四月信贷数据的波动与金融“挤水分”有关，反映了“防止资金沉淀空转”要求的落地。
不同于以往，此次“防资金空转”的重点是信贷空转，对象是资金在金融机构与企业间空转套利。
基于此，货币当局的管理思路也将有所不同：
增量上，不再片面追求信贷扩张，同时保持狭义流动性的合理充裕；
存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。
对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性合理充裕，还是调降存款利率，都将对债市有利，但需关注降息预期落空所产生的潜在风险。
资金空转涉及金融机构之间空转与金融机构-企业空转两个层面，从近期货币当局的表述可见，此轮“防空转”的重点将主要集中在金融机构与企业间的层面。
疫情之后，多项宏观指标指向，市场可能存在资金空转现象。其中，M2与M1剪刀差走阔是去年人大指出的空转迹象。但不同于以往，
此次M2-M1剪刀差“缺口”的形成是M1较M2以更快的速度下行所致，背后反映了房地产下行，疤痕效应等多重因素
。因此，货币当局并未将M2-M1剪刀差与资金空转简单画等号，不会因剪刀差变化而直接调整货币政策。
审视常见的四种资金空转模式（同业空转、理财空转、票据空转与信贷空转），此次空转以信贷空转为主。究其原因，
存贷款利率不对称变动与实际贷款需求不足是主要原因
，而工业企业负债与贷款增速显著背离则是其具体表象。此外，也不排除存在贷款挪用与违规放贷等可能。对此，央行指出“企业贷款转存和转借”，即是对此次信贷空转的集中概括。
因为此次资金空转主要表现为信贷空转的特征，所以相比之前防空转，此次监管的应对策略也有所不同：一方面，央行并未大幅收紧流动性；另一方面，针对信贷空转的监管措施已经开启，禁止“手工补息”即是防止企业套取存贷款利差的重要举措。
往后看，在“防空转”的背景下，监管可能从以下方面发力，规范信贷空转等套利行为：
1）增量上，不再片面追求信贷扩张；存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。
2）除了在信贷“量”上下功夫外，加快存款利率市场化改革，调降存款利率也是压缩信贷空转套利空间的重要举措。至于贷款利率，央行表示“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”。
对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性充足投放，还是调降存款利率，都将对债市有利。但是，当前市场对6月降息的预期略显乐观，理由是四月底的政治局会议提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”，似乎暗示降准降息的可能。但正如本文所述，新形势下，加大实体经济支持力度的方式可能更多体现在盘活金融资源、提高资金使用效率等方面，因此基于“灵活运用利率工具”的降息逻辑，可能并不成立。
今年以来金属价格大涨，市场有很多解释，而且本次金属价格的大涨的背景是在美联储尚在缩表且降息预期持续推迟的背景下。
最终，也使得很多基于过往货币政策对商品价格解释的框架失效。
而事实上，所谓的金属价格的金融属性，反应的是对美国政府总体信用，而非简单的美联储的信用。
美国政府总体信用可以用美联储总负债，以及美国财政部总负债之和来衡量。
美国经济恢复存在从信用扩张到经济恢复的两个阶段特征。
从信用扩张到经济改善有一定的时滞，因此，以美国为代表的发达经济体，都有信用扩张在前带来复苏上半场，经济惯性回升和补库存带来复苏下半场的特征。铜油比的变化，是我们判断全球经济复苏在上半场还是下半场的重要观察变量。正因为如此，当美元信用扩张时，大宗商品反应金融属性，铜比油强，铜油比会攀升。而近期铜价大跌，油价触底回升，可能是复苏进入下半场的重要特征。全球需求改善，推动中国出口超出预期。出口方面，由于当前内需相对稳定，出口增速对于工业企业和整体A股盈利的影响比较大，二三季度在需求改善和同期低基数的影响下，出口增速有望进一步反弹，对A股的盈利稳定会产生积极影响。部分全球份额提升的细分领域出口链股票业绩能可能会进一步加速，股价仍有望表现强。除此之外，如果后续确实出现了经典的铜价滞涨，油价上涨铜油比下降的局面，那么石化以及化工领域的投资机会值得重点关注。
从当前出口结构来看，5月出口增速高于市场预期，短期出口预计仍然有窗口机会。
近年来我国出口产品格局和出口对象都发生了较大的变化，主要产品方面，近年来出口比较优势明显提高的商品集中在汽车、化工、有色、钢铁、军工，以及部分机械领域，其中化工、电子、家电、轻纺、机械和电新行业的出口全球份额占比居前，细分商品的出口全球份额涨幅居前的商品集中在化纤、电子、新能源汽车、电池和船舶。国别地区方面，近些年我国对贸易对象份额明显变动，呈现出对东盟、俄罗斯、墨西哥出口增长，对欧盟、美国、日本等下降的特点。由于美联储财政扩张或者降息往往对应着全球需求改善，同时主要国家陆续进入主动补库周期，以及关税加征的不确定性带来短期出口需求的前置，下半年出口增速有望延续强势。推荐关注出口竞争力较快提升、海外库存回补、出海进程加速的电子、机械、家电、纺服、轻工、化工、有色等行业。
2024
年上半年债市走牛，而
“
资产荒
”
是驱动利率不断下行的主线逻辑。
本轮债市
“
资产荒
”
存在两个特点。首先，在程度上比过去要剧烈，这主要是居民和私营企业部门资产配置出现明显变化，对房地产和股市的配置力量偏弱，而大幅增加了对债券资产的配置。这导致债券利率绝对水平、
30Y-10Y
国债期限利差和信用利差均压缩至历史低位附近。其次，中小行和保险买债的交易属性增强，一些银行和保险负债成本与债券收益率甚至出现倒挂，此时机构买债难以持有至到期，交易属性增加。
今年
1-5
月，机构欠配
+
政府债供给低于去年同期的情况下，债市迎来一轮牛市，利率整体呈下行的走势。总体来看大致可分为两个阶段，第一阶段为年初至
4
月
23
日，
10
年期国债利率快速下行并创下
2003
年以来新低；第二阶段为
4
月
23
日至
5
月
31
日，利率不再下行而是开始震荡。
一、年初 – 4月下旬：机构欠配+政府债供给低于去年同期，利率快速下行
年初至4月下旬，利率快速下行。10年期国债利率由2023年末的2.56%下行至4月23日的低点2.23%，累计下行33 bp；1年期国债利率由2023年末的2.08%下行至4月25日的低点1.60%，累计下行48 bp。
23年底及今年初资金面转松是债牛的触发因素
。23年12月财政支出加快+央行加大对冲力度，资金面压力缓解，从而打开了利率下行空间，利率开始由此前的高位震荡转为下行。进入2024年1月，央行在1月24日宣布自2月5日起降准0.5个百分点。春节前资金面总体无虞，这也使得年初利率延续下行走势。
机构欠配叠加政府债供给低于去年同期，债市需求强于供给，这是本轮债牛的核心驱动因素。
24年初，通胀依然在低位运行，企业实际融资成本仍然偏高，而居民对房价的预期偏弱，因而私营部门主动融资需求仍然疲软，这使得银行配债需求较强。4月份监管叫停手工补息，进一步增加了机构的欠配压力。而从供给端来看，截至4月末国债净融资额+新增地方债发行量为1.35万亿，同比少增1.08万亿。债市需求强于供给，从而驱动本轮利率的快速下行。
二、4月下旬 – 5月底：央行多次提示长债风险+地产放松政策频出+政府债供给担忧，利率转为震荡
4月下旬至5月31日，利率不再下行并转为震荡。10年期国债利率由4月23日的2.23%回升至4月29日的高点2.35%，随后开始震荡，截至5月31日为2.29%。1年期国债利率由4月25日的1.60%回升至4月29日的高点1.78%，随后开始震荡，截至5月31日为1.64%。
4月23日晚间，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，专门对长期国债收益率走势发表详细评述，并再度提示重视利率风险。这使得4月24日起至月末，债市转为阶段性调整行情。4月30日统计局公布的PMI小幅回落，叠加中共中央政治局会议释放宽货币信号，从而止住了本轮利率的进一步上行，随后债市开始转为震荡。
5月份央行又再两次提及长债风险，虽然对债市的扰动仅持续一个交易日，但这也成为了制约长债利率进一步下行的重要因素。5月房地产政策密集出台，具体措施包括放松限购、存量房收储、降首付、降房贷利率下限、设立3000亿元保障性住房再贷款等，叠加市场预期政府债供给和项目落地加快，但该阶段机构仍然面临欠配压力，因而债市以震荡为主。
成交量方面，新房日均成交（网签）面积仍处于近5年低位，二手房日均成交面积在5月下旬上升后回落，“5.17”后市场热度或仍未充分传导至成交；
成交量领先指标方面，“5.17”后新房和二手房成交量信心指数出现“跳涨”并持续边际上升，当前新房和二手房成交量信心指数接近去年9月（“认房不用认贷”落地后），暂不及去年3月（“小阳春”）水平，另外，5月新房案场指数边际上升，二手带看指数较4月略有下降但仍高于去年同期，领先指标的整体回升或反映出“5.17”后市场热度有所回暖，或预示短期成交量有望改善。
价格层面，市场景气指数及二手折价率负同比收窄，同时，5月49个重点城市整体二手房存续挂牌量环比增速有所放缓，挂牌量环比下降城市数量增多，或反映出部分城市价格下行压力有望缓释。
受资产端催化驱动，4月中旬至今保险板块累计上涨超20%，个股涨幅分别为中国太平49.04%、中国太保30.94%、中国人寿24.27%、新华保险23.57%、中国平安19.64%。
我们维持在此前深度报告《负债端高景气，看好资产端改善弹性》中的观点
，认为随着资产端股市、地产和利率迎来三重催化，压制寿险板块利润表现和股价估值的掣肘有望被全面打开。
一、政策发力，外资加持，权益市场可能正在迎来困境反转，具有强β属性的保险股具有较大上涨弹性。
一方面，年初至今系列政策组合拳注入市场“强心剂”，另一方面，当前美股估值已经达到历史较高位置并且很难通过简单降息消化，而A/H股自2018年到现在是全球权益市场中与美股相关性最弱的，且今年4月强美元导致的亚洲货币贬值潮中人民币表现坚挺。因此在国际资金分散美日股市风险的选择中，国内权益资产吸引力上升，2月以来跨境资金已显现出积极变化，近期北上资金更是加速回流，港股保险板块率先大涨，5月至今港股寿险标的涨幅均超20%（中国太平29.17%、中国太保27.60%、中国平安26.43%、中国人寿24.76%、新华保险20.37%）优于A股表现。预计后续随着权益市场情绪改善，A股有望延续稳步上行态势，保险板块也将迎来较大的估值修复空间。
二、新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，涉房投资较多的险企资产质量有望显著改善。
5月17日全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，同日央行与金融监管总局发布多份文件，总体围绕四方面地产松绑政策展开：一是需求端“三箭齐发”，降首付比、取消利率下限、降公积金利率；二是供给端设立3000亿再贷款工具支持地方国企收储存量商品房，推动“现房”去库存；三是支持地方政府收回收购闲置存量住宅用地；四是打好“期房”保交房攻坚战，充分用好房地产融资协调机制，推动更多项目纳入“白名单”。综合来看，相关政策出台超市场预期，供需协同发力预计将对房企及金融机构起到“信用修复”及“信用主体置换”的作用。具体到保险资金在地产方面的投资布局，主要包括物权、股权、债权和非标等途径，近年来整体呈现压降趋势，截至2023年末上市险企不动产投资余额占比不足5%。但过往房企债务问题发酵均会引发投资者对保险公司资产质量的高度关注，预计随着政策预期改善，保险板块尤其是寿险标的也有望受益于此轮地产链行情的扩散外溢。
三、长端利率有望企稳回升，将有效缓解险企投资端和利差损的负面预期。
利率中枢持续下行和保险产品负债成本的相对刚性，使得行业长期潜在的利差损风险引发市场持续关注。4月23日中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》采访时表示随着未来超长期特别国债发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升；4月30日中共中央政治局召开会议，强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”以及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”；5月17日2024年超长期特别国债顺利首发，400亿元30年期国债经招标确定的票面利率为2.57%符合市场预期，同时央行主管媒体援引市场人士观点，认为从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。预计随着特别国债开始发行，债券供给进一步上升，后续降准降息都有空间，财政资金运用也将有助于基本面改善和市场预期提振，长端利率或将逐步探明阶段性底部后上行，从而驱动顺周期的保险板块迎来利润释放和估值修复。
此外，寿险负债端趋势性复苏态势明确，中报有望延续高景气。
在储蓄险持续的供需两旺背景下，24Q1主要上市险企NBV均实现了20%以上的强劲增长，Q2单季也有望在去年同期的高基数下实现较好表现，预计24H1各公司NBV增速均有望保持两位数以上水平，队伍转型红利进一步释放也有助于更好形成正向反馈。
投资建议：维持行业推荐评级
。截至5月17日上市险企估值分别为中国人寿0.70xPEV、中国平安0.56xPEV、中国太保0.51xPEV、新华保险0.42xPEV、中国太平 0.12xPEV、中国财险 0.85xPB。24Q1保险板块的公募持仓占比环比下降0.18pt至0.15%，为近两年来的最低水平，也远低于标配（1.55%）。低估值、低持仓、低预期的保险板块或是当前时点反映权益市场、地产预期和利率环境的极好选择。（个股推荐详见招商证券公开报告）
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【量化-麦元勋】“预期共振”自适应行业轮动模型6月最新推荐
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近年来，行业Beta已经成为了权益投资的重要考虑因素。
而不同阶段的行业轮动现象往往又由不同的因素所驱动形成，这在无形中增加了基于量化模型构建行业轮动策略的难度。
为此，在今年1月份，我们对之前的“预期共振”行业轮动策略进行改进，引入了自适应方法，构建了一个“预期共振”自适应行业轮动策略，其中主要涉及三个维度的指标改进。
第一个维度是行业景气度。
我们基于国家统计局公布的工业企业数据，构建月频产业景气指标，与季频的财务数据指标形成相互补充，并在财报期前后，加入基于相关性权重的行业净利润断层指标。
第二个维度是量价指标。
从更灵活、更高效的量价视角，我们构建了一套更为稳健的技术指标。其中，包括结合行业拥挤度和中长期动量构建得到的修正动量，以及隔夜收益率、边际平均动量、累积势能、成交波动和价格的成交弹性等指标。
第三个维度是分析师预期。
首先，我们延用了之前在预期共振因子中的降噪打分法，基于分析师盈利预测变化率得到净利润预期变化因子；其次，通过引入分析师市场影响力算法，构建得到行业预期调整得分因子；最后，我们设计了统一评级分类方法，并通过精选券商，构建得到积极评级数量因子。
在以上三个维度的基础上，为解决市场机会与轮动指标不适配的问题，我们提出了一个基于分析师预期和行业景气共振情况，动态调整景气度和量价指标权重的自适应模型。经过验证，该自适应模型能够有效解决景气度失效的问题，从而显著地提升行业轮动策略有效性。
2021年-2023年，“预期共振”行业轮动策略获得显著超额收益，基于中信一级行业的多头组合全年收益为39.54%，全行业等权基准收益为-7.23%，空头组合的收益为-15.63%，多头组合的超额收益率为46.8%。自样本外跟踪以来，策略整体表现较为出色：今年5月，行业轮动策略的表现未能超越基准，多头组合的收益较全行业等权基准低大约1.5%。2024年至今，策略多头组合收益为5.02%，基准收益为-2.12%，超额收益率超过7.14%。
根据最新数据，我们计算了六月份的“预期共振”行业轮动指标。根据指标得分，排名靠前的8个行业分别是：石油石化、煤炭、轻工制造、 农林牧渔、 纺织服装、汽车、有色金属和建筑。
DTW择时模型是基于相似性原理和DTW算法的量价择时模型，样本外表现出色。
模型最新信号及历史表现上线万得PMS平台——“DTW择时模型_指数6位代码”。
截至周五，DTW择时模型信号在大盘宽基（沪深300、上证50）上转为看多，在中小盘宽基及全市场指数上仍维持谨慎。2022年11月以来为择时模型样本外表现，绝对收益13.99%，相对沪深300超额19.11%，超额收益再创新高，最大回撤20.07%。DTW择时模型是基于相似性思路和DTW（动态时间弯曲）算法的量价择时模型，具体模型细节可参考报告《引入宏观维度的改进DTW算法在择时模型中的应用——技术择时系列研究》。
煤炭、有色金属、基础化工、建材年化收益率较高，石油石化、交通运输、电力及公用事业的波动率明显低于其他行业。
使用债券指数与不同周期行业指数构建20/80股债组合，配置顺周期尤其是上游资源品的组合长期收益突出但波动较高，对于追求相对收益的固收+基金来说把握周期机会可能跑出亮眼的收益。
