欧派家居中报深度点评：业绩稳健高质，定制家居的长跑冠军

2019年上半年实现营收55.1亿元，同比增长13.7%；归母净利润6.3亿元，同比增长15.0%；扣非后归母净利润5.9亿元，同比增长15.7%。上半年经营活动现金流净额为10.2亿元，同比增长.6%。分季度来看，19Q2营收为33.1亿元，同比增长12.5%；Q2归母净利润5.4亿元，同比增长13.5%。业绩符合预期，随着竣工回暖以及公司多元渠道和大家居战略持续推进，我们预计下半年业绩增速环比有所提升。

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①传统渠道稳健，工程和整装业务成为业绩增长的重要拉力点。 分渠道来看：零售渠道继续保持稳健增长，我们预计中高个位数增速，其中衣柜增速20%以上；2019年整装业务招商及开店效果显著，目前欧派整装大家居店面210家，大客户43家，整装业务预计高速增长。工程业务方面，截至6月底，公司与国内百强地产签订战略合作达47家，渠道市占率不断提升。2019H1应收账款和票据、应付账款和票据分别同比增长61.4%、30.3%，预计与工程业务增长较快原因有关。我们预计工程渠道约有50%的增速。

②盈利能力提升表现靓丽： 2019H1毛利率同比增加0.4pct至37.6%，预计主要是受益公司制造效率提升与成本管理优化；期间费用率上升0.4pct至24.0%，其中2019H1销售费用率下降0.5pct至11.2%，管理费用率保持7.8%不变，研发费用率为上升0.4pct至4.8%。公司在产品研发及信息化系统建设方面继续加大投入，导致研发费用率上升。整体来看，净利率增加0.1pct至11.5%，盈利质量提升。

③渠道建设持续发力，渠道下沉效果显著。 2019年上半年欧派橱柜门店和经销商合计增加102家，欧派衣柜合计增加156家，欧铂丽合计增加110家，欧派卫浴合计增加59家，木门合计增加178家。从市场级别来看，渠道下沉明显，B级和C级店面占比90%以上，有利于进一步挖掘终端市场。

④其他重要财务指标： 上半年ROE（摊薄）为8.0%，比去年同期减少了0.6pct；扣非后ROE（摊薄）为7.5%，比去年同期减少了0.5pct。应收票据及应收账款上半年同比增加61.4%至5.3亿元。应付票据及应付账款上半年同比增加30.3%至11.1亿元。经营活动现金流净额上半年同比增加86.6%至10.2亿元，现金流状况良好。

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①定制家居龙头企业，有望受益于行业集中度提升的趋势。 欧派家居橱柜和衣柜业务营收规模均为行业第一。近年来一方面消费者对产品的品质和设计要求提升，另一方面大宗业务对企业的产品、产能、服务要求提升，因而定制家居行业集中度提升成为趋势。欧派家居作为龙头企业，品牌和渠道建设都有利于公司拓展整装和工程业务，公司市占率有望继续提升。

②大家居战略打开成长空间，多元渠道抢占市场。 欧派橱柜稳居行业第一，衣柜业务经过多年开发，进入稳健发展期，规模只略低于橱柜业务，同时增速和利润可观，卫浴和木门业务仍处于快速成长期。2018年橱柜和衣柜业务对主营业务的营收占比分别为53.2%和38.3%，橱柜/衣柜/卫浴/木门营收同比增长7.7%/25.9%/50.0%/47.7%。渠道方面，公司在保持零售终端优势基础上，推进工程渠道和整装大家居发展，继续抢占市场。

③双品牌优势，扩大客户群体。 欧派在定制行业深耕多年，“欧派“品牌在广大消费者心目中具有相当的影响力，2016-2018年公司连续三年入选中国最有价值品牌500强榜单。在建设聚焦中高端客群的母品牌的同时，2015年公司推出子品牌欧铂丽，定位中端刚需市场，扩大了客户群。此外欧铂丽以天猫为主的全国通投平台和区域本地化定向推广，初步探索出了一条行之有效的电商之路，为公司的品牌和新渠道建设提供经验。

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基本假设： 1）收入端：①对于整体橱柜，考虑到公司调整业态结构，收入占比有所下降，增速保持稳定；②对于整体衣柜，若保持门店数量持续扩张，衣柜增速将保持较快增速，在毛利率高位企稳条件下，利润增速较快；③对于木门和整体卫浴，根据公司发展情况和业务市场预期，我们给出相应收入增速；2）成本端：参考同比公司成本变化和公司具体情况预估成本的变动；3）费用端：按照公司历史费用水平进行平均来计算。

根据以上假设所预测的数据，我们预计欧派家居2019-2021年将实现营业收入 132.8/153.2/176.6亿元，归母利润为18.8/21.3/26.0亿元，得到对应PE为25.2X/21.3X/18.3X，预计欧派家居2019年EPS为4.47元。

我们看好欧派家居在渠道扩张下橱柜业务稳健增长，衣柜、木门和卫浴保持良好发展态势，预计公司市占率有望进一步提升。参考可比公司2019年的平均30.7倍PE，我们给予公司31倍PE估值，对应目标价138.6元，首次覆盖给予“买入”评级。