【专题回顾·城投】怎么看城投？电话会议纪要（天风研究·固收）

过去市场对城投债的信仰是什么？

大家关心城投债的问题，说到底就是城投债信仰的问题。那么，过去市场对城投债是个什么样的信仰？

我们首先了解清楚这个问题再做投资可能会更好一些。到2016年年中城投债和产业债的利差负值已经创了新高，这种背景是地方政府债务置换，市场有意无意地将地方政府的信仰和城投债未来的偿还责任结合在一起，认为地方政府信用和城投债信用在某种程度上是等价的，有这种观点的投资者不在少数。尤其是2016年之后，可以看到大量的低评级的平台在发债，背后反映的正是这种“城投债信仰”比较强，不过我们认为这种“信仰”并不准确，并非城投债的真正信仰。

财政部文件是如何打击“信仰”的？

实际上，我们认为地方政府和平台之间有意无意地做了一个无限风险责任的连接，地方政府和平台之间做了很多事情，平台对地方政府的依赖让我们产生了“地方政府和平台之间是无限风险责任”这种错觉，而这种无限风险责任也正是一年多以来这么多政策文件以及查处违规的事情的一个最根本的目的。

这种无限风险责任等同于将平台债务纳入地方政府的预算支出，这一类责任就是财政部极力想要去切割的东西，这种切割导致了市场对于平台的认识出现了分化或者说这就是当前市场对于平台信仰出现动摇的根源。

有一些投资者认为平台的信仰就在于地方政府和平台间的无限风险责任，但是恰恰财政部现在想要做切割的就是无限风险责任，这对于“信仰”肯定是一个打击。

但是我们想强调的是，87号文以来，财政部切割了地方政府对平台的无限风险责任，但是同时保留了地方政府和平台的有限风险责任。也就是说，财政部并没有一定要让地方政府和平台完全脱开关系，完全市场化运行；比如说50号文不准出担保函或承诺函，但是允许地方政府设立担保公司，担保公司给平台做担保，经过这个担保公司就存在了一个风险隔离，风险隔离的缓冲区就是担保公司，地方政府对担保公司承担有限责任，担保公司对平台承担无限责任；另外财政部要求地方政府不能将土地或公益性资产注入到平台中，其实就是类似于不能让未来的预算资金和平台挂钩在一起。但是允许地方政府对平台承担有限责任，比如合规的PPP或是正规的政府采购工程，这些都是可以去做的，地方政府和平台之间就是一个有限的风险责任，这也是没有去做切割的地方，或者财政部有意无意之间保留的一种关系。

城投债的真正信仰在于“地方政府与平台的相互依赖关系”

城投债真正的信仰，就是在这种有限的风险责任里面，也就是“地方政府和平台相互依赖的关系”。平台依赖政府，这个大家都知道，平台的收入来源、现金来源、还款来源很大程度都来自于地方政府，尤其是对于一些没有经营性业务的平台，基本是依赖地方政府的。而地方政府对平台也有相当大的依赖，背后的根源，或说这种地方政府对平台的依赖的关系财政部无法做出真正有效的切割的根源，在于地方政府财权事权不匹配，在稳增长的压力下需要地方政府去动各种基础设施建设，但财权并没有完全匹配。财权事权不匹配的问题一方面体现在当期预算收入与预算支出是不平等的，另外一方面当前的资金投入和预算本身细水长流的特征是不相符的，因此地方政府需要依赖平台做一个融资的实体，去帮助政府完成资金的平衡化，所以地方政府在发展经济时很难摆脱对平台的依赖。

目前大量的平台依然处于这个阶段，如果再往前看，地方政府和平台会不会发生变化？我觉得短期来看比较小，如果说终极的状态是像上海城投他能够完全市场化的运营，但是目前很少；我们也知道一些平台，尤其是园区平台，可以留取园区的税收或者是给园区提供一些基础的服务收取一些费用，同时也完成了园区的基础设施建设，未来基本上再没有支出，这个时候是处于一个相对较好的状态。但是对这类园区平台而言，它依然不得不依赖地方政府，地方政府也需要依赖园区，因为管理需要园区，包括企业的融资，包括基础设施的维护都离不开平台。

城投债仍然具有长期配置价值

我们都在聊平台的转型问题，但是平台“市场化转型”并不意味着平台一定能摆脱与地方政府的关系，背后的根源，通俗来说，就是平台的发展方向是由地方政府决定的，当地方政府觉得应该做市场化转型，那平台就会去做；但是当地方政府觉得或者当下需要平台为它在某种程度上提供投融资功能时，那这个平台还是要回归到为地方政府提供投融资功能的定位。所以说，从这个角度上来讲，我们认为在地方政府和平台相互依赖的关系逐渐清晰下，城投债的信仰是坚实存在的，主要就是因为这种依赖关系。

信仰是一个长期的问题，当下来讲城投债也具有一些特殊的吸引力，对于银行而言，在金融监管压力之下也有非标转标需求存在，在这轮反弹之前有大量的城投债收益率是6%以上甚至是7%以上，对于银行而言收益率是比较可观的，城投债是具有一定配置价值的。在今年的信用风险比较常态化的背景下，即使今年没有发生很多信用违约的事件，但是最近这段时间，市场对于低评级债违约风险的担忧情绪是比较高的，如果这时去看低评级高收益的城投债与产业债的时，大家还是会选择城投。所以，虽然说对于城投的信仰比较动摇，甚至有崩塌，但是在跟产业债相对比的时候，还是认可城投的这种投资逻辑的。

筛选真平台

如果认同了城投债真正的信仰，那么我们怎么正确践行这个信仰。我们去年以来一直在强调首先要筛选真假平台。

在43号文的框架下，真假城投的甄别，主要有两个主要内容，一是地方国有企业，一是募投项目的公益性。公益性判断虽然没有明确的定义，但不同部委文件中均有相关描述，参照财政部的文件：“公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化 方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。”

而地方国有企业的定义可能过于宽泛，那么如何收窄呢？

建议从国有企业改革对于国企的分类管理来入手。在《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中明确：分类推进国有企业改革。

“根据国有资本的战略定位和发展目标，结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和发展需要，将国有企业分为商业类和公益类。通过界定功能、划分类别，实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核。

商业类国有企业按照市场化要求实行商业化运作，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标，依法独立自主开展生产经营活动，实现优胜劣汰、有序进退。

公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率和能力。这类企业可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化，还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营。

对公益类国有企业，重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力，根据企业不同特点有区别地考核经营业绩指标和国有资产保值增值情况，考核中要引入社会评价。”

显然，公益类和商业类的最大区别在于是否自主经营、优胜劣汰、有序进退？公益类更符合市场对于城投的一般理解（即不作强制经营性考核要求）。

投资者需要通过地方出台的法规关注平台的具体定位是否为公益类企业，如果企业被定义为一般竞争类企业，就算其进行公益类的事业，政府对其兜底职能依然较弱，因为政府要求对其自负盈亏，有序进退，这值得关注。

我们在分别真伪城投的时候一方面考察募投方向的公益性，另一方面要考察主体的公益性和功能定位。

一方面要结合城投本身的一系列政策，另一方面需要关注国有企业改革的顶层设计。投资者可以通过以上几个方法来甄别市场上的城投企业。

平台评级调整

评级主要看财政，如果财政收入增速是下滑的，是负增长的，其实对于一个地方的平台负面影响比较大，首先是企业有相当大的下调的压力，即使今年不调，过后几年也会有调整。

以辽宁省为例，我们梳理了一下2016年平台被下调评级一共是17次，其中有7次是辽宁省平台；到2017年更严重，今年以来一共有6家平台下调评级，其中有4家来自辽宁省。背后反映的是辽宁省2016年财政收入大幅度滑坡所带来的负面影响。这种滑坡对于这个平台来说还是比较严峻的，我们也知道对平台的评级调整也有其他的规律，但是在地区选择上，财政下滑问题还是值得去考虑的。

考虑募投项目的政策属性

另外，我们比较侧重考虑城投债投资项目的政策属性，优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目，如棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等募投项目的债券。这些方向都有财政补贴或贴息，在金融政策上也有银行信贷优惠、政策性银行专项贷款等。

我们前段时间写了一篇关于棚改债的报告，它就具有这种潜在特质。对于平台而言，因为承担了更为重要的政策支持的项目，在当地政府中的地位更高，地方政府对平台潜在的支持也是更大的。在这两个角度上来讲，棚改债都是比较适合的主体，棚改债也有一些比较特殊的特征，首先期限比较长，另外评级比较低，50%以上的棚改债都是AA级的，AAA、AA+、AA的比例大概是1：2：4，对于棚改债而言，存在比较明显的低评级高收益的特征，但同时是有相当程度政策支持的。

另外，在政府购买服务的监管上，财政部对棚改留了一个口子，对于棚改债而言，棚户区改造服务它可以作为一个服务去做，政府的支持是比较强的。此外还有开发金融的支持，可以考虑国开行或者国开证券作为主承销商承销的棚改债，潜在的信用支撑更强一些。同时，很多地区存在一个规律，同一个行政级别发棚改债的平台只有一家，这一家平台本身在所处的行政级别上，排序应该是比较靠前的。

棚改债目前存量比较大，一万亿左右，这些债券我们认为是可以好好考虑的。另外像专门做水利、地下管廊、海绵城市的，也可以去考虑，但是相对来说债券规模比较少。

最后总结一下，对于如何去践行城投债的信仰，第一步筛选平台，第二看募投项目本身是不是具有更好的政策性倾斜，第三就是地区的财政情况，在前两步的基础上进一步考虑区域，区域的不同可能会对评级造成比较大的影响。

城投债这段时间交易比较活跃，城投债的信用利差大幅下降，AA城投债信用利差下降的幅度要高于产业债，这个背后的动因是什么？

最近城投与产业利差又转负了，说明大家对于城投债还是有信仰的存在，背后的原因在于城投的配置需求相对来说更强一些。同样都是AA级的债券，至少城投目前来说还没有违约的风险，大家对于它还是有信任的；而对于产业债，无论是民企的问题，还是违约事件本身的问题，大家心理还是有阴影。

从简单的推理来讲，城投债的配置更高，表明市场对于城投的认可度还是存在的。

对于下半年的城投债发行量怎么看？

我个人看法量有可能会上升。首先对于非标的融资，包括信托和贷款，如果从分析的逻辑上来讲，即使政府不出承诺函给平台，但实际上并不影响地方政府和平台的关系，只是合作模式上发生了变化。不过问题在于，对金融机构是有影响的，比如说银行在做授信的时候，没承诺函可能无法通过信审，或者是总行直接卡死了总额度，这时候你想放都放不出去。在非标这个渠道上，需求方来讲我觉得问题不大，供给方今年是否还愿意去做这个事情有待考虑，至少贷款是受影响的，很多的银行贷款都不再发了。

那么，城投债这种标准化融资我觉得会有更多，从市场情绪上来讲，对于平台的特殊偏好和需求还是蛮多的，可能城投债需求问题并不大。另外一方面就是供给，供给并不单单在于平台本身的融资需求，我们了解有很多的平台有融资需求，但是上半年没有发债，主要由于利率比较高，想挪到下半年去发，上半年资金还可以撑一撑，但是融资需求到了下半年会比较强烈，尤其是非标类的融资渠道被堵上之后，对于债券融资的渴望可能会更强。因此，下半年城投债的供给和需求都会有一个提升。

如果同一个地级市的市级平台，以及本市级的园区平台公司，两家平台都承担基建业务，两个主体之间的信用风险怎么来判断？

一般情况下，我还是建议选择市级平台。确实有一些园区平台大股东和市平台差别不大，但是实际上还是有差异的。即使园区管委会财政领导的级别和市财政领导的级别是一致的，但是在实际的运行中，园区平台还是要服从于市政府，即使园区平台有自己的税收能力，但是税收划分本身还是市政府给的，从财政支持的能力上来讲，市平台比园区平台要好一些。