【兴证固收.转债】强赎对高价转债估值的抑制如何？——可转债研究

报告正文

2024年9月底市场快速反弹，不少转债获得较好的收益，然而也有很多的转债触发了强赎，高低价转债估值也出现一定分化。如何评价估值的分化，这背后的机会又在何处？

转债高低价估值走势分化

• 低价券估值抬升明显，高价券估值窄幅震荡。9月以来市场强势反弹，低价转债弹性较强，估值近期抬升显著，然而高价券估值呈现震荡变动，以价格划分的转债组合中，125元以上的组合整体走势偏弱。

• 强赎预期是市场对高价转债的担忧点。随着行情的上行，转债平价也在快速抬升，满足强赎条款的转债明显增加，而前期市场持续弱势可能也在一定程度上影响了转债强赎的概率，这种预期的存在自然也会压抑高价转债的估值。

• 近期选择赎回的转债增加，但放弃的比例仍然接近一半。

  在确定转债的退出方式时，转债是否提前赎回退出市场的标准是根据转债转股的情况，若转债在退市前已经实现了大幅转股，即使其直到到期才退出，我们也会认为这只转债属于提前强赎类型的转债，例如近期的山鹰转债、福能转债、华源转债等。

  10月以来随着行情的向好，转债触发赎回的数量也在增加，与此同时选择强赎的比例也确有提升，截至2024年11月14日，本月触发强赎的数量14只，在触发赎回的比例中占比接近60%，赎回数量和赎回比例达到2021年1月的位置，属于历史赎回数量较多的情况。分年度来说，相对往年有所增加但差异不是特别大；从最近50只退市转债滚动的退市方式占比来看，近期快速增加，但相对高点还有差距。

• 近期转债是否赎回主要与剩余期限和价格有关。

  分析10月和11月赎回的转债可以发现区分度较为明显：

  从剩余年限来看，强赎的转债主要集中在剩余期限3年以下，剩余期限4年以上的普遍放弃赎回。剩余时间短的转债更具时间上的紧迫性，强赎的意愿更强。当然，部分央国企例如应急转债、北方转债等在剩余时间很短的情况下放弃赎回，部分剩余时间短且规模较小的转债也存在放弃赎回的可能。浙22转债从期限统计上属于例外，但考虑到主体性质以及其上一次的选择，这并不意外。

  市场下行时面临的价格压力也是是否选择强赎的关键。可以发现，近期强赎的转债普遍在今年价格曾经跌至100元以下。对于这些转债而言，突然的强赎机会来之不易。而对价格始终偏高的转债而言，更可能选择放弃强赎。

时间序列来看，转债的赎回主要是剩余期限短的部分赎回比例激增。将触发赎回的转债按照剩余期限划分，可以明显的看出赎回比例快速增加的部分主要是剩余期限3年以下的转债，剩余期限3年以上的转债赎回比例无显著变化。

赎回更多的是抑制溢价率，但不要过于担忧价格。对于有赎回预期的转债，很多人选择直接放弃。但近期触发强赎的转债最高价普遍达到150元以上。换言之，对于以波段思维参与高价转债的选手而言，是否赎回只是一个潜在的负面影响，完全可以基于自己对节奏的判断去参与行情。

适当规避赎回压力，追踪动量因子

• 目前的市场估值定价上，对于剩余期限短且平价处于125元以上的转债较为谨慎。当前的市场定价情况显示，平价115-120元转股溢价率大多处于5%-10%，120-125元处于2%-5%，但125元以上溢价率普遍处于0附近。

  强赎风险是定价分化重要的原因。将平价125元以上的转债按照溢价率划分，可以看到平价125元以上、溢价率0附件的转债普遍都是剩余年限短、不在赎回保护期内，平价125元以上、溢价率较高的转债普遍剩余时间较长、或在赎回保护期内。

• 选券上，避开剩余年限较短且平价处于120-125元间的转债，选择前期强势的双低或短期无赎回压力的低溢价券。近期市场上表现占优的主要是低溢价和双低的券，市场动量效应持续强势，基于前文关于高价券上赎回风险的分析，选券时应避开平价处于120-125元、剩余期限较短的转债，选择前期强势的短期无赎回压力的低溢价券或双低的券。

市场策略：转债再现高性价比，积极布局股性品种

• 短期情绪的退坡，与偏强的美元指数、也与活跃资金情绪降温有关。一方面，美国大选落地后，联储言论偏鹰，导致市场对于降息的预期有所下降，这对于权益资产、商品都有较大的冲击。另一方面，本轮A股的操作模式，更多的是模仿此前的“水牛”行情风格，而监管的思路更多吸取了此前的教训，在情绪亢奋的时候给予市场一定的降温。

• 但行情的空间依然不小，结构的切换需要看到政策端/经济端超预期。一方面，在外部压力增加的情况下，政策的思路已经出现了拐点，稳经济、稳地产、稳股市是2025年重要的环节，“政策市、信心市”是当前阶段的特性。另一方面，风格层面的切换需要看到政策力度的超预期、经济数据的超预期支撑，机构增量资金的流入正反馈也在这个阶段容易出现。在尚未看到这些信号的情况下，市场更偏向于主题交易、超跌反弹交易、ETF交易等思路。

• 结构方面，转债期权属性是最重要的参考因素，而部分正股弹性很大的双低品种则是目前期权价值偏低的主要品种。一方面，政策端的改善，带来更好的经济预期，支撑股价预期改善、以及产业链中的定价变化；另一方面，历史上高波动属性，化工、机械等行业是转债牛市期间最强势能的方向来源，适合在期权高性价比阶段布局。

转债：凸性性价比更偏向于股性品种，上行空间可能逐渐打开

• 资金的深度出清，带来转债偏高的性价比。转债已经具备很好的弹性，同时有很好的不对称性。截至周五，转债中位数约115元，但转股溢价率中位数回落至24%，纯债溢价率12%。相对历史上其他几个底部，由近到远包括了2024年2月5日（转债中位数，转股溢价率中位数、纯债溢价率中位数分别是106元、73.0%、7.2%）、2022年4月26日（分别是111.47元、52.3%、19.4%）、2021年2月5日（100元、20.6%、12.4%）、2018/10/18（93.11元、35.9%、10.2%）。可以看出，目前转债的“期权价格”与2018年的底部区域相接近。

  结构上，股性品种的估值水平处于历史低点水平。本轮的修复来看，9-10月，债性转债的定价已经从历史低水平，逐渐修复至中高水平。而偏股的品种，则依然处于历史最低的转股溢价率区间，这主要与年末止盈的动力，以及近期较高的强赎比例相关。

  后续放弃赎回的比例可能抬升，这是转债上行空间打开的必要因素。从9月底反弹开始，转债由于止盈的压力，负溢价的转债数量始终处于近年来的较高水平，这也导致正股动量偏强的转债规模出现了下降。在市场反弹的前期阶段，转债强赎的比例容易相对较高（尤其是到期时间偏短的品种），而在市场反弹的第二阶段，强赎的比例会有所下降，大股东更偏向于让转债逐渐转股，降低对于正股的冲击，尤其是规模已经不大的品种。

  转债的大的上行空间，可以是低起点，也可以是放弃强赎带来更大的波动区间，这可以增加对于未来转债资产收益的预期，形成更好的资金正反馈机会。

• 结构上，把握期权的高性价比方向：

  （1）双低/偏股转债是重要的配置方向。近一周修复最为明显的是双低、低价转债，往后来看，随着低价品种逐渐修复到位，后续正股的驱动依然是核心，双低转债将继续贡献超额回报。

  （2）并购重组等主题性方向。活跃资本市场中，并购重组是重要的一环，后续相关的品种会获得更大的弹性催化。

  （3）周期方向符合转债期权的优势。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）等；预期的修复可能带动金属、化工品、钢铁/铁矿的价格修复。

  （4）一些海外映射、或者自主可控的科技方向，部分方向业绩有所改善。由于美股科技今年以来的强势表现，A股部分产业链方向存在资金映射、基本面收益的双重推动；另外一部分技术突破、自主安全可控方向也存在估值修复的机会。

  （5）错杀的一些高静态收益优质品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。

组合推荐：

1）白马组合：a）气体价格受益的金宏转债；资源品品种金诚转债；优质新材料双低品种博23转债；b）出海链，推荐绩优的出海品种广泰转债；并入波米科技的阳谷转债；c）科技方向，推荐有化债/安全属性的科达转债；优质军工次新券航宇转债；半导体封装品种汇成转债；d）医药品种推荐绩优减肥药品种诺泰转债。本周调入阳谷转债，调出麦米转2。

2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。

3）高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。优质铜材品种博23转债、高弹性周期品种南航转债、生猪龙头温氏转债、绩优品种麒麟转债、绩优资源品品种恒邦转债。

4）低价组合：具备较好赔率的低价品种。

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