投资要点:
海康拥有管理、技术、销售、规模四大核心竞争力。
得益于卓越的管理团队、技术优势、销售优势和规模优势四大核心竞争力，公司逐渐成长为全球视频监控龙头。卓越的管理团队：公司管理团队对行业的理解具备前瞻性，多次看准行业发展趋势实现提前布局，保证了公司业绩的持续稳定快速增长。技术优势：公司拥有行业内最大的研发团队并投入最多的研发费用，使得公司始终走在行业的技术发展前列，保证了公司产品的技术竞争力。销售优势：公司销售网络深度下沉，十分适合于安防行业分散化的特点，保证了公司对于需求的把握和理解，并提升了销售效率。规模优势：公司拥有业内最大的销售与采购规模，形成了对上下游的强大议价能力。
智能化浪潮来临，海康具备技术优势，未来有望强者恒强。
人工智能作为一种威力更强大的算法，其实是对解决方案化的再次升级。传统硬件已经不再适用于人工智能，所以需要为人工智能定制硬件，带来了软硬件一体化的时代。由于传输与存储成本的限制，前端摄像机需要集成边缘计算能力；随着对大计算能力的需求，后端将需要专用服务器。海康领先全行业意识到人工智能的重大意义，目前已在算法、智能摄像机、专用服务器三个方面形成闭环布局，未来将进一步增强对客户的粘性，有望继续强者恒强。
海外布局成果初显，渠道下沉保证成长动力。
当公司击败海外巨头而成长为国内市场的龙头之后，向海外市场扩张就成为一个顺理成章的选择。公司已在海外市场耕耘十年，海外营收始终保持高增长，并已占到公司总营收的三成。公司目前在海外销售网络仍以经销商为主，导致在海外主要销售产品而不是解决方案。公司正下沉海外销售网络，直接对接客户需求，缩短价值链条，将有效扩大市场份额并提升盈利能力。
依托AI技术优势，围绕图像数据，全面布局新业务。
人工智能具有改造社会的巨大潜能。公司作为国内人工智能算法的领先企业，在AI时代的机会将不仅仅局限在视频监控领域，而是在对人工智能有需求的各行各业中。公司围绕擅长的图像数据，在智能家居、智能机器人和智能汽车三大领域全面布局，并均已取得积极进展。1）萤石系统：公司以安全为切入点，逐步将萤石系统打造为智能家居平台；2）智能机器人：公司在机器视觉、移动机器人、行业级无人机三大领域初步完成布局，并已推出一系列受到市场欢迎的产品；3）智能汽车：公司以摄像头为依托，大力进军ADAS领域，并已成功进入后装市场。
盈利预测与投资评级：
公司在视频监控主业发展稳健，盈利能力不断提升，在智能化换机过程中处于行业最前沿，有望成为视频监控智能化的最大受益者。同时公司依托AI技术不断布局新业务，各块新业务正快速发展，公司长期发展动力充足。
我们预计公司2017、2018、2019年EPS 分别为1.04元、1.32元、1.67元，当前股价对应市盈率分别为35倍、27倍和22倍，维持“增持”评级。
风险提示：
智能化过程中出现的技术替代风险；国内市场需求增速放缓的风险；海外市场销售体系建设不及预期风险；新业务不确定性较大，出现亏损的风险。
1 管理+技术+销售+规模，海康拥有四大核心竞争力
1.1 公司持续高成长的核心动力来自四大优势
公司是全球最大的视频监控产品和解决方案供应商，产品已涵盖视频监控领域的所有主要设备，包括前端采集设备、后端存储、集中控制、显示设备、管理设备。公司是视频监控行业数字化、网络化、智能化的引领者和践行者，多年来始终走在行业发展的最前沿，并不断推动行业向前发展。根据A&S公布的全球安防企业排行榜，公司2016年已经成为全球安防企业第一名。
公司业绩自上市以来始终保持快速增长。从2010年到2016年，公司营业收入年复合增长率达到43.84%，归母净利润年复合增长率达到38.48%，且增速始终保持稳定。公司2017年上半年实现营业收入164.48亿元，同比增长31.02%，实现归母净利润为32.92亿元，同比增长26.22%，继续保持着快速增长势头。
我们认为，公司持续高成长的核心动力来自于卓越的管理团队，以及在卓越管理团队的带领下建立起的技术优势、销售优势和规模优势。公司依托这些优势击败海外对手，实现了国内市场的国产替代，成为国内市场的领头羊，并不断向海外市场延伸。在人工智能处于爆发前夜的今天，公司再次利用自身优势，提前认识到人工智能的重要作用并进行了卓有成效的布局，领先全行业推出一系列基于人工智能的视频监控解决方案，得到了用户的高度评价。人工智能给公司带来的机会不仅仅是在视频监控主业上，还使得公司可以将自己的图像技术优势延伸到一系列新的领域，实现从视频监控大版图向人工智能大版图的转变。
1.2 卓越的管理团队：对行业的理解具备前瞻性
2001年底，公司现任总经理胡扬忠带领中国电子科技集团第52研究所的27名工程师创立海康威视，并在此基础上形成了以胡扬忠总经理为核心的管理团队。公司管理团队很好地结合了工程师与企业家两种角色，使得公司在技术与商业之间保持了很好的平衡，并对行业发展始终保持着前瞻性的理解。
公司从2001年成立至今，大体上经历了三个发展阶段：
1）2001-2007年：提供视频监控后端设备，主要为板卡和硬盘录像机等；
2）2008-2012年：扩展到前端摄像机和中控设备，实现产品的全产业链覆盖；
3）2013年-至今：从产品厂商发展为一体化解决方案提供商，并最早开始布局智能化时代。
凭借对于视频监控行业前瞻性的理解，管理团队成功带领公司完成三次转型，逐步成为今天的安防巨头。
进军前端摄像机，坚持数字化。公司从2008年开始由后端向前端摄像机扩展，此时前端摄像机市场仍主要由三星、松下、索尼等国外巨头占据。尽管此时已经出现数字摄像机取代模拟摄像机的趋势，但是模拟摄像机实现高清相对更容易，只需要使用更先进的CMOS传感器、更好的镜头等硬件即可，而数字摄像机实现高清还需要开发更先进的图像处理算法，这是非常困难的一个领域。硬件是国外巨头们所十分擅长的，所以国外巨头们选择硬件升级的模拟高清之路，并带动大量国内厂商也侧重于模拟技术。公司管理团队前瞻性地意识到数字化将是IT发展的主流趋势，即使当时不做图像处理算法，随着IT技术的发展，最终还是会遇到图像处理的问题。所以公司管理团队决定将主要资源投入到图像处理算法领域，而不应分散资源在次要的模拟摄像机领域。公司随后在图像处理算法领域投入大量资源，成功从数字摄像机领域实现了对国外巨头的反超，也为后来的解决方案化和智能化转型奠定了基础。
领先全行业开始向解决方案转型。管理团队在2012年再次前瞻性地意识到视频监控行业面临从产品向解决方案转变的趋势，并领先全行业开始向解决方案转型。解决方案可以利用图像处理算法定制化地满足客户的不同需求，大幅提升了视频监控的效率。公司是解决方案化的开拓者和践行者，最早开始布局解决方案，并针对不同行业制定了几百种解决方案，全面满足客户的不同需求。
在智能化转型过程中，公司也是走在全行业的最前列。管理团队早在2015年就认识到了人工智能对于视频监控的巨大作用，并于当年成立专门负责人工智能底层技术研究的海康研究院。目前公司已经推出多种前端和后端人工智能产品，并在实践中取得了非常好的效果。同时管理团队认识到，公司在人工智能时代的机会不仅仅局限于视频监控行业，所以公司针对机器人、智能汽车等领域进行了前瞻布局，把业务扩展到整个人工智能领域。
1.3 技术优势：研发持续高投入保障技术领先
安防行业是技术密集型行业，技术是最重要的竞争要素之一，只有保持技术的持续领先才有可能立于不败之地。公司每年均投入巨资用于研发，2016年研发费用达到24.33亿元，相比上年增长41.21%，继续保持快速增长势头。
2016年底，公司研发团队已拥有超过9300人，今年大概率将超过10000人。目前，公司已在杭州、重庆、武汉、上海和北京设立五大研发中心，并在海外建立蒙特利尔研发中心和硅谷研究所。为了进一步增强在人工智能、云计算等领域的实力，公司于2015年专门成立海康威视研究院，为公司智能化发展提供底层技术支持。
公司上市后研发费用均达到营业收入的6%-8%，考虑到公司的体量，绝对数额非常可观。公司的研发费用占比在近两年出现了快速上升，主要因为智能化产品和创新业务仍处于发展早期，公司投入了大量资源进行技术研发。随着未来智能化产品和创新业务进入稳定期，我们认为公司的研发费用率大概率也将逐步稳定。
1.4 销售优势：销售网络覆盖广、下沉深
视频监控行业的客户分布极为分散，不仅位于全世界各地，也处于各种各样的行业中。从公司近几年的前五大客户收入占比来看，这一比例始终没有超过5%，显示了行业需求的极度分散。不同客户的需求很不相同，这就要求企业要有极强的销售能力和定制化能力，才能及时抓住客户需求占领市场。所以视频监控企业需要建立庞大的销售网络，以抓住各地分散化的需求。
目前公司在世界范围内建立了覆盖全面的销售网络。公司在国内共建立了35个分公司、200多个办事处，实现了对地市一级的全覆盖。在海外市场，公司共建立了28个海外分公司，实现了对海外重点市场的全覆盖。而针对各个行业的不同需求，公司在总部层面建立了公安、交通、司法、文教卫、金融、能源、智能楼宇七大事业部，针对每个行业提供个性化的解决方案。
公司的销售网络不仅覆盖广，而且下沉深。公司的销售网络可以绕过经销商直接对接客户需求，而其他厂商则通常需要通过经销商销售产品。深度下沉的销售网络成为连接公司与客户的纽带，使公司可以更快速地抓住需求、更深刻地理解需求，并有利于建立品牌优势。
1.5 规模优势：规模效应增强对上下游的影响力
公司是全球最大的视频监控企业，拥有业内最大的销售与采购规模，并拥有强劲的现金流，使公司可以对上下游产生更大的影响力，并在竞争中形成自己的规模优势。
1）下游客户回款速度相对较快
与竞争对手相比，公司的应收账款周转天数较低，表明公司对客户话语权较强，可以加快回款速度。从收现比率来看，公司的收现比率一直维持在100%左右，现金回款状况良好。
2）对上游供应商的议价能力明显提升
公司应付账款周转天数迅速提升，表明随着规模效应的显现，公司对上游供应商的议价能力越来越强。公司应付账款占流动负债的比率始终保持在50%以上，所以公司流动负债大部分为不需要付息的经营性负债，公司的现金流压力较小，并可以占用更多的上游供应商资金。
3）规模优势使公司具备上下游整合能力
在2017年上半年上游芯片、存储器等零部件涨价的背景下，公司利用自己的现金流规模优势，加快向上游供应商的付款，以便获得更优惠的价格。尽管这一举措使公司存货增长较快，但也使公司很好地控制了成本，在上游涨价的背景下仍提升了盈利能力。
针对经销商库存管理压力较大而公司现金流充足的情况，公司在2017年上半年面向经销商推出“蜂巢”计划，对经销商的订单及时供货，让经销商减少存货占用资金。尽管此举会增加公司的存货，但公司可根据存货情况更及时地发现市场需求的变化，且公司在存货管理上可以发挥规模优势，反而会增强整个产业链的效率。
2 智能化浪潮来临，海康具备技术优势，有望强者恒强
2.1 智能化是解决方案的升级，智能化带来软硬件一体化
纵观视频监控行业的发展历程，我们发现行业经历了三个阶段：数字取代模拟，解决方案时代到来；解决方案向智能化升级；智能化带来软硬件一体化。在这个过程中，软件的作用越来越大，软件开发能力成为竞争的焦点。
数字取代模拟，解决方案时代到来。模拟信号不能直接采用大规模集成电路进行计算，不能直接使用软件进行处理，这导致模拟视频监控只能利用人力进行后期处理，所以模拟技术只能停留在纯硬件产品阶段。数字技术天生适合于使用软件进行处理，所以数字视频监控可以更灵活、更准确、更有效率，这个过程也就是视频监控解决方案化的过程。所以我们看到，当数字取代模拟为解决方案打下基础之后，海康率先在2012年开始向解决方案转型，并随后迎来全行业的转变。
智能化是解决方案的升级。视频监控解决方案的实质是软件替代人力处理数据，在这个过程中，软件的作用不断增强，解决方案的能力也逐渐变强。人工智能是一种威力更为强大的算法，当把这种算法应用到视频监控领域时，我们可以得到远比以前的解决方案强大的智能化解决方案。所以，我们认为智能化并不是一个横空出世的产品形态，而是解决方案的进一步升级。
智能化带来软硬件一体化。尽管实现智能化主要依靠深度学习算法，但视频监控行业已有的硬件基础设施无法与该算法匹配，所以仅仅销售算法不是一个可行的商业模式，算法需要与硬件融合才能打开市场空间。视频监控企业需要针对智能化做出定制化的硬件，并将算法集成到硬件中，实现软硬件的一体化。
由于智能化对数据存储和计算能力有极高要求，而这样的能力是单纯使用前端摄像机所无法提供的，所以智能化要求后端使用专用服务器。尽管后端使用专用服务器进行存储和计算，但由于数据的传输和存储成本仍然昂贵，决定了前端需要具备强大的边缘计算能力，所以要求在前端集成芯片，带来前端产品的变革。
2.2 前端边缘计算+后端专用服务器：软硬件一体化的主流路径
目前智能化主要使用经过训练的深度学习算法，对数据进行推断以得出结论。由于深度学习算法需要强大的计算能力，而视频监控行业本自身对数据传输和储存成本极为敏感，所以我们认为前端边缘计算+后端专用服务器是软硬件一体化的主流发展路径。
1）降低传输和存储成本，前端摄像机需要集成边缘计算能力
视频监控是一个系统工程，前端摄像机、中间的传输线路与后端的存储分析设备是相互分离的。由于数据量很大，传输和存储成本始终是用户的很大开支。近几年高清摄像机的出货占比一直在提高，而高清摄像机生成的图像需要更大的传输带宽和更多的存储空间，尽管传输和存储成本因为摩尔定律而不断下降，但高清摄像机的普及抵消了这个成本的下降，导致整体的传输与存储成本仍然偏高。
较高的传输与存储成本使得将全部数据传输到后端进行存储和分析不再现实，所以前端摄像机也需要具备计算能力，用于对图像进行初步的处理与分析，给图像数据中的关键信息打上标签，再将标签叠加时间轴传输到后端进行深度的处理与分析，这个过程就是前端的边缘计算。
2）需要强大的深度学习计算能力，后端设备将采用专用服务器
由于推断需要大量计算能力，而传统后端设备主要是存储功能，只具备少量的计算能力，已不再适用智能化环境下的计算要求，所以必须采用专用服务器完成推断任务。图像信息在经过前端摄像机的处理后，会被传输到专用服务器中，随后专用服务器会对信息进行统一处理寻找规律。
一台专用服务器可以与多路前端摄像机连接，可以扮演控制中心的角色。专用服务器通过对多路摄像机信息的分析，可以掌握一定区域的情况，大幅提高视频监控的效率。
2.3 海康在软硬件均具备优势，未来有望持续强者恒强
海康较早意识到人工智能的重大意义，在软硬件均提前布局，目前相比同业竞争对手已具备较大的竞争优势。随着海康在软硬件领域已经实现了闭环布局，我们认为海康将增强对客户的粘性，未来有望继续强者恒强。
在软件方面，海康早在2015年就已成立海康研究院，专门进行人工智能等底层技术的研发。海康研究院在与自身业务息息相关的图像识别领域具有全球领先的技术实力。在2016年进行的ImageNet竞赛中，海康研究院获得场景分类任务第一名，目标检测和定位两项获得第二名，场景分析获得第七名，证明了自己的世界级实力。
在前端领域，海康已推出以“深眸”摄像机为代表的智能摄像机。“深眸”双目人脸智能摄像机内嵌有专用的GPU模块，并集成了专为视频监控场景设计、优化的深度学习算法，具备了比人脑更精准的安防大数据归纳能力，能实现在各种复杂环境下人脸信息的提取，可同时实现前端摄像机至少1.5万张数码照片（100KB以下）或6万张二代身份证照片（20KB以下）的小库比对。根据安防知识网的测试报告，其在非标准卡口处人脸总检出率提升了38%左右；小目标检出率（人脸双眼间距像素点20左右）提升180%以上；大角度检出率（人脸60°到90°）提升60%以上。
在后端领域，海康已推出以一系列专用服务器。公司推出的“脸谱”人脸识别服务器，基于高密度GPU 硬件，运用海康威视研究院最先进的深度学习技术，实现人脸精准识别、1v1 比对、身份确认、布控报警，实时捕捉可疑目标，同时可以融合行业平台综合管理应用，构建人工智能、安防大数据解决方案，可以应用于平安城市、智慧交通、智能可视化等领域。
公司推出的大数据服务器，能够整合海量的非结构化、半结构化与结构化数据，并对这些数据进行分析计算，通过智能分析技术从非结构化数据中分析出结构化信息，通过全文检索技术从结构化数据中快速定位信息，通过分析挖掘技术从结构化数据中挖掘出有价值的信息，同时通过接口的方式为上层应用提供数据服务。
3 海外布局成果初显，渠道下沉保证成长动力
国内视频监控市场增速一直远快于海外市场，拥有远多于海外市场的机会，所以对于国内安防企业而言，国内市场一直是扩张的主战场。但当海康在管理团队的带领下，在国内市场凭借技术优势、销售优势与规模优势击败海外巨头，而逐步也成长为视频监控巨头之后，向海外扩张成为一个顺理成章的选择。
3.1 海外市场规模大，竞争格局较为分散
在海外，中东地区的持续紧张局势、欧洲的恐怖袭击以及新兴市场国家经济发展带来的安全需求，均带来了海外视频监控市场需求的增长。根据HIS统计，2015年—2020年全球视频监控市场将保持6.29%的年复合增速，到2020年市场规模将达到201.8亿美元。与国内市场相比，海外市场规模是国内市场的2—3倍，是一片仍有待开发的蓝海。
尽管海外市场规模大，但竞争格局十分分散。根据IHS的统计，2015年海外市场（不含中国）份额并列第一名为海康和安讯士（Axis），但市占率仅达到9%。海外市场竞争格局的分散与海外市场自身的分散有很大关系。视频监控需求来自全球各地、各行各业，客户来源极为分散，这种特点决定了视频监控通常单一项目价值量不高，企业营业收入都是大量小项目聚合而成，所以留给不同视频监控厂商的生存空间也很大。
3.2 十年耕耘，海外布局已成果初显
公司从十年前就已经开始布局海外市场，至今已取得丰硕成果。公司来自海外市场的收入持续高增长，2016年实现营业收入93.6亿元，同比增长40.62%，增速高于国内市场。而在2017年上半年，公司海外收入达到49.69亿元，同比增长38.26%。而在收入占比方面，海外份额也是不断提升，已经从2010年的17%提升到2017年上半年的30%，公司成功实现了客户来源的多元化。
公司在海外市场毛利率更高，盈利能力更强。公司的海外市场毛利率在2014年前一直低于国内市场，但在2014年后超过国内市场，并有差距不断扩大之势。海外市场2017年上半年毛利率达到49.64%，远高于国内市场的39.73%，显示了海外市场的强大盈利能力。
3.3 下沉海外销售体系，公司发展再添新动力
公司目前在海外市场的销售体系仍依赖当地经销商，自身销售体系并没有下沉到直接接触客户的程度，这使得公司在海外市场的销售只能以硬件产品为主，而无法提供一体化的解决方案。这与国内市场正好相反，公司2016年在国内市场的解决方案与标准产品之比达到7:3，但在海外市场只有3:7，海外市场依然有较大的改进空间。
公司正在不断下沉海外销售网络，自建渠道、库存和支持网络，直接与安讯士、松下等海外对手竞争，逐步积累声誉，扩大海外市场的收入。公司上半年销售费用同比增长42.51%，其中很大一部分增长源自海外销售体系的投入。公司技术实力已与海外巨头相当，随着销售体系的进一步下沉，公司有望缩短价值链条，获取更多海外市场份额。
4 依托技术优势，围绕图像数据，全面布局新业务
人工智能具有改造社会的巨大潜能。公司管理团队前瞻性地意识到这一点，并利用公司在图像领域深厚的技术优势，以及在视频监控主业所建立的规模优势，全面布局各项创新业务。尽管人工智能的机会可能出现在各行各业，但公司并不是无章法的广撒网，而是围绕自身擅长的图像技术，在智能家居、智能机器人和智能汽车三大领域全面布局，并均已取得积极进展。
4.1 萤石系统：以安全为切入点，打造智能家居平台
智能家居是物联网在家庭范围内的具体体现。根据中商产业研究院的统计，2016年我国智能家居渗透率只有0.1%，远远落后于美国的5.8%、日本的1.3%、瑞士的1.3%和德国的1.2%。而随着云计算与人工智能技术的快速发展，我国智能家居硬件的渗透率将快速提升，到2020年达到0.5%。尽管渗透率依然远低于西方发达国家，但我国智能家居市场总体体量将相当可观。
公司面向消费级市场推出萤石子品牌，从家庭安全切入智能家居行业。萤石品牌在硬件方面已涵盖摄像机、硬盘录像机、视频盒子、报警盒子等产品，通过萤石云将数据存放在云端，使得消费者通过萤石云视频APP可以随时查看家庭安全状况。
尽管公司目前面向智能家居市场只推出了安全产品，但萤石品牌使得公司顺利进入消费级市场，积累了众多消费群体和消费数据，并成功搭建起未来智能家居的数据处理中心——萤石云系统。随着智能家居市场的进一步发展，公司将有望利用萤石云的大数据和计算能力，从安全产品延伸到更多的智能家居产品。
