资者如共同基金占比为17.5%、外资为17.5%、养老金为9.6%、ETF基金为8.8%）。我们进一步对比美国公募发展情况，2023年我国公募基金整体规模27.6万亿元，相较名义GDP的比例仅22%，相较美国近年来接近100%的水平仍有较大的发展空间。
政策有望加大对中长线资金入市的引导。
2月1日，证监会主席吴清在《求是》杂志发文指出，“从投资端看，资金不稳定、投资行为短期化问题仍然较为突出，中长期资金总量仍然明显不足，引领作用发挥不充分”。我们预计今年两会资本市场政策将进一步推动稳定市场的长期资金供给，优化A股投资者结构，包括健全养老金体系，落实更长考核制度并优化产品发行机制，加快高水平开放等，具体而言：
一是加快养老金第二、三支柱入市速度。
当前我国保险类资金股票配置比例明显低于美国。美国第二、三支柱的入市比例约为49%、51%，而我国第二、三支柱入市比例仅为10%。从美股经验来看，1980年代前后美国以养老金为代表的长线资金进入股市，使得美股机构投资者占比从1970年的20%升至2000年的63%，配置型力量不断壮大下美股市场迎来长牛慢牛。因此，未来资本市场政策或将健全养老金体系，鼓励养老金第二支柱入市，具体措施可能包括鼓励企业为员工建立养老储备制度、企业年金分类管理以适应青年员工的较高风险偏好、推动金融机构研究符合养老储蓄需求的中长期理财产品。
二是加快落实三年以上考核制度，优化新产品发行机制。
近期证监会等多部门出台《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出全面建立实施三年以上长周期考核制度。过去公募、保险等资金普遍存在着半年度或年度考核压力，投资管理人在资产配置时往往更加注重短期收益，这也不符合机构投资者更注重基本面投资的理念。以普通股票型基金指数计算，投资者从2004年起任意时间点购入基金持有3年，取得正收益的概率接近80%，而持有半年获得正收益率的概率仅为61%。因此，在考核周期上，政策或将进一步落实更长期的考核周期，并以投资者实际收益而非净值增减为考核标准，鼓励长封闭期基金等产品发行。
三是推动资本市场加快高水平开放，引导长线外资增配中国资产。
近期发布的《2025年稳外资行动方案》提出，要加大对上市公司、境外基金和投资机构等的宣介力度，引导更多优质外资长期投资我国上市公司，未来资本市场政策有望进一步加强对外开放，推动长线外资回流中国。中国在全球经济和资本市场中或已占据接近20%的权重，但是全球资管机构对中国的配置比例或仍处于明显偏低的状态，参考COPLEY对全球主动基金的仓位研究报告，截至25年1月，全球主动基金对A+H股的持有规模占比仅为2.2%。未来政策有望聚焦拓展资本市场跨境互联互通、扩大QFII/RQFII投资范围等。
