“低估分散不深研”真的适合A股么？

目前A股市场上流行一种投资策略叫作“低估分散不深研”，先来看这句话，首先要弄清楚什么是“低估”，强调一点这里的低估是绝对低估，不是相对低估，然后因为“不深研”，即不对行业和企业作深入研究，所以要“分散”，降低风险，其实本质上就是格式投资。

格雷厄姆是价投的鼻祖，最早提出安全边际的理念，提出在股价低于其基本价值（有安全边际）时买入，价值回归后卖出， 只要价格足够低，不论公司质地如何，也可以买入，然后通过分散化投资来降低风险。

后来格雷厄姆的学生施洛斯不折不扣的继承了衣钵，成为一个100%的格式投资者，这种投资方式主要偏向于数据量化分析，选择价格便宜的公司，不作深入的研究分析，并保持了适度的分散化，也就是“ 低估分散不深研”，其实这种投资方式本质上是一种套利。

那么到底什么样的股票才算低估呢，来看看格雷厄姆的低估标准，市盈率最好小于7倍，最多不高于10倍，股价低于有形资产净值的2/3，有长期稳定的派息率且股息率不低于债券回报率的2/3，还有过去10年的平均盈利不少7%等等指标，简单粗暴的低估标准就是PB低于0.5，PE小于10，股息率高于5。

界定清楚了低估的标准，再来看A股市场上有严格满足这套标准的股票么？单看PE小于10的股票还能找到几十只，PB小于0.5的根本找不到，还要求股息率高于5，那么在A股上完全找不到一支符合格式标准的股票。

当然格式投资是一种非常有效的保守的投资策略，但问题主要在于这种策略适不适合A股市场呢？

时代背景的变化

格雷厄姆刚开始投资时非常顺利，30岁不到就自立门户成立投资公司，投资业绩非常优秀，35岁就成为了百万富翁（相当于现在的亿万富翁），正当他踌躇满志，准备再大干一场的时候，遇到1929年—1932年美国大萧条，股市持续的大跌，亏损近70%，几近破产，后来他痛定思痛，开始反思自己投资策略，经过不断思考和探索，总结经验教训形成了以本金不亏损为前提，以安全边际为核心的价值投资理论体系。

那时候的美国股经过大萧条的洗礼，市场先生的情绪已极度恐慌，大量的股票经过长时间的下跌，远跌破净资产，所以比较容易找到满足上述低估标准的股票，格雷厄姆也用这种投资策略赚取了不少钱，短短几年内，从在破产的边缘挣扎到转身再次成为百万富翁。

那么来看看中国A股，自90年代成立以来，中国经济一直处于高速发展时期，虽然股市经历过几次牛熊市，还有最近几次的股灾，但和30年代美国大萧条时期相比，仍然是小巫见大巫，当时90%以上的华尔街银行家永久性彻底破产，投资者平均最少损失了86%的资产，道琼斯指数从1929年9月到1932年7月耗时33个月，跌幅达近90%，现在对比来看，是不是顿时觉得还是A股温和多了，因此没经过异常惨烈的下跌，就很难找到符合格式投资便宜货，这只是原因之一，另一个最主要的原因是A股上市制度和美股完全不同。

股市规则的不同

美股，港股都是注册制，上市退市都相对容易，因此上市公司多如牛毛，良莠不齐，A股是审批制，上市流程和成本都很高，而且一旦上市成功很少会退市，这就造成了上市公司是稀缺资源，上市成功就相当环境获取了一种牌照，因此造就了不论什么新股，一上市就几十个涨停，全民打新，中新股就像中彩票一样，稳赚不赔，还有所谓的壳资源概念股，亏损的公司突然宣布重组，不断上演乌鸦变凤凰的戏码，这些现象算是A股的特色了。

从供给和需求的角度来看， A股的上市公司一直是供小于求，在这种状态下，很难出现美股、港股那种遍地是低估股票的情形， 当然A股中有不少相对低估的股票，但是这个“相对”的标准弹性就比较大了， 所以如果没有“绝对低估”的保护伞，那么“分散不深研”就成了即不安全也不保守的投资策略。

如果在不久的将来，A股实行注册制，上市变得相对容易，上市公司也不再是稀缺资源的时候，有可能会出现不少符合格式投资标准的股票，不过这是阶段性的出现，不会是常态，毕竟经济是不断向前发展的，虽有波动有曲折，但整体是向上的，所以不论是格雷厄姆，还是完全继承格老衣钵的施洛斯，当在市场上找不到满足格式标准的标的时，都选择清算自己的基金，退出了股市，而同样师承格雷厄姆的巴菲特，在继承格老投资思想的基础上，不断地自我进化，历经市场沉浮60载，仍然活跃在当前的股市中，长期投资业绩无人能匹敌。

每位投资大师都有他的时代背景和特定条件，巴菲特是站在格老的肩膀上，同时吸收了费雪、芒格的投资思想，是价值投资的集大成者，将价值投资修正为“以合理价格买入优秀企业，而非以便宜的价格买入平庸企业”。下面就来看看巴菲特是如何破茧成蝶的。

在困惑中清盘基金

巴菲特是格老的得意弟子，早期投资都严格遵从了格式法则，从1956年成立有限合伙人，10万美元起家，取得了非常不错的收益，到1969年资金基数达到1亿美元，但此时巴菲特在彷徨纠结中决定解散基金，因为他发现市场上已找不到可以投资的标的了，债券的收益跟股票的未来收益几乎持平。

他说“在过去的二十年中，对于数量（定量）分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了，大量地对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润，市场的投机性大大增加。而我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。”

巴菲特清算了合伙人公司，原本打算退出市场，好好享受退休生活，但那时他已完全收购了伯克希尔纺织公司，收购伯克希尔的均价每股14.86 美元，而公司运营资金每股19美元，PB远低于0.5，当初虽然知道纺织业没落了，但是没能抵挡住价格便宜的诱惑，没想到反而成了一个包袱，基金可以清盘了事，但实体企业一时半会卖不掉，也关不了，只能继续经营着，不过无心插柳柳成荫，正是因收购伯克希尔这一投资的败笔，让巴菲特从一个单纯的投资家，变成为了企业家，才造就了后来伯克希尔的辉煌，也成就了今天的股神巴菲特。

从收购喜斯糖果中尝到甜头

喜诗糖果是巴菲特最津津乐道的投资案例之一，1972年喜诗销售额为3133万元，净利润为208万元，净资产约为800万元，报价价为3000万元，算下来PB大于2，PE约15倍，按照巴菲特之前的格式投资策略，简直太贵了，是绝不会投资的。

不过巴菲特和芒格都十分看好喜诗的生意模式，在芒格的极力怂勇下，巴菲特最终以2500万美元买下了喜诗糖果，后来喜诗的优异表现果然没让巴神失望，以1972年至1983年为例，喜诗年均净利润增长率为20.7%，净利润增长了5.5倍，为伯克希尔贡献了丰厚的现金流，这些资金都被用于投资其他高回报的企业，巴菲特多次在信中表扬喜诗，将其列为梦幻般的最伟大的投资对象之一。

巴菲特后来曾说“喜诗公司是我们第一次根据产品品质来收购的，如果我们没有收购喜斯公司，就不会购买可口可乐公司的股票”。正是因为喜诗的正面示范效应，才有了后来投资可口可乐，吉列的成功，这些优秀公司的成功，也反过来促使巴菲特审视自己的投资方法，逐步摒弃了格式的“烟蒂式”投资，转向以合理价格购买优秀企业投资策略，逐惭形成了自已的投资风格—巴式投资。

巴菲特是对格雷厄姆的继承和发展，他们都有对股票即股权，市场并不总是有效的共同认识，都以安全边际为核心要素，本质上并不矛盾，而是一脉相承的，本文只是想表明“低估分散不深研”的格式投资，虽然是一种非常有效的保守的投资策略，但并不能“一招鲜吃遍天”，可能并不适用于当今的A股市场而已。