一般情况下，国债收益率曲线向右上倾斜，但曲线会因货币政策、经济基本面以及监管力度等因素出现不同的形态，如收益率曲线过于平坦，甚至出现倒挂，或是收益率曲线过于陡峭。本文主要对历史上国债收益率曲线的形态进行梳理，并说明出现的原因及背景，以及未来多以哪种形态续接。当前处于史上最平收益率曲线的时期，对比历史并结合当下情况对未来趋势进行判断显得尤为重要。
回顾历史，基于期限利差历史回顾及现状分析可以看出我国国债收益率曲线“平坦”、“倒挂”及“陡峭”情况如下：我国国债收益率曲线较为明显的平坦化主要出现过5次，曲线明显陡峭化主要出现3次，曲线倒挂主要出现过2次。具体分析每一次特殊形态收益率曲线发生的情况我们得出：曲线平坦化通常出现在货币政策收紧或经济衰退时期，曲线陡峭化通常出现在货币政策大幅放松或经济增长较快时期。平坦的收益率曲线多续接“牛陡”形式，而陡峭的收益率曲线多续接“熊平”形式。另一种更为罕见的“M型”国债收益率曲线是市场流动性匮乏下的期限倒挂，历史上主要出现过2次，一次为2013年11月11日，另一次为2017年5月及6月中多日。总结来看出现的原因有三：1）流动性匮乏，套利交易减少。如果市场上的有充裕的资金，套利资金综合运用期限互换等衍生工具可以填平“价值洼地”，而整体市场流动性的缺乏会使得“套利”机制无法成立，形成收益率曲线不光滑或不正常的状态。2）“强监管+基础货币收缩+信贷需求旺盛”削弱债券市场中长期配置需求。中长期债券配置盘力量不足或是2017年出现“M型”到期收益率曲线的重要原因3）交易盘资金集中在高流动性品种，成交量较大的5年期和10年期国债在收益率上存在较小的流动性溢价。去年10月下旬开始的“债灾”叠加今年4月以来的监管文件，使得市场中国债的主要交易力量承受严格的监管以及赎回的压力，对资产的变现能力更加重视，于是或对流动性较差的3年期和7年期品种减少配置。
债市策略：对于当前平坦收益率的后续可能变化，从历史上看，在收益率曲线“熊平”后，出现“牛陡”的概率较大，主要因为收益率曲线“熊平”后经济基本面往往较差，央行货币政策进而出现宽松迹象，推动短期利率下行，进而带动长期利率下行，且综合现阶段情况分析，CPI维持“1时代”，虽8月超预期但主要还是受环保以及季节性等因素影响较大。PPI受煤炭钢铁等上游商品价格大涨的影响，但总体来看8月下旬以来，煤炭钢铁期货价格均出现波动和震荡下行，市场对经济基本面强力复苏的预期也开始修正。预计年内通胀无虞，地产及库存周期接近尾声，外需难以依靠，内需也难大幅好转，下半年基本面仍存下行压力，货币政策或将继续保持稳健中性，温和去杠杆，收益率曲线料难出现“熊陡”。
信用债市场：市场利率：9月13日，债券收益率中、短端略有下行。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y走平；AA中票1Y走平、3Y下行5BP、5Y走平；AA-中票1Y下行5BP、3Y走平、5Y走平。
可转债市场点评：周三沪深两市双双高开，之后震荡上行，尾盘上证综指收涨0.14%，深证成指收涨0.43%。上周可转债发行新规出台，最终落地版本与征求意见版本的差别有限。对于申购新规除去市场一致预期的中签率大幅降低，投资者通过一级市场获益将变得更加困难，因此股债联动的“抢权”行为必须受到重视。对于市场而言随着新规的正式发布，前期短暂停滞的转债发行势必重启。我们判断在未来数月转债市场高概率将迎来发行高峰期，平均每周可能会有一只以上的转债发行。短期来看发行重启将为转债市场带来一定的供给冲击，存量转债溢价率可能有压缩的风险。从昨天市场的表现来看已经开始呈现溢价压缩的走势，我们认为第一波冲击已经接近尾声，下一波需要担忧的也是实际发行开闸时的节奏。但长期来看发行市场的完善有利于我国转债市场存量规模的上升逐渐摆脱小众市场的现状，特别是为市场提供更加丰富的个券池吸引更多玩家的参与。因此短期市场可能面临一定冲击，但基于对于正股结构性行情的判断，我们认为冲击背后依旧蕴藏着机会。短期可以适当调整仓位，获利了结一部分高价格高溢价个券。具体策略方面具体可以关注三一、电气、久其、国贸、以及三个重点板块金融、化工、能源相关标的。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
