核心观点：
1.今年以来随着部分城市房价不断走高，各地限制性的调控政策层出不穷。
受此影响，近期房地产数据呈现全面下滑态势，各界对宏观经济的悲观情绪油然而生。
在外部不确定性加大的背景下，如何看待控房价与稳增长的两难困境，未来房地产市场何去何从？
2.过去一年多来房地产市场整体韧性十足，这与因城施策的调控不无关系。
尽管今年棚改规模锐减，但随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对销售的拉动或将对冲棚改的拖累。
未来商品房销售难言大幅下降，房地产市场仍有望保持一定韧性。
3.尽管如此，目前土地财政及稳增长压力下，房地产政策似有待调整。
但在商品房整体库存偏低背景下，随着房贷利率下行，房价上涨压力势必掣肘政策放松。
与过去经济下行周期不同的是，居民高杠杆率的现实或使得控房价和稳增长的两难“天平”更向前者倾斜。
4.展望未来，利率与棚改对冲之下全年住房销售仍具韧性，但考虑到高房价约束，部分城市调控收紧或使房地产相关数据温和下行。
面对外部经济的负面冲击，本轮国内对冲政策的着力点或并非房地产，而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。
一、引言
今年以来随着部分城市房价的不断走高，各地限制性的调控政策层出不穷。受此影响，近期房地产数据呈现全面下滑态势，各界对宏观经济的悲观情绪油然而生。在外部不确定性加大的背景下，如何看待控房价与稳增长的两难困境，未来房地产市场何去何从？
图1：
控房价与稳增长陷入两难？
数据来源：
WIND
二、地产韧性是否犹存？
从地区结构性的视角来看，与过去全国“一刀切”的统一调控相比，近年来因城施策下的商品房销售增速明显平稳。
本文中的“销售”都指销售面积。因城施策是当前房地产调控的主旋律。在压实地方政府调控主体责任的要求下，各地政府可根据当地的具体状况制订一些宽松或紧缩的房地产政策。过去一年多来房地产市场整体韧性十足，其实与因城施策的调控思路不无关系。
图2：
因城施策下，销售相对过去明显平稳
数据来源：
WIND，笔者测算
注：
为了显示方便，此图略去了左轴数值在50以上的部分。
从全国总量性的视角来看，尽管今年全国棚改规模锐减，但随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对整体销售的拉动或将对冲棚改的拖累。
初步测算，棚改规模的减少会拖累商品房销售同比增速10个百分点左右。但按照银行间市场利率领先房贷利率大约七个月的历史关系，随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对销售的拉动或将很大程度对冲棚改的拖累。
图3：
利率下行对冲棚改拖累
数据来源：
WIND，笔者测算
注：
1、棚改对销售的拉动=(当年棚改面积*货币化安置比例-上年棚改面积*货币化安置比例)/上年销售面积；
利率对销售的拉动=当年销售同比增速-棚改对销售的拉动。
为简便，暂忽略其他政策的影响。
2、由于棚改的年内节奏并未公布，此处有关计算均用年度数据。
假设18年货币化安置比例为50%，19年40%。
3、关于19年的预测，利率对销售的拉动是根据过去房贷利率对销售的平均弹性计算得出。
三、地产难在何处？
与过去几轮经济下行周期不同的是，当前居民的杠杆率已处历史高位，各界对于高房价的容忍度似乎明显降低。
在商品房整体库存偏低背景下，随着房贷利率下行，房价上涨压力势必掣肘有关政策的放松。
图4：
房价上涨压力之下，政策难以明显宽松
数据来源：
WIND，笔者测算
观测历史数据发现，当土地成交价款增速转负时，房地产政策放松的窗口往往随之打开。
然而今年以来，土地成交价款增速已连续四月为负，但政策仍没有整体放松的迹象。
这或许预示着居民高杠杆率的现实使得控房价和稳增长的两难“天平”更向前者倾斜。
图5：
土地财政压力之下，政策似乎有待调整
数据来源：
WIND
展望未来，虽然利率与棚改对冲之下全年的商品房销售仍具韧性，但考虑到当前高房价的约束，部分城市调控政策收紧或将使房地产相关数据温和下行。
面对外部经济的负面冲击，此轮国内对冲政策的着力点或许并非房地产，而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。
四、基本结论
一是
过去一年多来房地产市场整体韧性十足，这与因城施策的调控不无关系。尽管今年棚改规模锐减，但随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对销售的拉动或将很大程度对冲棚改的拖累，未来商品房销售难言大幅下降，房地产市场仍有望保持一定韧性。
二是
当前较大的土地财政及稳增长压力之下，房地产政策似乎有待边际调整。但在商品房整体库存偏低背景下，随着房贷利率下行，房价上涨压力势必掣肘政策放松。与过去经济下行周期不同的是，居民高杠杆率的现实或使得控房价和稳增长的两难“天平”更向前者倾斜。
三是
展望未来，利率与棚改对冲之下全年商品房销售仍具韧性，但考虑到高房价的约束，部分城市调控收紧或使房地产相关数据温和下行。面对外部经济的负面冲击，此轮国内对冲政策的着力点或许并非是房地产，而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。
【作者】
伍戈：
长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，并获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖、远见杯宏观预测亚军。中国金融四十人论坛成员。
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：长江证券研究员。
詹的、陈益津
：长江证券
实习研究员。
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