文| 钟正生 张璐
7月中国经济增长数据全线下滑。工业增加值季调环比创2016年3月以来新低，恶劣的气象条件、以及工业步入库存周期的下半场，均对工业生产的收缩产生了重要影响；固定资产投资各主要分项全线回落，与去年7月投资大幅下挫情境相似，其背后应该都有极端气象条件的推波助澜，从而后续存在反弹回升的可能；社会消费品零售总额向下波动，但仍处于今年以来的较好景气区间内，良好的就业状况将持续支撑消费。
我们认为，7月增长数据受到气象条件扰动存在一定超调成分，但细项数据中透露出的信息，预示着中国经济下行压力势将逐步凸显。其一，制造业投资增速大幅回落无疑是对甚嚣尘上的“新周期”的证伪；其二，尽管比历史规律更加滞后，房地产销售增速仍大幅下挫；其三，房地产投资数据呈现出两方面的分化，都预示着后续房地产投资将持续承压：新开工增速下滑而土地购置面积再创新高，反映开发商拿地或许出于囤地需要，而未必会相应形成新开工，一切端赖后续房地产调控政策走向；住宅投资与非住宅投资增速分化加剧，严厉的房地产调控已明显制约非住宅投资，并持续压制整体房地产投资。
对大类资产而言，在靓丽的二季度GDP数据公布后，市场对经济基本面预期的上修给出了商品涨、债券艰的方向；在全线回落的7月经济数据面前，市场对经济基本面预期的下修给出了商品跌、债券涨的方向。但无论是此前的上修，还是当下的下修，都摆脱不了市场“超调”的必然宿命。后续经济数据在回落过程中势必还有反复，市场或将在“预期差”的变动中呈现出较大波动。而这，必然又是几家欢喜几家愁的境况。
7月工业增加值季调环比创2016年3月以来新低。7月工业增加值当月同比显著回落至6.4%的年内最低，但仍高于去年中枢水平。值得关注的是，7月工业增加值季调环比增速从上月0.81%的高点大幅下滑至0.41%，为去年3月以来的最低水平（图表1）。之所以季调环比数据表现更差，或主要与今年7月气候条件恶劣，高温与旱涝灾害对工业生产的冲击强于往年有关。除了天气原因，工业增加值同比回落也反映出，随着工业步入库存周期的下行阶段，企业库存意愿下降带动工业生产较上半年有所收缩。
固定资产投资各主要分项全线回落，制造业与房地产下滑幅度尤甚。7月固定资产投资当月同比由上月的8.8%下滑至6.5%，为年内最低水平。从各主要分项来看，基建投资由上月的17.3%小幅回落至15.8%，仍然是支撑投资增长的主力；房地产投资由7.9%显著下滑至4.8%，制造业投资由6.6%大幅滑落至1.3%，二者皆创下2016年8月以来之新低（图表2）。
注意到固定资产投资增速在去年7月也出现了大幅下滑，但在随后的8月又全面反弹，对其背后的季节性原因不得不考。根据财新智库与国家气候中心联合发布的中国气候指数，去年7月中国气候风险指数达到9.62，其中雨涝指数达到满分10（南方爆发了洪涝），高温指数达到7.85；今年7月，气候风险指数低于去年为6.97，但反过来，雨涝指数为5.96，高温指数达到满分10。这表明，今年和去年7月宏观经济数据走弱，背后应该都有极端气象条件的推波助澜，从而后续存在反弹回升的可能。
直观上，雨涝对投资和生产的影响要强于高温；去年7月基建投资大幅下滑与专项金融债停发关联较大，今年7月基建投资依然受到PPP项目持续落地的支撑（6月PPP项目新增落地规模回升到0.22万亿）；去年投资骤降在基数上利好今年7月的数据表现，这些因素叠加导致7月投资数据并未如去年那般猛烈下挫。
制造业投资大幅回落是对“新周期”的证伪。7月在制造业投资大幅下滑的同时，民间投资增速仅由上月的8.3%回落至5.2%，回落幅度较小。原因在于，7月民间投资在第三产业继续维持8%以上的较高增速，而投资于第二产业的部分仍然与制造业投资相同步（图表3）。这表明，在大力推进PPP项目的过程中，民间投资对第三产业（特别是其中的基建项目）的参与度持续提升。不过，在上游原材料价格大举上涨、融资条件趋于收紧背景下，民间投资信心的实质恢复依然难现。正如我们一直强调的，依靠基建拉动、地产刺激带来的经济回升，不叫新周期，中国经济新周期的启动，需要看到民间投资重燃热情、需要看到制造业投资整装再发、需要看到新经济增长点浮出水面。在此之前，我们需要时刻警惕房地产和基建增长后劲不足的影响。
7月房地产销售和新开工均大幅下挫，土地购置面积再创新高。7月全国房地产销售增速由上月的21.4%滑落至2%，为2016年以来的最低水平（图表4）。这验证了在房地产调控周期中，存在一二线城市调控后，三四线城市承接溢出效应，销售先上升、再回落的规律（参照2013年）。今年以来，在棚改货币化的扰动下，从热点城市销售下滑到三四线城市销售回落，这中间的滞后期被拉长，但并不意味着上述规律已根本扭转。我们认为，只要后续房地产调控方向不变，全国房地产销售的回落就将是趋势性的。
7月房地产投资数据呈现出两方面分化，预示着后续房地产投资将持续承压。
其一，房地产新开工与土地购置面积增速分化。7月房屋新开工面积增速从上月的14%大幅下滑至-4.9%，房屋施工和竣工面积也都出现了类似幅度的下滑。土地购置面积增速则再创2015年以来之新高，足见开发商拿地热情依然高涨（图表5）。这一背离或反映出一种可能：开发商拿地或许出于囤地需要，未必会立即形成新开工，而在看下一步房地产调控的走向。这也符合开发商在来之不易的去库存之后，不至于立即补库存的理性反应。
其二，住宅投资与非住宅投资分化加剧。7月房地产投资下滑关键受到非住宅投资的拖累：住宅投资累计同比仍维持在10%的高位，与上月基本持平；非住宅投资累计同比则由上月的5.2%进一步下滑至3.8%（图表6）。正如我们多次提示注意的，由于商业地产库存压力一直未得缓解（图表7），且非住宅投资（在房地产投资中约1/3的占比）对房地产调控（尤其是房企融资条件的收紧）更为敏感，使得非住宅投资的下滑对整体房地产投资存在明显压制。
社会消费品零售总额向下波动，良好就业状况持续支撑消费。7月社会消费品零售总额同比由上月的11%的高点显著回落至10.4%，但仍处于今年以来的较好景气区间内。从限额以上企业消费品零售结构来看，石油及其制品类消费回落继续对整体消费构成拖累，而汽车类和房地产相关消费持续回升，其它消费品零售增速基本与上月持平（图表8）。
往后看，上半年城镇登记失业率的持续下降（6月降至3.95%的历史最低），以及城镇居民实际人均可支配收入增速的回升，都对社会消费的稳定增长提供了良好基础（图表9）。尽管在一段滞后期后，房地产销售的回落会带动房地产相关消费降温，但其他消费或将相应上升，填补这一缺口。
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