【中金固收·信用】中国公司债及企业债信用分析周报

• 本周发行企业债 7 支，发行额 55.2 亿元。公司债发行 14 支，发行额 160.5 亿元，全部为小公募。公司债企业债发行额合计 215.7 亿元。

• 本周企业债发行人除淮南产发之外全部为城投。淮南产发是安徽省淮南市的综合性产业投资公司，目前主要业务为资产处置，经营性现金流较弱，但持有股票每年会有一定投资收益。债务负担不重，短期流动性尚可。 17 淮南产投债由安徽省信用担保公司和中合中小企业融资担保公司共同担保，两家担保人资本实力都较强。城投发行人共六家，所在地一般预算收入均不足 40 亿元。债项方面， 17 南谯国资债由安徽省信用担保集团公司担保； 17 泸州汇兴债和 17 南漳债 02 分别由四川发展融资担保公司和重庆三峡担保集团公司担保。

• 本周公司债发行人除昆投是城投发行人之外全部为产业类发行人。昆投是昆明市的城投平台之一，所在地一般预算收入超过 500 亿元，但平衡性不佳。非城投发行人共十三家，其中四家达到投资级。电投是中央直属的五大电力集团之一，盈利能力很强，外部支持力度也较大；山东高速是山东省高速公路的投融资主体，现金流产生能力很强，但每年过大的投资支出使得债务负担持续上升，账面流动性较为充足，外部支持力度也较大；国元是安徽省下属金融控股平台，主要经营主体为国元证券、国元保险和国元信托，受证券业务保证金影响公司经营现金流波动较大，债务负担不高，内外部流动性充沛；顺丰是快递行业龙头，公司盈利能力较强，虽然近年来投资支出较大，但整体债务负担不重，流动性充足且银行支持力度大。其余发行人均为投机级，锡投是江苏省无锡市产业投资平台，公司 15 年合并十一科技后收入规模增长，同时债务负担也加重，盈利变现效率维持在较好水平，受益于增资和盈利积累，债务资本比尚处于不高的水平，虽然净短债规模较大，但账面上理财可以覆盖净短债；物美是民营的零售企业， 16 年完成对百安居中国收购之后，盈利能力有所提升，同时盈利变现效率较高，债务负担不重，资产变现能力较强；卓越是深圳市房地产公司，年度现金流产生能力超过 30 亿元，盈利变现效率虽然较高，但主要因为房地产销售结转不同步，且关联方资金往来频繁，存在股东占用公司资金的情况。近年来债务负担增长迅速， 17 年 2 季度投资性房地产大幅增值，资产存在虚高风险。实际债务负担较重，且流动性压力较大，银行支持不足；巴安是市政和工业水处理上市公司，规模偏小， 16 年 EBITDA 规模仅 2.4 亿元。运营模式回款周期长，严重依赖外部融资，债务积累较快。好在 16 年非公开募集资金后短期流动性压力有所改善；益佰是民营制药公司，规模较小，毛利率逐年下降，销售费用对盈利的侵蚀严重，现金流表现不佳，流动性尚可，债务资本比虽然不高但资产质量不佳，商誉或面临较大减值风险；瑞康是民营药品和医疗器械供应链中小板上市公司，公司应收账款占用资金，经营现金流持续净流出，持续面临自由现金流缺口，连续非公开发行带动债务资本比逐年回落，偿债压力仍不算重大，但债务全部为短债。