盈利痛点、租金走势……2018年长租公寓6大热点问题及解读都在这儿了

周四国泰君安证券举行年度投资策略千人大会，我也受邀对房地产存量市场前景及未来走势做了专题分享，其中在小范围机构交流时，大家针对目前地产热门领域长租公寓进行了深度探讨，那么站在投资者的角度大家到底关注哪些问题？因此，今天特地整理出来，供大家参考，希望对我们公寓企业能有所启发和借鉴。

世联行股价涨很多，但即使前期拿地价格很低，它的租金回报率还是很低，甚至连银行的资金回报率都不如，运营不挣钱，做得好能勉强覆盖资金成本。租赁市场短期看起来并不是很美好，为什么又背后看好它？

行业人士现在都比较困惑，租赁从市场规模来看是个万亿级的市场，但对于开发商运营商来说，相对传统地产开发商而言，却不怎么挣钱，这块蛋糕好像并没有想象中好吃和有味道，甚至还会塞牙缝。

尤其今年上半年，世联行因为租赁业务前期投入大，成本回收期长，利润率低，给集团利润表现确实带来很大压力。但今年7月后，在国家租赁新政的刺激下，世联行的市值从100亿涨到目前近300亿，它的背后逻辑和传统开发商不一样，站在新业务后有不同的估值逻辑。

我们需要在看似异常的不合理的表象背后找到合理的因素，为什么世联行的市值一年能从100亿涨到300亿？

合理的地方在于：

第一，要考虑清楚租赁到底挣不挣钱的问题，即利润问题。 传统开发简单高效，能够短期见效，而租赁是累活脏活苦活，看上去不挣钱。但是我们拿旭辉为例，领寓CEO张爱华总内部在讲拿房的标准时，她要求公寓的IRR一定也要达到15%，成本回收期是租赁期限的一半，才能进行项目运营。站在长期的角度，它其实是挣钱的，只不过相比地产开发而言，时间更长也更辛苦，所以看起来感觉不挣钱。我们经常说一线城市的住宅类租金回报率只有不到2%，但实际投入回报率能达到15%以上。轻资产，二房东包租能够做到，自持物业重资产模式也能做到。不能把租售比低当成利润低。

第二，国内目前在租赁市场看上去很激进的企业，如龙湖，过往实际上是很稳健的， 不会随大流头脑一热，这是一个短期利益和长期战略平衡的问题。第一个，龙湖说前三年不盈利，这是用战略性的亏损来获取其在公寓业务战略性优势地位和进军行业前三所带来的重大战略利益。第二个，说3年不盈利，其实并不是真的就亏本，它的背后有着一个基本的假设和逻辑支撑，那就是未来租金会上涨。主要理由是目前我国的租金水平低，租赁比例低。假设经济社会稳定运行，租售比未来会上升，长期来看租约包是被低估了的。抢到租约包，意味着抢到了资产升值的空间，抢到了运营资产的软门票，加上杠杆，这些企业有可能成为未来财富分配的主要受益者。此外，我国目前的租金收入比相对较低，国内一线城市为28%，国际上通常是50%以上，有一倍的上升空间。这些都支持未来租金稳定上涨。从国际来看，租金也是不受地产周期波动影响，即使次贷危机，美国租金也是持续稳步上涨的。

第三，大环境在改善，公寓盈利基础越来越强，利好不断出现，曙光在前。

首先，魔方和自如ABS发行，新派和保利REITs发行，通过资本市场部分解决了租赁回报慢的问题，相当于一旦公寓运营进入租赁稳定器，出租率稳定在90%以上，就可以通过租金贴现实现成本回笼，支撑新的规模扩张。比如开发商资金能力强能拿到好项目，投资能力强能收购物业资产。比如整体打包收购，以5折-7折的价格收购，而商业地产的租金回报率5%-6%，之后通过发行REITs，直接退出。如果发不了REITs，基金以1.3倍-1.8倍认购，也能赚取差价。

其次，国家金融机构纷纷进入租赁市场，提供资金支持。比如国开行目前在积极关注租赁市场，有租约抵押，就可以为租赁企业提供非常低息的贷款，可以在基准利率上下浮10%。另外像商业银行也在积极切入，比如建行广东分行刘行长提出这样的口号：要租房到建行。它们也可以进行抵押租约，以大约6%左右的利率给租赁企业提供贷款，另外还有针对租户的低息贷款，租金分期业务等。

所以从这几方面来看，租赁市场短期有困难，但中长期还是要坚定看好。

政府大力发展租赁行业，并不是想涨租金，租金上涨的逻辑从何而来？

针对这个问题，我是这么看的：

第一，我们说建行虽然锁定30年了的租金，不能上涨，但对应的是前期的投入很低，贷款融资成本非常低，这背后已经综合考量了租金上涨的因素，进行了反向冲销。

第二，虽然国家想控制，但国家一般无法主导和控制市场，政策本身要顺应经济规律 。我们研究了十多个发达国家，国外政府控制租金的房源比例非常少，而且过去一些年，国家虽然同样想控制房价，但房价还是猛涨。

第三，租金与整个经济发展有关，从国外经验来看，美国房价有很大的波动，但即使在次贷危机期间，美国租金一直都是平缓上涨的。 我们看到美国房价虽然是大涨大跌，但长期平滑来看也是稳步上涨。有篇文章说过房价是永远上涨的房价，它是有一定道理的。人们的住房需求一直在，对房子的需求一直不会满足，从90平到140平到别墅，永无止境。房子本身是没有替代品的。即使站在美国角度，租房也是一个过渡，租房代表着买不起房，美国梦中有一条也是拥有自己的房子。

对于集中式房源的获取，在一二线城市是没有上百间的整栋出租的地方，这个行业是不是做不大，能否形成规模效应？

集中式房源获取难，并不代表这个行业做不大，规模效应确实存在难点：

首先，从整体市场容量来看，公寓是一个新的万亿级的行业，赛道足够大足够宽，能够容纳很多的大企业。

其次，行业有分散式和集中式两种模式，分散式房源较多，容易上规模，所以未来容易集中，集中式房源少，上规模很难，所以集中式公寓市场会比较分散。 就像美国，规模最大的也不到10万间，但是并不妨碍它成为大企业。像美国EQR,它是重资产持有模式，租金折算下来每年100多个亿人民币，市值达到1500多亿人民币。轻资产运营模式最典型的是日本的托管，像大东建托差不多管理近100万套。集中式房源的获取主要是新增土地的拍卖、集体土地的改造，整体的物业公寓的改造，以及其他物业用途的商用改造。改造这块北京是在控制在国企手中，深圳这块主要是农民房，城中村。

再次，租赁行业的规模效应目前的表现确实不明确，主要受制于可变的拿房成本。 规模增大后，管理成本能够摊销，但其他的并不是固定成本，二房东拿房的成本随时在变，可能持续上涨。但如果是未来租金涨幅比拿房涨幅大的话，租金红利和规模效应就都有。

现在长租公寓有开发商，中介类，酒店类和创业类四大类。这四类参与者，哪一类能在长租公寓跑出来？

原来是4类，以后会演变成2类，分散式和集中式各有巨头。

第一类，分散式的未来龙头像中介巨头背景的胜算会比较大，像链家自如这样。 但因为房租的成本占比一直在变动上升，规模效应也出不来，所以未来可能会向租房平台转，将线下房源优势转为线上流量优势，再叠加门店支持形成业务协同效应。自如45万间房现在也是亏本运营的。譬如现在房东和平台一般最多签5年合约， 5年后不租了，前期投入的装修费用在回本后房子被收回甚看不到后续效益。未来这类分散式的龙头终结的目标不是成为资管公司，因为资管的基本条件不具备，非常难，而会转型成为一个C2C的租房平台。

第二类，集中式（重资产自持模式）是以开发商为主体，和酒店类、创业类企业形成生态。 因为开发商主要有资源和资金优势，但运营能力是短板，而酒店和创业类的企业运营能力强，但资源和资金是短板。

那么为什么说开发商会是主体，并且耦合形成大生态呢？因为现在市场处于原始阶段，专业能力没那么重要，大家比拼的是规模和资源，是野蛮式的成长和并购，有了规模之后，再精细运营。集中式公寓很难出现市场规模很大的企业。虽然说中国的人口很多，龙头企业的最大的潜在持有量也就30万间。开发商、酒店背景、创业系运营商未来是殊途同归，成为一个资管机构。核心在于这些企业抢占核心资产的投资能力和融资能力（打开REITs和ABS通道等，实现低成本融资贷款）。

站在开发商的角度，切入存量切入租赁市场也是战略的必然动作。首先从行业宏观层面上来看，行业从增量时代迈入存量时代，是个大鱼吃小鱼的时代，增长主要通过并购完成。旭辉的二五计划是3000亿销售，需要存量市场如商业和公寓运营来支撑，所以它成立了旭辉领寓。其次，在国家政策的倡导下，租赁市场是未来有着几十年长远发展的赛道，它不容易被颠覆，很稳定。大型房地产开发商转向，赛道要大，能够容纳下大象，而租赁市场这个赛道就能容纳得下这些大象的转向。最后，发展租赁市场和国家中央政策相吻合，而且能为房地产企业带来协同效应和品牌美誉度。

万科2018年目标是自持45万间公寓？

万科2018年战略目标是45万间吗？那肯定不是重资产自持模式。重资产自持模式很难发展成特别大的规模，美国龙头EQR发展这么多年，市场份额占比只有0.36%，才7万套。

万科18年不可能自持45万间。比如一间公寓30平，出租主要集中在核心城市的核心地带，假设平均100万一套，45万间就是4500亿，它今年销售额也就5000亿左右，还怎么发展？

万科会参加土地竞拍自持的物业竞拍，但投资比例占每年的总投资额预计会很低，一定不会那么激进，而是稳步发展，每年能够投入10%就最多了。如果45万间那应该是包租模式的45万间，成本10万元一间，算下来总投资大概450亿，加个杠杆，自有资金100多亿就够了，这倒是有可能。