四月信贷数据的波动与金融“挤水分”有关，反映了“防止资金沉淀空转”要求的落地。
不同于以往，此次“防资金空转”的重点是信贷空转，对象是资金在金融机构与企业间空转套利。
基于此，货币当局的管理思路也将有所不同：
增量上，不再片面追求信贷扩张，同时保持狭义流动性的合理充裕；
存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。
对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性合理充裕，还是调降存款利率，都将对债市有利，但需关注降息预期落空所产生的潜在风险。
资金空转涉及金融机构之间空转与金融机构-企业空转两个层面，从近期货币当局的表述可见，此轮“防空转”的重点将主要集中在金融机构与企业间的层面。
疫情之后，多项宏观指标指向，市场可能存在资金空转现象。其中，M2与M1剪刀差走阔是去年人大指出的空转迹象。但不同于以往，
此次M2-M1剪刀差“缺口”的形成是M1较M2以更快的速度下行所致，背后反映了房地产下行，疤痕效应等多重因素
。因此，货币当局并未将M2-M1剪刀差与资金空转简单画等号，不会因剪刀差变化而直接调整货币政策。
审视常见的四种资金空转模式（同业空转、理财空转、票据空转与信贷空转），此次空转以信贷空转为主。究其原因，
存贷款利率不对称变动与实际贷款需求不足是主要原因
，而工业企业负债与贷款增速显著背离则是其具体表象。此外，也不排除存在贷款挪用与违规放贷等可能。对此，央行指出“企业贷款转存和转借”，即是对此次信贷空转的集中概括。
因为此次资金空转主要表现为信贷空转的特征，所以相比之前防空转，此次监管的应对策略也有所不同：一方面，央行并未大幅收紧流动性；另一方面，针对信贷空转的监管措施已经开启，禁止“手工补息”即是防止企业套取存贷款利差的重要举措。
往后看，在“防空转”的背景下，监管可能从以下方面发力，规范信贷空转等套利行为：
1）增量上，不再片面追求信贷扩张；存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。
2）除了在信贷“量”上下功夫外，加快存款利率市场化改革，调降存款利率也是压缩信贷空转套利空间的重要举措。至于贷款利率，央行表示“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”。
对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性充足投放，还是调降存款利率，都将对债市有利。但是，当前市场对6月降息的预期略显乐观，理由是四月底的政治局会议提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”，似乎暗示降准降息的可能。但正如本文所述，新形势下，加大实体经济支持力度的方式可能更多体现在盘活金融资源、提高资金使用效率等方面，因此基于“灵活运用利率工具”的降息逻辑，可能并不成立。
今年以来金属价格大涨，市场有很多解释，而且本次金属价格的大涨的背景是在美联储尚在缩表且降息预期持续推迟的背景下。
最终，也使得很多基于过往货币政策对商品价格解释的框架失效。
而事实上，所谓的金属价格的金融属性，反应的是对美国政府总体信用，而非简单的美联储的信用。
美国政府总体信用可以用美联储总负债，以及美国财政部总负债之和来衡量。
美国经济恢复存在从信用扩张到经济恢复的两个阶段特征。
从信用扩张到经济改善有一定的时滞，因此，以美国为代表的发达经济体，都有信用扩张在前带来复苏上半场，经济惯性回升和补库存带来复苏下半场的特征。铜油比的变化，是我们判断全球经济复苏在上半场还是下半场的重要观察变量。正因为如此，当美元信用扩张时，大宗商品反应金融属性，铜比油强，铜油比会攀升。而近期铜价大跌，油价触底回升，可能是复苏进入下半场的重要特征。全球需求改善，推动中国出口超出预期。出口方面，由于当前内需相对稳定，出口增速对于工业企业和整体A股盈利的影响比较大，二三季度在需求改善和同期低基数的影响下，出口增速有望进一步反弹，对A股的盈利稳定会产生积极影响。部分全球份额提升的细分领域出口链股票业绩能可能会进一步加速，股价仍有望表现强。除此之外，如果后续确实出现了经典的铜价滞涨，油价上涨铜油比下降的局面，那么石化以及化工领域的投资机会值得重点关注。
从当前出口结构来看，5月出口增速高于市场预期，短期出口预计仍然有窗口机会。
近年来我国出口产品格局和出口对象都发生了较大的变化，主要产品方面，近年来出口比较优势明显提高的商品集中在汽车、化工、有色、钢铁、军工，以及部分机械领域，其中化工、电子、家电、轻纺、机械和电新行业的出口全球份额占比居前，细分商品的出口全球份额涨幅居前的商品集中在化纤、电子、新能源汽车、电池和船舶。国别地区方面，近些年我国对贸易对象份额明显变动，呈现出对东盟、俄罗斯、墨西哥出口增长，对欧盟、美国、日本等下降的特点。由于美联储财政扩张或者降息往往对应着全球需求改善，同时主要国家陆续进入主动补库周期，以及关税加征的不确定性带来短期出口需求的前置，下半年出口增速有望延续强势。推荐关注出口竞争力较快提升、海外库存回补、出海进程加速的电子、机械、家电、纺服、轻工、化工、有色等行业。
2024
年上半年债市走牛，而
“
资产荒
”
是驱动利率不断下行的主线逻辑。
本轮债市
“
资产荒
”
存在两个特点。首先，在程度上比过去要剧烈，这主要是居民和私营企业部门资产配置出现明显变化，对房地产和股市的配置力量偏弱，而大幅增加了对债券资产的配置。这导致债券利率绝对水平、
30Y-10Y
国债期限利差和信用利差均压缩至历史低位附近。其次，中小行和保险买债的交易属性增强，一些银行和保险负债成本与债券收益率甚至出现倒挂，此时机构买债难以持有至到期，交易属性增加。
今年
1-5
月，机构欠配
+
政府债供给低于去年同期的情况下，债市迎来一轮牛市，利率整体呈下行的走势。总体来看大致可分为两个阶段，第一阶段为年初至
4
月
23
日，
10
年期国债利率快速下行并创下
2003
年以来新低；第二阶段为
4
月
23
日至
5
月
31
日，利率不再下行而是开始震荡。
一、年初 – 4月下旬：机构欠配+政府债供给低于去年同期，利率快速下行
年初至4月下旬，利率快速下行。10年期国债利率由2023年末的2.56%下行至4月23日的低点2.23%，累计下行33 bp；1年期国债利率由2023年末的2.08%下行至4月25日的低点1.60%，累计下行48 bp。
23年底及今年初资金面转松是债牛的触发因素
。23年12月财政支出加快+央行加大对冲力度，资金面压力缓解，从而打开了利率下行空间，利率开始由此前的高位震荡转为下行。进入2024年1月，央行在1月24日宣布自2月5日起降准0.5个百分点。春节前资金面总体无虞，这也使得年初利率延续下行走势。
机构欠配叠加政府债供给低于去年同期，债市需求强于供给，这是本轮债牛的核心驱动因素。
24年初，通胀依然在低位运行，企业实际融资成本仍然偏高，而居民对房价的预期偏弱，因而私营部门主动融资需求仍然疲软，这使得银行配债需求较强。4月份监管叫停手工补息，进一步增加了机构的欠配压力。而从供给端来看，截至4月末国债净融资额+新增地方债发行量为1.35万亿，同比少增1.08万亿。债市需求强于供给，从而驱动本轮利率的快速下行。
二、4月下旬 – 5月底：央行多次提示长债风险+地产放松政策频出+政府债供给担忧，利率转为震荡
4月下旬至5月31日，利率不再下行并转为震荡。10年期国债利率由4月23日的2.23%回升至4月29日的高点2.35%，随后开始震荡，截至5月31日为2.29%。1年期国债利率由4月25日的1.60%回升至4月29日的高点1.78%，随后开始震荡，截至5月31日为1.64%。
4月23日晚间，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，专门对长期国债收益率走势发表详细评述，并再度提示重视利率风险。这使得4月24日起至月末，债市转为阶段性调整行情。4月30日统计局公布的PMI小幅回落，叠加中共中央政治局会议释放宽货币信号，从而止住了本轮利率的进一步上行，随后债市开始转为震荡。
5月份央行又再两次提及长债风险，虽然对债市的扰动仅持续一个交易日，但这也成为了制约长债利率进一步下行的重要因素。5月房地产政策密集出台，具体措施包括放松限购、存量房收储、降首付、降房贷利率下限、设立3000亿元保障性住房再贷款等，叠加市场预期政府债供给和项目落地加快，但该阶段机构仍然面临欠配压力，因而债市以震荡为主。
成交量方面，新房日均成交（网签）面积仍处于近5年低位，二手房日均成交面积在5月下旬上升后回落，“5.17”后市场热度或仍未充分传导至成交；
成交量领先指标方面，“5.17”后新房和二手房成交量信心指数出现“跳涨”并持续边际上升，当前新房和二手房成交量信心指数接近去年9月（“认房不用认贷”落地后），暂不及去年3月（“小阳春”）水平，另外，5月新房案场指数边际上升，二手带看指数较4月略有下降但仍高于去年同期，领先指标的整体回升或反映出“5.17”后市场热度有所回暖，或预示短期成交量有望改善。
价格层面，市场景气指数及二手折价率负同比收窄，同时，5月49个重点城市整体二手房存续挂牌量环比增速有所放缓，挂牌量环比下降城市数量增多，或反映出部分城市价格下行压力有望缓释。
受资产端催化驱动，4月中旬至今保险板块累计上涨超20%，个股涨幅分别为中国太平49.04%、中国太保30.94%、中国人寿24.27%、新华保险23.57%、中国平安19.64%。
