本文为删减版，完整版请加入西京研究院的研传会查阅。本文为西京研究院发表的第754篇原创文章，赵建博士的第708篇原创文章。完整版全文约5300字。
决策层到底是怎么想的，货币政策遵从的是一个什么样的框架？财政政策采用的是什么样的思路？二十届三中全会要求保持宏观政策取向一致性，但为什么很多收缩性政策还在出台？高质量发展的前提是发展，没有发展何来高质量，何来经济和金融安全？房地产和股市如此低迷，中国资产全面折价，中国居民和国家的财富如何仓储？养老金究竟投到何处，才能获取合意的收益率以应对已经到来的老龄化危机？等等这些问题，都是萦绕在大家心头解不开的迷思。
决策层自有自己的决策约束和行动逻辑，不是市场层面能理解的
。然而现实的严峻形势与政策的战略定力形成了鲜明的对比。市场很困惑，大势如此，此时不出手何时出手？这种收缩困局下，竟然还有YM“做空”自己的国债，需要财政扩张的时候却在化债，需要提供流动性的时候却在缩表，很多人都想不通。然而站在决策层的“上帝视角”，自上而下的逻辑与自下而上的逻辑并不一致。权威命令式的父爱与事无巨细的母爱，体现的是制度特色，也是决策过程中某种政治立场以及无限责任潜意识的表达。
电影《抓娃娃》里，面对一片苦心的父母之爱，孩子的整个心灵是崩溃的。政策决策最需要的不是父爱母爱，而是对市场规律本身的尊重。在风险动态清零的思路下，各人只关心自己一亩三分地上别发生风险以担责，只需要自己守土有责，但是却会严重影响整个金融体系长期健康的发展，
不符合二十届三中全会要求的系统思维、集成思维与政策取向一致性
。这样的思路下，未来一段时间各金融治理条线的理性做法将越来越趋向于
“走廊”管理
，即让市场在“上有顶下有底”的可免责的“走廊”里波动。而且这个走廊会越来越窄，市场活跃度也会越来越低，直到发生让清零政策放弃的黑天鹅事件。
一、政策的迷思
现在市场上对中国当前的货币和财政政策比较困惑，认为不够果断和给力。需求收缩了这么长时间，生产资料价格已经收缩了两年多，GDP平减指数已经五个季度为负数，M1连续几个月增速为负数，而且月月新低；除了硬撑的政府贷款，居民和私人企业不仅不再扩大贷款，而是在持续还贷。最新发布的社融货币数据继续收缩，客观说是通缩压力非常大。
然而即使面对这样的局势，无论是货币政策和财政政策，依然保持着战略定力，虽然看上去厉兵秣马、枕戈待旦，行动上总是感觉差强人意，低于市场的预期。甚至是出现一些不可思议的事情，比如指导大行卖债，甚至是自己下场做空，提高国债利率或制造双向波动；对地方政府融资和投资的限制依然没有放松，各种合规审计稽查反而有收紧之势，专项债发行进度严重滞后，地方政府干劲在三中全会后并没有提高，反而似乎更加迷茫和消极了；特别是税收优惠和返还等传统招商引资方式被禁止后，新的驱动方式没有找到，很多地方的招商引资甚至是处于停滞观望状态。失去了经济发展带来的财政收入（非税收入），很多地方开始杀鸡取卵、涸泽而渔，形成了非常可怕的恶性循环。
决策层到底是怎么想的，货币政策遵从的是一个什么样的框架？财政政策采用的是什么样的思路？二十届三中全会要求保持宏观政策取向一致性，但为什么很多收缩性政策还在出台？高质量发展的前提是发展，没有发展何来高质量，何来经济和金融安全？房地产和股市如此低迷，中国资产全面折价，中国居民和国家的财富如何仓储？养老金究竟投到何处，才能获取合意的收益率以应对已经到来的老龄化危机？等等这些问题，都是萦绕在大家心头解不开的迷思。
二、决策的困境
市场需要理解决策层的困境。问题的根源
一是风险清零思维
，但越清次生风险越大，扭曲越来越多，股市交易量大幅萎缩就是个例子。
二是免责甩G思维
，不是站在全系统的角度考虑，而是只要别在我负责的一亩三分地内出事就行。这两种思维导致的后果就是，以局部稳定牺牲全局稳定，以短期风险清零形成长期风险累积。
决策层也有决策的难处，当前来看，决策层至少需要正确处理好以下三大相互矛盾的关系：
金融治理思路
上，如何处理好金融发展和金融管制的关系。与中国的市场化改革和经济发展相伴，中国的金融发展也取得了显著的成就。有几个关键时点，一个是上世纪九十年代出台公司法和成立股票交易所后，一个是本世纪初引入巴塞尔协议和战略投资者以及加入WTO以后，一个是次贷危机后中国鼓励金融创新并最后放开利率管制。这几个关键时点的金融改革促进了金融发展，减缓了麦金农和肖批评的发展中国国家存在的“金融抑制”。
在金融抑制的环境里
，政府管制造成了金融资源的分配扭曲，降低了金融体系的效率。中国的金融发展还促进了财政体系的现代化，所谓的财政金融化，比如从土地财政衍生的土地金融，大大推动了中国的城市化进程以及债券市场的发展。然而自2015年中国金融市场大波动之后，监管层从鼓励金融创新转为严监管，直到针对房地产的三条红线和针对地方债的15号文，
金融发展变成了金融抑制
。当前整个金融业是一个去产能的阶段。那么如何既“管得住”，又“放得活”，这就需要不断的调整、纠错、平衡。金融是现代经济的核心，如何治理现代金融是一个复杂科学，不能简单的风险清零和一刀切。
货币政策操作
上，如何处理
信贷、中美、长短三大利差
之间的关系。货币政策现在的空间越来越逼仄，需要在三个利差之间寻找最优解。第一个是银行信贷利差，或净息差，现在已经破了1.6%，很快兵临1.5%，事实上已经破了银行的盈亏线，这是
信用供给体系的生命线
。第二个是中美利差，已经倒挂了近三年，十年国债倒挂差不多300个bp，这是以前谁也想不到的。倒挂幅度之大，时间之久，双双破纪录。中美利差倒挂产生了一个严重的后果，那就是中美资金之间的carry交易，大量的资金外流，加重了内部的通缩。第三个是长期利率和短期利率之间的利差，收益率曲线平坦化非常严重，如果不是央行干预，恐怕十年国债收益率早就破2了。长短利差的收缩甚至倒挂，都是经济衰退的信号。央行只能控制短期利率，对长期利率无法直接控制，只能通过公开市场操作对冲。
在这三个利差矛盾关系中，央行无法轻易降息，一旦降息，银行净息差继续收窄，中美利差继续扩大，进一步加重通缩
。降息通道中，长端利率往往受久期影响下的更快，反而会加重收益率曲线的扭曲程度。
财政政策实施
上，如何处理功能财政和平衡财政之间的关系。
一方面
，经济下行形势要求政府利用功能财政扩张，
另一方面
还要坚守平衡财政来降低杠杆率，缩减赤字缺口，并化解地方政府债务。要知道，放眼全球，中国政府现在可能是大国经济里面唯一坚守保守主义的了，我们坚持的3%赤字率，60%的政府杠杆率，那是三十年前欧盟坚持的，现在欧美发达国家早就放弃这些教条主义，只有我们在坚守。为什么我们坚守保守主义的平衡财政，除了地方政府债务当前的严峻形势外，还有中国传统财政观念的束缚，计划经济时代曾经以“即无外债，又无内债”而自豪，这是中国式现代财政具有制度优势的地方。现在我们仍然坚守平衡财政，也属于有中国特色社会主义财政的独特框架。
三、艰难的平衡
决策层当前只能在
“既要又要还要
”中艰难的平衡，以寻求找到边际上的最优解。前提是要政治正确，贯彻最高指令，能经得起追责。可以说当前各级决策层的目标不是如何最大化的主动担责、向前发展，而是如何最小化的承担被问责的风险。于是才导致了：总的文件精神是改革开放，是以进促稳、先立后破，是保持宏观政策取向一致性，但各级部门在行动上仍然是收缩性的，不是减轻全局的风险，而是将风险转移以免责。事实上不发展，经济持续收缩，一旦落入持续衰退和萧条的境地，这就是合成佯谬和集体行动的悖论。每个人都把风险转移到公共领域，最终导致风险不但不会被清零，反而会大面积隐藏积累。
这样，总的行动逻辑就形成了：
对货币政策来说，基于自身利益的当下最优解就是：稳住短期流动性，管住长期安全性，渐进式降息以逆周期调节
。央行要的，不过是一条看上去正常的、陡峭的收益率曲线，而不是诸多金融机构通过久期错配和加杠杆将收益率曲线压扁。否则如果一旦遇到冲击，发生类似去年美国硅谷银行那样的系统性风险，问责下来该怪罪谁。至于经济加速探底带来的大幅配债需求，那并不是一个部门的事情。就像一个人身体发烧了，发烧的背后肯定有病因。但是病因复杂，一个科解决不了，先把体温物理降温，至于引起发烧的内部病因，需要各科会诊，一时半会解决不了。我以前写过一篇《央妈的苦衷》，主要内容就是
如果社会环境不宽松，大家依然在大压抑的社会氛围中，迷茫焦虑担忧，货币宽松是没用的，央妈放的水都会被紧缩氛围下的主体“窖藏”起来
，而且连派生能力都没有。只有社会氛围宽松了，货币宽松才有用，甚至不用放太多的水，宽松积极的社会氛围会激发货币的活力，货币活化了，流转速度快了，货币体系内生就能供给流动性，货币政策也会事半功倍。
对财政政策来说
，主要的任务还是解决存量债务问题。顶层一直说的一揽子化债方案一直迟迟出不来，或者出来了没有公开。现实中看到的就是“拖—救—治”，没有一劳永逸的解决方案，过一天是一天，相机抉择，哪里爆发财政危机了就去救一下，哪个地方发不出工资还不上债，就给哪个地方松动一下，补贴一点。过去讲的“三大工程”等财政投资力度也没预期中大。事实上，高层认为过去的老路子，依靠债务来投资基础设施的模式依靠不可持续，要为地方政府的发展寻找新的方向，
发展新质生产力
。然而同样，财政政策的问题，本质上也不是财政自身的问题，而是涉及到房地产转型，地方债务化解，整个经济和财税的新模式。二十届三中全会用足够的内容讨论了新一轮财税改革，要为地方分担事权，下放财权，鼓励地方形成新的财源。但是这些都是长期措施，很难解地方政府当前的燃眉之急。因此现在财政端是在地方债风险化解与依靠地方政府发展经济之间平衡。当前来看地方政府越来越消极，专项债上半年发行进度远不及计划，只发行了年度计划的三分之一。可见，自上到下，财政政策还是偏保守的。要想财政端更加积极一些，不仅是扩大赤字等资金上的支持，还是整个官员体系的积极性修复等事关行政治理和激励的深层次问题。
对股市维稳来说
，前期一些简单干预的做法终于显现出了副作用，交易量大幅萎缩，市场阴跌，投资者几乎完全失去信心，大批量的赎回——如果股票这个风险资产的收益率都不到房贷利率，那还不如卖掉股票和基金把房贷还掉。所以我们看到最近几个月的存款数据，在居民端无论是存款还是贷款，都是减少的。这说明人们正在归还贷款，造成银行缩表以及货币的湮灭。
对金融整顿来说
，风险清零的理念依然贯穿始终，金融业现在需要的是“管得住”，监管要长牙带刺，有棱有角，能对行业产生真正的震慑。虽然高层和二十届三中全会一直要求宏观政策取向一致性，但是整顿政策属于政治范畴，
政治高于经济。即使造成收缩效应，在决策者看来也不过是转型必要的阵痛，是短期内值得付出的
。在银行业，要保证金融服务实体经济，要搞回归初心的放贷，而不是在二级市场买卖长端国债。在证券基金业，还是要以倒查追薪为主，因为过去的基金考核奖励政策存在问题。在资本市场上，要严格IPO的审核，宁愿一家不上，也不想漏网一家而担责。许多上市公司也在严查财务造假问题和内幕交易。总而言之整个金融业还是处于高压整顿的时期，短期内很难有放松，除非政治定调发生根本变化。
四、未来的走向
熟悉的场景和药方。一切不过是三年特殊时期的动态清零思维的延续，未来一段时间也将延续这样的理念，不过是从病毒清零变为风险清零。比如央行对长端国债交易过于拥挤的担忧，担心发生久期错配引发的系统性风险。一旦去年硅谷银行那样的风险爆发，谁来担责？然而在紧缩的周期里，投资者不买长债买什么呢？试图打高长债收益率与试图托举住跌跌不休的股市一样，都是西西弗斯的石头，防控越来越难，成本越来越高，实际上付出的代价也越来越大。很可能为了清零正常的市场风险，把市场本身正常的运行机制损坏了。A股市场越来越低的交易量正在说明这一切。
这就存在各管一摊的
合成佯谬
，即单个部门将自身可以清楚计算的风险清零掉，但是却
把风险转移到无人担责的“公共地”
，这个公共地就是事关整个金融体系长期发展的部分。比如，对市场主体买卖的强制干预，虽然短期内稳定住了市场，但是主体交易的积极性也会变低，最终的结果是资本市场既失去了融资功能，也失去了投资功能。但是企业无法IPO，因而无法退出，整个一级市场将受到影响
，二十届三中全会强调的支持新质生产力的风投、创投如何运转？
但是对监管部门来说，这些长期损害并不会计算在他们身上，他们只需要在自己的一亩三分地守土有责就好了。这就是
风险动态清零的困境
。
在这样的思路下，我们判断，无论是债市，汇市，还是股市，都将采用“走廊”控制
。比如十年国债在2.1—2.2之间波动，汇率在7.1—7.4之间波动，股市在2800—3000之间波动等。房地产也企图进行走廊管理，只不过是现在还无法找到底部，或者决策层认为还没跌到底，房价还有“水分”——虽然很难说有泡沫。这种监管思路正在将整个中国大类资产市场异变为一个失去波动性，从而让参与者也失去活跃度的市场。所谓的“走廊管理”，本质上就是一种计划经济思维。最终，无论是哪个市场，都会进入交易量萎缩，波动率变低的状态，直到超过某个临界值，爆发黑天鹅——就像当初驱使放下病毒动态清零一样。但是在此之前，
这样的强管制政策还将持续下去
。
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