作者：任宁，一德期货能化分析师
文章发布时间:2018年4月10日
聚烯烃1季度累库存需求较预期弱，2季度检修较多，供应压力有所缓解，要经历主动去库存、被动去库存阶段，需求端暂看不到明显亮点，刚性需求支撑整体小幅增速的可能性较大，综合来看2季度供需环比好转。聚烯烃价格区间来看，目前价格多空安全边际都不算高，有可能是宽幅震荡行情。结合宏观方面，至少今年还是不容乐观的，大方向上等做空机会更合适。跨品种操作关注PP-MA与L-PP套利。
供应压力有所缓解：国内进入检修集中期，进口增量关注中美关系，再生料缺口补充还需要时间，2季度供应环比下降，同比仍是增加的。
需求预计小幅增速：包装膜、塑料制品在二季度假期支撑下需求预计较好，滞后于房地产的家电行业对改性塑料需求维持小增速或持平，其余的农膜、编织、汽车（改性塑料）预计表现平淡，综合看刚性需求可能发挥支撑作用，整体需求维持小幅增速。
去库存节奏：1季度明显累库存，2季度大概率经历被动去库存、主动去库存，从目前跟踪情况看也是符合的。
产业利润压缩：大趋势上产业利润在压缩，尤其是上游生产利润，聚乙烯更为明显。
中美贸易战：实施与否尚未确定，情绪上影响短期价格波动，一旦实施，对聚烯烃供应略利多，但需求端（塑料制品出口）利空更大，整体弊大于利。
操作策略：从安全边际来看目前价格多空都不太合适，可能是宽幅震荡，结合宏观方面，逢高布空或更合适；跨品种关注PP-MA利润太高或太低都不具长期存在性，1000-1200以上布空单，0以下布多单，01合约可能比09更合适；L-PP长期收窄趋势，关注远月合约400以上做空机会。
1. 行情回顾
1.1 高库存弱需求，供需过剩价格回落
首先简要回顾一季度，1月份左右处于春节前，石化库存低位，但春节期间石化库存积累成为市场共识，且下游放假时间比往年早，从2月份开始石化库存持续积累，节后最高达到105万吨，中游环节库存甚至出现暴库，上中游整体库存高位，而下游行业一是节后复工晚，二是缺乏备货积极性，心态上受去年同期影响较大，基本维持刚需，很少有投机性备货需求，因此上中游库存无法快速传递到需求端，导致供需严重过剩的局面。
供过于求的基本面情况导致期现货价格的大幅回落，塑料现货价格从9800跌至9300以下，跌幅5%，期货价格从10000跌至9200以下，跌幅8%；PP现货价格从9500跌至8500，跌幅10%，期货价格从9600跌至8500，跌幅11%。
2. 二季度基本面研判
2.1 供应压力有所缓解
聚乙烯供应端主要考虑粒料方面国内的供应与外围进口，以及再生料的情况。具体来看，今年国内聚乙烯投产4套（可能有延期），其中二季度关注中海油惠州二期的投产进度，原计划4月份，有消息称上游装置出现问题可能延期，另外延长石油计划争取6月份试车，另外两套最快也要下半年了。检修方面，二季度为检修集中期，包括四川石化、上海石化、镇海炼化、沈阳化工、吉林石化、中天合创、中煤榆林、神华榆林与神华包头等多家装置，产能损失有利于现货库存的消化。
外围投产主要增量在北美，我国现在进口最多的还是中东，中美贸易战一旦实施北美的增量产能流向国内的量将会少于预期，现在提出的方案中受影响的是LDPE，其中美国货源占我国LDPE进口量的5%，占比不大，略有利多，具体实施与否还需跟踪。
另外再生料的供应较往年肯定是压缩的，1季度国内供应量约67.8万吨，同比下降10%，进口量约1.7万吨，同比下降97%，按照这个压缩比例来看，预计2季度再生料国内供应可能在85万吨左右，进口量约2万吨。再生料的供应压缩需要通过其它形式来补充，之前介绍过通过东南亚地区将废塑料加工后再输送至国内市场，就目前看从东南亚进口的塑料量占比不大，2017年从越南、泰国、马来西亚、菲律宾等四国进口总量在100万吨左右，其中泰国占了78%。今年1-2月进口总量为18.4万吨，分国别看越南货源1.66万吨，同比是增加趋势，但体量仍有限；马来西亚货源4万吨，占比21.7%，同比小增；菲律宾货源0.74万吨，泰国货源12万吨，同比下降12%；这样看的话至少目前通过东南亚市场进口塑料的渠道体量仍未上来，预计最快今年下半年或明年有所增加。
因此分季度来看，1季度聚乙烯总体供应量在768万吨，外加70万吨再生料，2季度从定性角度看大概率下降，预计在680-690万吨，主要是检修造成的产能损失，外加约87万吨再生料，环比供应压力明显减小。
聚丙烯的供应需要考虑粒料方面国内的供应与外围进口，粉料国内供应以及再生料的情况。具体来看，今年国内聚乙烯投产4套（可能有延期），其中二季度关注中海油惠州二期的投产进度，原计划4月份，有消息称上游装置出现问题可能延期，另外延长石油计划争取6月份试车，另外两套最快也要下半年了。检修方面根据目前的计划统计，二季度为检修集中期，包括中天合创、镇海炼化、神华宁煤、神华榆林、神华包头、中煤榆林、宁波富德等在内，对现货有一定支撑。
外围投产相对于聚乙烯少，受益于国内新增产能尤其是煤化工的兴起，我国进口量也在逐年递减，2017年对外依存度不到18%，中美贸易战中影响的是丙烷进口，也就是国内PDH装置，不过部分装置的丙烷原料可以用中东或者日韩的货，短期有影响，长期看影响会减弱，且贸易战是否打还需要再看，1季度进口量124万吨，同比下降12%，预计2季度的进口也不会超过去年同期，或在95-100万吨左右。
另外粉料方面，根据卓创数据国内粉料装置总产能在544万吨，月均开工率在60%左右，一季度粉料总产量78万吨，同比基本持平，预计二季度也基本维持去年同期水平，在80-85万吨左右。
再生料方面1季度国内总产量16.7万吨，与去年同期相比持平，预计2季度变动也不会大，预计在20万吨左右；进口量方面1季度合计6.3万吨，与去年同期50万吨相比下降了87%，预计2季度继续延续此趋势，进口量或在5-7万吨附近。
整体看聚丙烯1季度的供应量在708万吨，同比增加2.3%，预计2季度的总供应量在690万吨，这样算的话环比略降2.7%，同比增速8%，主要原因在于去年2季度检修力度大，目前来看今年检修力度不及往年，但是不排除实际过程中意外检修增加。
2.2 需求预计小幅增速
聚乙烯与聚丙烯的下游种类较多，其中部分具有替代性。其中聚乙烯一半以上应用于膜类（包括农膜、包装膜等），20%用于注塑吹塑类，另外还有少部分用于管材管件，电线电缆等；聚丙烯30%用于编织，27%用于注塑，20%用于BOPP，10%用于纤维，5%用于CPP。所以可以把下游应用划分为农膜类、包装膜类（香烟等）、编织类（水泥袋、粮食袋、包装袋等）、房地产应用类（家电中的塑料制品、管材管件、电线电缆等）、汽车类（改性塑料等）
细分来看，农膜行业近几年的年产量增速在下滑，2017年出现年产量同比下降的情况，这与农民种植意愿相关。地膜新国标中厚度由之前的0.008mm增加到0.010mm，从2018年5月1日正式实施，或对明年春季地膜需求有提高，但短期影响不大。从季节性来看高峰期在春季与秋季，二季度需求淡季。
包装膜行业近三年维持7%左右的增速，因为没有终端行业香烟等产量的1季度数据，只能从季节性来推导。从季节性来看，二季度需求在多个假期的支撑下应该会相对好。
塑料制品行业近三年增速3%-5%，从季节性看，二季度需求环比好转，下半年需要也较好。
编织行业主要用于水泥、粮食、化肥等，从图中看出化肥今年的产量是下降的，这与农膜产量增速甚至下降相对应，主要是种植意愿不够。水泥行业1季度的数据尚未出，但可以看出去年的整体趋势已经是同比下滑，这需要考虑房地产行业的发展，预计今年最多维持去年水平甚至下降。
改性塑料主要用于家电行业（实质上也是考虑房地产发展），以及汽车行业。房地产与家电之间存在一定的滞后，从1季度数据看表现最好的是冰箱，其次是冰柜、空调，洗衣机降幅明显，需要注意的是，塑料（PP）用量在四大家电中的体量是有区别的，从大到小为洗衣机、冰箱、空调、电视（电视中的塑料主要是PS），2017年四大家电中塑料（PP）的用量同比增加5%，1季度数据尚未发布，从库销比来看今年可能会继续维持小增速或者与去年持平。
汽车行业在2016-2017年产量均有明显增加，今年数据尚未公布，从1-2月库存数据来看，较去年同期略有增加，照此趋势对塑料（PP）需求难有增速。
对二季度需求有个大概预判，短期内就可以再结合下游开工率来把握需求节奏。
将上述供需结合起来，可以作出各个季度的供需平衡表，从而判断不同阶段的相对强弱。
2.3 去库存节奏
整个产业链库存包括上游、中游、下游环节。一季度上游石化库存明显累库，中游环节库存高位，部分出现胀库堆积在外的现象，下游维持刚需采购，原料库存一周内，产成品库存不高。综合来看库存主要集中在上中游环节，且无法快速向下传递，是一季度行情的主要矛盾点。因此对产业链各环节的库存进行定向和定量分析，了解主要集中在哪个环节有助于分析市场情况。从上节的供需表中能够简单预估出上游在二季度处于去库存阶段。
2.4 产业链上下游利润提供安全边际
长期看近几年聚乙烯的生产利润空间在逐步压缩，占比最大的油制与煤制路线利润均在2000以上，下游地膜加工费通常在800-1300内波动，1季度整体是缓慢压缩的。
聚丙烯的近两年的生产利润已经基本触底，1季度是压缩趋势，其中值得关注的是甲醇制路线，高利润与长期亏损的情况不可能长期存在，这也是常用的套利策略，下游BOPP利润区间在0-800之间。通过上下游利润空间的压缩与扩大可以看出价格的相对高低。
从安全边际来看，聚乙烯的合理价格区间在8500-9700，目前处于中间位置；聚丙烯的合理价格区间在8500-9500，目前处于中间位置。
3. 政策影响
3.1 中美贸易战若实施，聚烯烃弊大于利
中美贸易战尚未正式开始，目前只是公示期，因此更多的是情绪面上的影响。假设实施，则对于聚烯烃行业来说，中国对美征税主要影响供给端，对聚乙烯来说影响最大的是税则号为39011000的初级形状比重<0.94的聚乙烯，也就是LDPE，从美国进口的货源成本将提升，这部分占我国LDPE总进口量的6.5%，而2017年PE（包括LLDPE、HDPE、LDPE）的总进口量1180万吨，15.5万吨的货源对于整体来说影响有限。对于聚丙烯来说没有直接影响，有相关性的是丙烯链上的影响，包括上游的液化丙烷、丙烯腈等，液化丙烷是PDH的原料，国内现有多套PDH装置，其中部分使用中东（如万华）或者日韩（如宁波海越）等地的丙烷，而渤海化工、三圆石化与美国丙烷签订供应协议，所以一旦实施后PDH的成本上涨是相对确定的；此外，丙烯腈的供应也受到一定影响，随着国内产能的增加，目前对外依存度20%，其中有不到1/3是来自美国。因此可以看到，对于聚烯烃的供应端略有利多影响。
美国对中国（塑料制品）征税则主要影响我国的需求端，2017年我国塑料制品总产量7515万吨，同比增长3.4%，出口主要是面向欧美，从金额上来说，2017年我国出口塑料417亿美元，其中对美国出口125.56亿美元，约占总出口的30.43%，同比增长13.29%，一旦征税实施，则对国内聚烯烃的需求有较大打击。纵观来看，对美征税的部分实际上我国对外依存度在下降，而美对我国征税的部分仍是我国处于增速发展的行业，因此中美贸易战实施，对我国的聚烯烃来也来说弊大于利。当然对农产品的利多影响也是不言而喻的，这就属于整体范围内的考量了。
需要指出的是，中美贸易战到底能否实施还具有不确定性，对这一点市场解读也不同。
4. 总结与风险提示
4.1 观点总结
从基本面角度看，聚烯烃二季度检修较多，供应压力有所缓解，1季度累库存，2季度要经历主动去库存、被动去库存阶段，需求端暂时看不到明显亮点，刚需支撑的可能性较大，综合来看2季度供需环比好转。聚烯烃价格区间来看，目前价格多空安全边际都不算高，有可能是宽幅震荡行情。结合宏观方面，至少今年还是不容乐观的，大方向上等做空机会更合适。跨品种操作关注PP-MA套利，高利润与长期亏损的局面都不具有持续性，1000-1200可布空单，0以下可布多单，还要看合约选择，01应该比09合约更合适。L-PP套利长期来看是收窄趋势，2季度L的供需或好于PP，但PP的工业属性更强，谨慎者在远月合约价差高的情况下（400以上）布空单。
4.2 风险提示
一是政策上的不确定性，类似于去年的废塑料、环保限产等情况，以及前段时间的贸易战事件，二是产业方面检修等意外因素，这些虽然不能改变大方向，但是对短期价格会有影响，波动加剧。
