【东方地产 | 中报点评】南山控股：地产结算少致业绩下滑，非地产业务亏损收窄

核心观点

受结算周期影响，公司营业收入和利润出现下滑。上半年公司实现营业收入22.4亿元，归母净利润1.4亿元，同比下滑分别为34.7%， 66.8%。营收和利润的下滑主要原因在于结算的下降。上半年公司房地产结算收入为16.6亿元，同比下滑41.9%，占营业收入比重为74.3%，下滑个9.3百分点。从全年看，我们预计公司全年的营业收入和利润能维持正增长。一是去年结算主要在上半年，今年下半年公司有新项目进入交付结算，营收和利润有较好的增长空间。二是今年公司的房地产业务有6.6亿元业绩承诺。毛利率有所上升，归母净利率受少数股东权益影响出现下滑。上半年公司毛利率为49.5%，扣税后毛利率为35.0%，同比分别上升11.9， 9.6个百分点。主要因为上半年公司结算的房地产项目毛利率较高为 61.5%，同比提升20.4个百分点。上半年公司归母净利率为6.1%，下滑了5.9个百分点，主要原因在于贡献主要利润的山语海项目有49%少数股东权益。

地产销售出现下滑，非地产业务亏损进一步收窄。上半年公司房地产销售面积达13.9万方，比去年同期下滑29.4%。去化维持高位，主要销售项目十里天池、国际社区的去化率分别为98%、82%。截至2017年6月底，公司土地储备为89.27万平米。6月以来，公司通过招拍挂方式新增一武汉项目，建筑面积为7.66万平米。上半年公司非地产业务亏损为3450万元，与往年相比，亏损进一步收窄。

财务稳健，货币资金充裕。截至6月底，公司资负债率为58.8%，净负债率为-20.8%。账上货币资金达到38.4亿元，较去年年底增加2.6亿元。

财务预测及投资建议

维持增持评级，略下调目标价至7.46（原目标价为7.92）。我们维持对公司2017-2019年EPS分别为0.36、0.46、0.51元的预测。运用可比公司法，可比的地产公司招商蛇口等2017年PE为21X，我们给予公司2017年21X的PE，对应目标价7.46元。

风险提示

房地产市场大幅下滑结算进度不达预期。

公司营业收入和利润出现下滑。上半年公司实现营业收入22.4亿元，同比下滑34.7%，实现归属于母公司股东净利润1.4亿元，同比下滑66.8%。营业收入中房地产业务营业收入为16.6亿元，占比74.3%。

营收和利润的下滑主要原因在于结算的下降。公司主营业务包括房地产业务及集成房屋、船舶舱室、塔机租赁等非地产业务。公司目前非地产业务仍处于亏损状态，主要的盈利来源于房地产业务。上半年公司房地产结算面积为3.37万平米，其中主要为山语海项目，房地产业务的结算收入为16.6亿元，同比下滑41.9%，占营业收入比重为74.3%，下滑个9.3百分点。从全年看，我们预计公司全年的营业收入和利润能维持正增长。一方面，公司去年结算主要在上半年，上半年营收和归母净利润占全年比重分别达到68.7%和78.3%，而今年下半年公司房地产项目中有新项目南通国际社区、苏州维拉进入交付结算，下半年营收和利润有较好的增长空间。另一方面，公司的房地产业务有业绩承诺，合计为6.6亿元，下半年地产业务利润空间大。

毛利率有所上升，归母净利率受少数股东权益影响出现下滑。上半年公司毛利率为49.5%，较去年同期上升11.9个百分点，扣税后毛利率为35.0%，较去年同期上升9.6个百分点。毛利率上升主要因为上半年公司结算的房地产项目毛利率较高，达到61.5%，较去年同期提升20.4个百分点，拉高了整体的毛利率。上半年公司归母净利率为6.1%，较去年同期下滑了5.9个百分点。毛利率增长而归母净利率下滑的主要原因在于上半年为公司带来主要利润的山语海项目，公司的权益比例仅为51%，上半年山语海项目净利润就达到4.3亿元。预计全年公司毛利率会有所下降，归母净利率会有所提升，主要在于公司下半年新结算项目的如南通国际社区，苏州的维拉项目毛利率较山语海项目更低，但两项目公司都持有100%股权，归母净利率会有所提升。

公司房地产销售面积出现下滑，去化维持高位。上半年公司房地产销售面积达13.9万方，比去年同期下滑29.4%。销售面积出现下滑有部分原因在于受政策调控，公司的一些项目如苏州的柠府、维拉等因为“限签”因素，签约备案缓慢。虽然公司销售面积出现下滑，去化维持高位，主要销售项目十里天池、国际社区的去化率分别为98%、82%。截至2017年6月底，公司账上预收账款达到43.6亿元，较去年年底新增1.4亿元，未来结算业绩有支撑。

多方式获取土地，补充库存。截至2017年6月底，公司土地储备为89.27万平米。6月以来，公司通过招拍挂方式新增一武汉项目，建筑面积为7.66万平米。此外公司拟通过收购同一控制人旗下房地产公司股权获取土地。

非地产业务亏损进一步收窄。公司年初将集成房屋、船舶舱室等业务注入旗下新设的绿建公司，上半年绿建公司亏损为3450万元，与往年相比，亏损进一步收窄。

公司负债水平低，货币资金充裕。截至6月底，公司资负债率为58.8%，净负债率为-20.8%，在行业内处于非常低的水平公司账上货币资金达到38.4亿元，较去年年底增加2.6亿元。

盈利预测：预计公司2017-2019年EPS分别为0.36/0.46/0.51元。

我们运用可比公司法，可比的地产公司招商蛇口等2017年PE为21X，我们给予公司2017年21X的PE，对应目标价7.46元。

RNAV估值：我们对公司商品房业务进行重估，公司目前开发的及拟开发项目增厚30.5亿元，公司用于租赁的合肥三食六巷预计增厚1.1亿元，重估后公司每股净资产为4.68元。公司目前市值较RNAV溢价31%。

免责声明

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