历史数据观察：双汇盈利能力和猪价反向变动。
从历年来双汇盈利数据和猪价的变动来看，两者呈现负相关的走势。具体拆分来看：
1
）屠宰业务与猪价负相关性较强：猪价上涨，屠宰业务盈利能力下降；猪价下降，屠宰业务盈利能力增强。
2
）肉制品业务盈利能力除了受猪价影响之外，还受产品结构、库存冻肉以及进口猪肉成本等因素影响，因此与猪价负相关性较弱。
价差和开工率是影响公司屠宰业务盈利的主要因素。
从可变成本和固定成本两个方面考虑，我们可拆分屠宰业务毛利率
=
（价差
-
单位固定成本）
/
猪肉价格。其中，价差（猪肉价格
-
生猪价格）体现屠宰业务盈利空间，价差越大，屠宰业务的盈利空间越大；而开工率影响屠宰业务单位固定成本，两者呈负相关关系，开工率越高，分摊到每单位的成本就越低。基于上述公式，我们认为生猪与猪肉的价差和屠宰开工率是影响公司屠宰业务盈利的主要因素。
猪价与屠宰业务盈利能力负相关。
价差和开工率均与猪价负相关：
1
）生猪价格变动对猪肉价格的传导存在短期的延迟和削弱，这使得价差与生猪价格波动负相关：生猪价格持续上行，价差缩小至
1.4-1.5
元
/
千克；生猪价格持续下行，价差扩大至
1.6-1.7
元
/
千克。
2
）猪价通过影响市场需求、生猪供应量以及库存等因素，进而影响开工率水平，二者呈负相关关系。
2014
年平均猪价同比下降
10.7%
，公司屠宰量同比增加
12.8%
；
2015/2016
年平均猪价同比上升
15.2%/21.4%
，公司屠宰量同比下降
17.5%/0.3%
。
猪价与肉制品盈利能力负相关，产品升级与进口优势平抑成本波动。
我们判断猪肉成本占公司肉制品业务总成本比例约
50%
，为高低温肉制品的主要原材料，因此肉制品业务盈利能力与猪价呈负相关。据我们敏感性分析测算，猪肉成本每变动
5%
，肉制品业务毛利率反方向变动
1.8pct
。猪价上涨虽然会使肉制品业务盈利承压，但公司可以通过提升产品结构以及进口美国低价原料肉方式平抑成本波动。据我们测算，
2016
年公司通过进口低价肉提升肉制品毛利率近
4pct
。
盈利预测与投资建议。
随着
2017
年生猪均价同比下降预期的实现，我们判断公司整体盈利能力有望提升。预计公司
17-19
年
EPS
分别为
1.53/1.75/1.93
元，考虑到公司作为行业龙头，未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间，给予
2017
年
20xPE
，对应目标价
30.60
元，买入评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，宏观经济影响下游需求不足。
