长期主义第16期：巴菲特致股东的信1968~1969年

顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；贝索斯以长期价值为中心，坚持用户至上，带领亚马逊成为全球市值最高的企业之一；任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，长期坚持艰苦奋斗，成为中国科技领域最闪亮的名片。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注 GNEC 新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体，无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

六合咨询新增 “ 长期主义 ” 栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲 / 交流或媒体采访等一手信息，让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

巴菲特与伯克希尔 · 哈撒韦概述：

1956 年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产 30 万美元； 1964 年，巴菲特掌管资金 2,200 万美元； 1965 年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔 · 哈撒韦； 1968 年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至 1 亿零 400 万美元； 1969 年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔 · 哈撒韦公司董事长兼 CEO 。

伯克希尔 · 哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦 2 家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔 · 斯莱特， 1790 年在罗得岛州创建的美国第 1 家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖 · 哈撒韦在 1888 年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑； 1955 年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔 · 哈撒韦。在合并后的 7 年，伯克希尔 · 哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水 37 ％。

到 1962 年 12 月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到 1965 年 5 月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔 · 哈撒韦。在此后长达约 20 年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。

巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。 1967 年初，借助收购国民产险公司（ NICO ）进入保险行业，成为伯克希尔 · 哈撒韦发展的重要基石； 1972 年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔 · 哈撒韦）名义收购喜诗糖果； 1973 年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票； 80 年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔 · 哈撒韦带来可观回报。

1965 年，巴菲特接管伯克希尔 · 哈撒韦时，它只是家经营不善的纺织厂；到 2019 年，伯克希尔 · 哈撒韦成为保险经营为核心的多元控股公司，旗下子公司覆盖铁路运输、能源、精密制造等，投资过苹果、可口可乐、美国银行、美国运通、卡夫食品等，截至 2019 年 6 月 14 日，市值 5,040 亿美元，成为美国第 6 大市值公司。

我们本期选择巴菲特 1968~1969 年致股东的信，希望各位 enjoy ！

正文：

巴菲特致股东的信（ 1968 年）

1968 年的业绩

谁都有犯错的时候。

1968 年初，我对巴菲特合伙基金的前景感到前所未有的悲观，但是 1968 年我们实现 4,003 万美元的总收益。主要是因为我们抓住了一个很简单、很合理的机会，这个机会正好成熟 。 投资机会像女人一样，招人喜欢，却难以捉摸。

我相信各位都保持着知识分子的纯洁性，不会把上面的收益数字当回事，而是希望我报告一下相对道指的表现。 1968 年，将股息计算在内，道指收益率是 7.7% ，我们的收益率是 58.8% ，创造新纪录。

大家应该把这个业绩看成是极端异常情况，就像在桥牌中，一连抓 13 张黑桃 。 你叫到大满贯，却不动声色，把钱装在兜里，继续打下一局 ， 我们也会有运气不好的时候。

我们的收益情况

我们的累计收益情况

控制类

总体来说， 1968 年 控股类公司交出 了令人满意的业绩。多元零售公司（ (Diversified Retailing ，持股 80% ）与伯克希尔哈撒韦公司（ Berkshire Hathaway ，持股 70% ）的税后利润合计为 500 多万美元。

联合棉布商店（ Associated Cotton Shops ）与国民赔偿公司（ National Indemnity ）表现尤其突出，这两家公司分别是多元零售与伯克希尔哈撒韦的子公司，分别由 Ben Rosner 与 Jack Ringwalt 领导，这两家公司都取得 20% 左右的资本收益率。

在财富 500 强企业中（美国规模最大的制造业公司排名，通用汽车居于榜首）， 1967 年只有 37 家公司的资本收益率达到 20% 。 IBM 、通用电气、通用汽车、宝洁、杜邦、控制数据、惠普等，这些公司虽然名气更大，但我们的经理人取得比他们更优秀的资本收益率。

现在还是有合伙人，对我说这样的话，伯克希尔涨了 4 美元 ，太好了！伯克希尔上周怎么跌了 3 美元 ，出什么情况了？在评估控股权益时，我们不看市场价格。 1967 年末，我们给伯克希尔哈撒韦的估值是 25 美元，当时市场价格是 20 美元左右。 1968 年末，我们给它的估值是 31 美元，当时市场价格是 37 美元左右。

要是这两年的市场价格分别是 15 美元 与 50 美元，我们对伯克希尔哈撒韦的估值还是会 与 原来一样。买入要花多少钱，这是价格；买到的是什么，这是价值。就控股投资而言，我们的盈亏全看生意经营情况，我们不想通过各种手段在股市获利。

低估类（基于产业资本视角）

这些年来，这个类别的平均收益率最高，盈利投资所占百分比也最高。我正是从低估类中领悟投资的道理。在合伙基金早年，在我们的所有投资机会中，低估类占很大部分。在巴菲特合伙基金这 12 年的历程中，把低估类的每笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的 50 倍。

1968 年，我们发现某个行业中存在明显的投资机会，并从多方面加以利用，结果赚了大钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了些工作，还获得了一大笔费用收入。

到目前为止，在持续取得良好业绩方面，我对低估类（基于产业资本视角）的把握最大。但是，现在我们在这个类别的总投资不到 200 万美元，而且我连一个备选机会都没有。 1968 年，机会像水灾奔涌而来。 1969 年，机会像水龙头漏出来的水滴。

低估类（相对低估）

此类投资创造的收益，占 1966~1967 年总收益的 2/3 左右。我在 1967 年的信里说过，这个类别连续 2 年取得佳绩，主要是因为我们抓住了一个机会。我还说，在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜力，我们现在没有其他股票能与这只相提并论。我感到很高兴的是，我 1967 年说的这句话完全正确。我不太高兴的是， 1 96 8 年还是这个情况。

套利类

1967 年，我们的套利类投资彻底做砸了 ， 1968 年，我们做得很好。我们的投资方法是每年相对集中，只做几笔投资。一些专做套利的大型机构，每年同时做 50 多笔套利。与大量分散的方法相比，我们每年的业绩波动幅度更大，我觉得按照我们的投资方法，平均下来，业绩不会差。

1968 年，我们的表现比 1967 年好，我对自己的结论也更有信心。这里还是要提醒下，一般计算业绩的方法是以年初的数字为基准，而且在套利投资中的资金有一部分可以是借来的，按我们的方法计算，我们在套利类投资（其他几类也一样）中的业绩会略微低一些。

当前的机会，无论从质量上看，还是数量上看，都是历史新低。我已经说过很多遍了，但还是要说。具体原因我在 1967 年 10 月的信中讲过。这个现象是越来越严重。德州仪器公司的达拉斯总部挂着一块牌子，上面写着，我们不相信奇迹，我们创造奇迹。

有时候，我甚至觉得我们的办公室，也应该挂个这样的牌子。一个棒球选手，岁数大了、身体发福了、脚步慢了、眼神也不好了，作为替补出场，他也可能精确地打出一记本垒打，但是谁都不会因为这个 把他作为首 发。

展望未来，我们面临的是诸多重大不利因素。我们不至于一事无成，但也很难取得良好的收益率。

大事记

我有个上了年纪的朋友，他说，怀旧已经没了过去的味道。虽然如此，我们还是来一次怀旧吧。

1956 年 5 月 5 日， 7 位有限合伙人 ， 4 个家人与 3 个好友 ， 出资 10.5 万美元，这就是我们合伙基金的前身。 1956 年，新成立 2 个合伙人账户。 1957 年 1 月 1 日，净资产合计为 30.4 万美元。 1957 年，我们取得 3.2 万美元的收益，这就是这封信开头显示的 10.4% 收益率。

1968 年，纽约股票交易所全年交易时间大约是 1,200 小时，我们平均每小时的收益是 3.3 万美元左右， 这与 1957 年全年总收益差不多。要是纽约股票交易所还是像以前一样，每天交易 5.5 小时，每周交易 5 天（全年交易超过 1,450 小时），那就好了，你肯定这么想的，是不是？

1962 年 1 月 1 日，我们将之前的所有有限合伙人账户整合到一起，我不用在家办公了，而且我们还聘请了第一个全职员工，当时的净资产是 718 万美元。从那时起，我们的净资产增长到现在的 1.04 亿美元，员工只增加了一人。

从 1963 年起，当时资产为 941 万美元，房租从 3,947 美元涨到 5,823 美元，差旅费从 3,206 美元增至 3,603 美元，会员费 与 订阅费从 900 美元 涨 到 994 美元。帕金森定律（官僚主义现象的别称）中的某一条或许在我们这也有效，好在我们还没出现失控的局面。

55 岁的盖普西 · 罗丝 · 李 (Gypsy Rose Lee) 在讲到自己的身体这项固定资产时，她说过这么一句话， 20 年前我什么样，现在还什么样，就是都差了点。显然，在回顾我们的金融资产时，我们的 结论跟她说的 不一样。

其他事项

虽说投资环境困难重重，但我们的办公环境无可挑剔。因为有多娜、格拉迪斯、比尔、约翰，我们的组织效率高、速度快，而且大家关系都很融洽，他们是最棒的。

1969 年 1 月 1 日，我们的员工及其配偶、子女在合伙基金共计投资 2,700 多万美元。

巴菲特致股东的信（ 1969 年）

大约 18 个月前，我写信告诉大家，因为环境的改变，及我个人情况的改变，我有必要调整下我们未来的业绩目标，我在那封信里讨论了当时的投资环境。

在后来的信中，我也多次分析投资环境，总的来说，从那时到现在，投资环境越来越恶劣，越来越艰难，或许是我脑筋死板不灵活。有人这么评价 40 岁以上的证券分析师，他们知道的很多东西都过时了 。

我现在看到的情况包括， 1 、通过定量分析能找到的投资机会，在过去 20 年里稳步减少，现在几乎找不到了； 2 、我们现在有 1 亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为 300 万美元以下的投资，对我们的总体业绩没什么意义，市值 1 亿美元以下的股票，我们都不能买； 3 、追逐投资业绩的人越来越多，股市眼光越来越短，投机氛围越来越重。

我在 1967 年 10 月的信中说，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的是个人因素。我一直把 100% 的精力投入到巴菲特合伙基金中，这是我自己强加给自己的。在那封信中，我说了，我想摆脱这种压力。在过去这 18 个月里，我发现我根本做不到。

我在信中说，我希望目标定得低些，我也可以少努力些。虽然目标低了，但我的努力没少，只要我在场上，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任，很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理，我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。

只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜，我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在 与 一只兔子赛跑，要慢下来只有一个办法，结束。

年底之前，我会向所有有限合伙人发出正式通知，就我退休的打算发出声明。清算合伙基金涉及大量纳税与法律问题，但是我最关心的是做好下面几件事：

1 、最重要的一件事是，有许多合伙人不想自己打理资产，我要为他们推荐一个资产管理途径。有些合伙人自己就有很多选择，他们对自己的选择很自信、也很放心。但是，有些合伙人则不然，我不能把钱还给他们，说声好运，就完了。我打算向他们推荐另外一位资产管理人。无论是我的亲戚，还是我一生要为其提供投资建议的其他人，我都会放心的把他们的资金交给这个人管理。

他人品与能力都很好，他将来的业绩可能和我继续做下去差不多，但肯定不如他或者我过去取得的业绩。我们的任何合伙人都可以投资给他，没有账户最低金额的限制。将来，我会 与 他保持一定联系，对他的投资情况有个大概了解，但只是偶尔关注，而且我提建议的话，基本上也只限于否定意见。

2 、我希望所有合伙人都可以自由选择，愿意获得现金的，可以获得现金，愿意获得有价证券的，可以获得有价证券。有价证券中应该只有一支是可以随时卖出变现的。这些股票的前景与价格，都是我非常看好的，但是合伙人可以自由选择是否将有价证券变成现金。

3 、我也希望所有合伙人能有这个选择，即按权益比例相应获得我们的两家控股公司，多元零售公司、伯克希尔哈撒韦公司，以及一家规模较小的 “ 受限制的 ” 公司股份。因为这些股票的公允价值完全是我估算的，所以我认为一定要给各位这个选择权，如果愿意的话，各位可以根据我的估值，按权益比例获得控股公司的相应股份。

但是，这些股票并不能在市场上自由买卖， SEC 对控股股东的股票 与 未注册上市的股票有各种限制规定，而且在很长时间里，可能也不能转让、不能带来收入。在清算过程中，我 希望给各位提供自由选择权，留下受限制股票，或者获得等价现金。

我特别欣赏我们控股公司的经营者，包括两个新成员，伊利诺伊国民银行与罗克福德信托公司。伊利诺伊国民银行是家资产规模超过 1 亿美元，且经营特别出色的银行，是伯克希尔哈撒韦 1969 年初收购的，希望和他们可以地久天长。控股公司如果有我欣赏敬佩的经营者，就算别人出价再高，我都无意出售。但是，在特定情况下，可能会出售控股公司下面的某个业务部门。

在清算过程中，我们应该能把上面这几件事做好。我们的清算活动不会对各位 1969 年的纳税安排产生影响。

我还有件非常想做的事，特别想画个圆满的句号，可惜事与愿违。我不 想结束的这一年 业绩惨淡，但是 1969 年就是这样一年。我估计到年末，算上控股公司价值的大幅上升（除我之外，所有合伙人都可以选择变现），不算向合伙人支付的每月利息，我们的业绩也就是持平而已。即使从现在起到年末，股市大涨，我们也不会受益。我们不会投入任何重大仓位，所以无法从上涨中受益。

1969 年我们的套利投资做得特别不顺，我感觉我像误入羽毛球场的一只小鸟。有这样经历的，不只是我们，但是我们在套利类中的投资占比达到历史最高水平，结果却出了这样的事。

谁都不愿意在白纸黑字上，把自己的错误写出来，但是我看不起报喜不报忧的行为。我们的投资失利完全是我的错，不是运气不好，是我评估失误，误判了一个发展变化很快的政府趋势。

这里其实有个矛盾，我一直认为，政府最后做的这件事，早就该做了。我的意思是，政府解决的这个问题是早就该解决的，但并不认同政府使用的手段。换句话说，政府做了这件事，我们亏了很多钱，但我认为政府做这件事对社会有好处，也一直倡议政府做这件事。

但是，在此之前，我认为政府不会做这件事。我一贯的主张是，做决策的时候，根本不应该把自己认为应该怎样对社会有益 与 实际会怎样混为一谈。要是我不这么想的话，我们就能少亏几百万了。

说实话，虽然前面说了这么多，要是真有特别好的投资机会，我愿意 1970 年甚至 1971 年继续管理合伙基金。不是因为我还想接着做，只是因为我太想完美收官了，不想以业绩惨淡的一年谢幕。

可惜，我看不到任何机会，看不到任何希望，没办法把最后一年的业绩做好，我也不想拿别人的钱误打误撞碰运气。我和现在的市场环境不合拍，不想为了辉煌谢幕而做自己不懂的投资，不想毁了这么多年的好业绩。

话已至此，在 1969 年剩下的时间里，我们将对持股进行清算，最后只留控股公司、一只未上市的证券以及一只长期前景良好的有价证券，还有一些套利类中零碎的投资，它们总价值很小，但需要几年才能清理完。

这封信就算 1 96 9 年的年中信了，写的比平时早，因为我决定好了，就想告诉各位。我也希望各位在收到这封信后，我还能在奥马哈停留一段时间，回答各位提出的问题。 7 月份，我会去加州。

有的合伙人可能会问，我未来打算做什么，这个问题，我还没有答案。我只知道，有些东西是 20 岁的我非常想要的，但当我 60 岁的时候，应该有不一样的追求。

我现在做的事，是我长大成人以后就一直在做的， 18 年了，它消耗了我的所有时间 与 精力。今后的我要过一种新生活，除非我与现在做的事一刀两断，否则我适应不了今后的生活。

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