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【东北宏观张陈】宏观专题：丰田停产掣肘日本一季度经济增速。
日本
2024
年一季度
实际
GDP
环比下降
0.5%
，低于市场普遍预期的
-
0.4%
。
分项目看
，个人消费环比实际下降
0
.7%
；
私人企业设备投资环比实际下降
0
.8%
；
政府消费支出实际环比增长
0
.2%
；
进出口方面，出口实际环比下降
5
%
，进口环比实际下降
3
.4%
。
此次日本GDP数据环比下降的核心原因在于主要汽车厂商在一季度停产使得出口大幅下滑。
2023年底丰田旗下的大发汽车出现质量检测问题，日本国土交通产业省要求相关汽车厂商停产以迎接检查，这使得日本2024年一季度汽车产量收缩，汽车出口大幅下行，进而对出口整体产生了极大的拖累作用。但随着相关停产命令于2024年4月逐步解除，日本出口在目前日元维持低位的情况下后续有望回升。
日本汽车产业同时还对日本的投资产生了一定负面影响，但整体来看日本的投资意愿依然十分旺盛。
与因日元贬值和供应链重组回流日本的机械行业相比，日本汽车产业目前向海外转移的速度正在加快。这一方面是为了满足新兴经济体迅速增长的需求，另一方面也是为了应对欧美的贸易保护主义政策。这一生产转移结合近期的停产事件使得汽车产业对日本投资起到了负面的带动作用，但根据日本央行发布的景气数据，日本企业整体依然具备较强的投资意愿，投资计划整体同比上涨3.3%，为1984年以来的第二高位。
日本2024年一季度消费的疲弱有两方面因素，一是因为汽车停产停售导致销量不足，二是因为居民部门的实际工资增速长期为负的局面还未出现根本性转折。
我们预计随着今年春斗谈判结果逐渐落实，工资增速的上行有望进一步撬动实际消费扩张。2024年一季度日本居民消费实际环比下降0.7%，延续了2023年二季度以来的疲弱态势。这主要是因为2023年以来的通胀高企使得居民部门实际工资增速长期为负，严重抑制实际消费支出的恢复。但根据2024年的春斗数据及相关企业薪资变更情况，我们认为后续实际消费仍存在较大上升动能。2024年春斗协议工资增速预计将超过5%，为1991年以来的最高水平，日本商工会议所调查中确定涨薪的企业比例也在持续扩大，2024年达到了72.5%。如果日本通胀得以维持目前相对平稳的状态，随着涨薪的逐步落实，后续日本实际工资增速有望实现由负转正，消费也得进入上行区间。
但因为目前日元较为疲软的态势，叠加地缘政治的紧张格局，日本有一定可能出现再通胀，这将使得实际工资增长撬动消费支出扩大的逻辑面临一定风险。
此外
1
月份的能登半岛地震也对日本经济
产生了一定程度的负面影响
。
因为地震的影响，一部分半导体及电子产品相关工厂被关停，而石川、福井、富山等县的经济活动也显著下降，其经济景气观察水平显著低于日本其他地区。
【东北食品饮料李强】行业深度：低增长和高股息视角下的植物蛋白饮料行业。
我国
植物蛋白饮料
行业增速放缓，头部企业在各自赛道市占率高，销售区域上形成割据
。
2018-2023
年我国植物蛋白
饮料
市场规模
的
CAGR
为
-2.5%
，
植物蛋白饮料消费占蛋白饮品的
13%
，已达欧美、东亚各国的平均水平，预计
行业
增速难以加快。
头部企业在各自赛道市占率高，养元饮品和承德露露分别在核桃乳、杏仁露赛道占有率接近
90%
，品牌、产品形成强绑定，消费者认知固化，造成产品结构升级与品类延伸相对困难；
各公司在销售区域上形成割据局面，全国化扩张难度较大；
但植物蛋白饮料的市场需求稳定，营销策略的转变和银发经济的推动有利于行业和公司
实现稳步增长。
养元饮品营收处于缓慢修复阶段，毛销差高于30%，净利率高于20%，处于行业领先水平，第二增长曲线为红牛代理业务。
2023年公司核桃乳营收占比92.63%，毛利率维持在45%以上；红牛代理业务营收4.48亿，同比增长68.24%；其他植物饮料处于收缩状态。公司扩张压力较小，资本投入需求有限，现金流稳健而充裕。承德露露营收持续增长，股权激励于今年4月正式落地，综合考察营收与利润。公司2020年开始扩充销售队伍、改革销售考核体系，推动公司营收于2021年扭转下滑局面。产品体系仍以杏仁露为主，占比96.87%。公司在北部基地市场推动渠道精耕，华东和西南市场加强开拓，还将在浙江新建工厂。欢乐家以椰子汁和水果罐头双轮驱动实现快速增长，资产负债率大幅改善。公司2023年营收/扣非归母净利增速为20.47%/37.15%，椰汁营收占比52.02%，整体毛利率接近40%，而水果罐头毛利率较低。公司资产负债率从2017年的73.45%下降至2023年的33.38%，货币资金充足。维维股份2019年开始总体营收逐年下滑，但豆奶粉等固体冲调业务保持稳健增长。公司固体冲调业务营收保持温和增长，毛利率基本能维持在40%左右，但包括动植物蛋白饮料、粮油初加工、酒类等在内的其他业务呈现萎缩态势，对公司利润造成严重拖累。公司2020年开始偿债压力逐步减小，经营性现金流也得到显著改善。
业绩低速增长使得植物蛋白饮料公司PE偏低，在高分红率的背景下股息率可观。
2021-2023年养元饮品分红率超过100%，股息率高于7%；承德露露2019年开始分红率下降至45%-60%区间，近三年股息率也在3.5%以上。养元饮品、承德露露以及欢乐家的PE长期低于东鹏饮料等业绩高速增长的公司，从而一定分红下股息率变高。展望中期，养元饮品稳健的现金流、充足的现金及等价物、充裕的未分配利润有望保障高分红率的继续实行。承德露露、欢乐家和维维股份等也有提升分红率、提高股息率的基础条件。
【东北电子李玖】方正科技（600601）深度报告：PCB行业先行者，重整焕发新生。
立足
PCB
业务，华发赋能助力新生。
方正科技前身系上海延中实业有限公司，
2003
年收购珠海方正科技进入
PCB
领域，
2022
年方正科技重整，顺利剥离低效资产，重新聚焦于长期贡献重要盈利的
PCB
业务，强化方正
PCB
自身优势、结合华发的实业资源，以期快速实现业务规模扩张及经营效益提升。
公司深耕消费电子领域二十年，与高校联合建立研究所，技术先进，是华为
PCB
供应
链重要
供货商，深度受益于华为全系列崛起，主要产品包括高密度互联板、多层板（
2-56
层）、软硬结合板和其他个性化定制
PCB
等，广泛应用于移动智能终端、
5G
无线通讯基站、智能车载产品等多个领域。
需求端：大客户复苏拉动需求回升，5G+AI助力新放量。
1）公司与国内top手机客户均长期维持良好合作关系，公司PCB产品广泛应用于通讯设备和通讯终端产品。受益于华为强势回归手机市场， HDI板订单量得到强势拉升。2）公司多年深耕智能手机领域，具有丰富技术储备及客户资源。在5G+AI浪潮中，手机主板线宽、间距、内部元器件的集成度等都面临更大挑战，相较于普通多层板，HDI板的优势是更加轻薄小巧，更加适合搭载手机芯片及各类器件。受益于此，公司HDI板需求量有望得到提升。3）AI服务器对信号传输等提出更高要求，模组板面积增加，HDI板面积增加。此外，800G光模块市场前景广阔，公司有望充分受益。
供给端：绑定大客户，内资扩产抢占份额。台资、外资厂商占据先发优势，早早卡位苹果、三星等大客户，铸造技术、客户资源壁垒。
近年来，1）日韩厂商逐步退出中低端市场，转向技术难度更高、毛利更高的软板、载板市场。2）台资作为全球HDI龙头，大力扩充IC载板产能，对HDI板产能的扩充有限。3）大陆厂商承接的产品结构以中低阶为主，目前大力扩充HDI板产能，在国产替代趋势下，大陆厂商有望成功抢占HDI板市场。4）公司现有4家工厂，近年来积极扩产高阶HDI板产能。
