一般认为“不可能三角”的主要思想由Mundell (1963)和Fleming (1962)提出,但Mundell和Fleming并未明确将其称为“不可能三角”或“三元悖论”。实际上早在1953年,弗里德曼即在其著作《Essays in Positive Economics》(Friedman 1953)中阐明,如果一国实施固定汇率,其通胀水平将受到其他经济体影响,从而失去货币政策独立性,实质上提出了“不可能三角”的思想。而在弗里德曼和施瓦茨1963年出版的《美国货币史》(Friedman and Schwartz 1963)一书中,也多次说明了在金本位货币体制下,实际相当于固定汇率的金本位是如何影响各国的通胀水平的,正是由于固定汇率下一些经济体受到大国货币政策的影响,无法有效应对经济危机,西方主要国家先后在上世纪20-30年代脱离了金本位。
Calvo, Leiderman, and Reinhart (1993)研究了拉丁美洲90年代的跨境资本流动,认为这段时间拉丁美洲出现的资本大进大出,一方面是受这些国家自身基本面因素的影响,如经济和政治改革等,但另一方面也受到外部因素(External factors)的影响,如美国的经济衰退和长时期的国际低利率环境,Calvo, Leiderman, and Reinhart (1996)进一步指出全球资本市场融合和投资的国际化是外部因素的背后原因,后者还特地指出即使是自由浮动的汇率制度也不能完全隔绝外部冲击的影响,波动性较大的资本流动可能使实际汇率在短时间内大幅升值,从而损伤战略经济部门的竞争力,更可能对稳态的经济造成影响。Fernandez-Arias (1996)在上述两文的基础上,进一步将资本流动的影响因素划分为内部的推动因素(push factors)和外部的拉动因素(pull factors),奠定了之后资本流动的研究框架。
Obstfeld and Taylor (1997)正式将Mundell (1963)和(Fleming 1962)的主要思想提炼为宏观经济政策的三元悖论(Macroeconomic policy trilemma)和不可能三角(Inconsistent trinity),即政策制订者只能在完全自由的跨境资本流动、固定汇率、以国内经济为导向的独立货币政策三者中选其二,此后这一术语为各界广泛接受。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2005)对1870年后的历史数据进行了计量检验,发现在这130多年的历史中,“不可能三角”总体成立,采用固定汇率制的国家其利率与核心国家的利率相关性更强,即货币政策的独立性更弱。
“不可能三角”的理论框架并非没有受到挑战,挑战者还包括Obstfeld本人。如Obstfeld and Rogoff (1995)建立的模型就说明了一国降息后增加全球货币供应量、提升全球消费需求的机制。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2005)在验证“不可能三角”总体成立的同时,还指出在不进行资本管制的情况下,采取自由汇率制的国家其利率与核心国家的利率在现代的相关性要大于以往。其他学者的研究也有类似结论。Kim (2001) 不依赖于某一特定经济模型,以实证数据为出发点,探寻各种经济变量之间的关系,这一研究发现,即使在汇率完全自由浮动的七国集团(G7)范围内,在美国实施扩张性的货币政策后,对其他六国产出也会产生正向的溢出效应,这一效应大约为美国货币政策对美国产出拉动作用的1/4到1/2,汇率并没有完全隔离美国货币政策对其他六国的影响,与此同时,其他国家货币政策对美国的货币政策并没有产生明显的反向影响。Ciccarelli and Mojon (2010)的实证检验发现,在大部分实施浮动汇率制的22个OECD国家,通胀更是一个全球现象,存在一个共同的因素可以解释这些国家通胀变动的70%,这一共同因素既反映了全球通胀的趋势性变化,也反映了经济周期的影响,并通过稳健的误差修正机制将国内通胀和全球通胀联系起来,浮动的汇率制度同样没有起到隔绝冲击的作用。Gourinchas and Obstfeld (2012)运用事件分析法和面板回归对1973-2010年发达经济体和新兴经济体发生金融危机的情况进行的分析显示,国内的信贷扩张和实际汇率升值是金融危机最重要和显著的预测指标,对新兴经济体而言,更高的外汇储备可以显著降低金融危机发生的概率。按照这一模型,如果在经济繁荣期对资本流入完全不加以管理,一方面国内信贷可能受到资本流入的影响出现大幅扩张,另一方面资本流入会显著推动实际汇率升值,这些都会大大增加金融危机发生的概率。显然,“不可能三角”在实践中出现了明显的缺陷,仅凭自由浮动的汇率制度无法在全球资本流动的大潮中“独善其身”,需要借助其他工具的帮助。Edwards (2015)对智利、哥伦比亚、墨西哥这三个实施自由浮动汇率制度的国家在2000年-2008年间的货币政策进行了分析,结果显示自由浮动的汇率并没有给这些国家带来货币政策的独立性,美联储利率变动被“进口”到这三个国家,进口的程度分别为50%、74%、33%。
Rey (2013)进一步论述了传统的“不可能三角”可能并不成立,实际情况很有可能是“二元悖论”,即汇率制度从“不可能三角”中消失,货币当局只能在“资本自由流动”和“独立的货币政策”间二选一。她的研究发现各国的资本流动相互之间具有很强的正相关性,并与VIX指数相关,作者采用递归VAR(recursive VAR)回归发现,核心国家(美国)的货币政策是全球金融周期的重要决定因素,它进一步影响了全球银行体系的杠杆率、信贷流动和信贷增长,从而建立了美联储货币政策VIX指数全球资本流动全球信贷扩张的事件链条,在这一传导过程中汇率制度“缺席”。作者给出的药方包括资本管制、货币政策国际协调、宏观审慎政策等。麦金农2014年称“世界上只有一个国家可以真正独立地设置其货币政策,这个国家就是美国。”(Edwards, 2015)
近年来,就Rey (2013)提出的几个药方学术界也有相关研究。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2010)对各经济体央行外汇储备的数量进行了研究,发现各央行持有外汇储备既要预防资本外流(external drain),还要预防内部流失(internal drain),即由存款转化为现金。这一方面说明发展中国家为应对大规模资本外流需要持有大量的外汇储备,另一方面也说明对于经济货币化程度比较高的经济体,资本外流很可能和内部流失叠加,因此有理由对资本流动给予更多的关注。Taylor (2013)认为全球的中央银行应回到上世纪80-90年代基于规则的政策体系,这种情况下可以实现国际合作均衡,而全球货币政策协调有利于实现这一均衡。Qureshi et al. (2011)对1998年-2005年新兴经济体实施资本管制和宏观审慎措施的情况进行了实证检验,结果显示资本管制和外汇审慎措施与更低的外汇借贷占银行信贷的比例和更低的债务占外部借贷的比例相关;本轮全球金融危机以来的经验也表明,在经济繁荣时期实施的资本管制和审慎措施可以增强经济在危机时期的稳健性。Forbes et al. (2016)的实证研究发现巴西对资本流动实施的税收有效减少了流入巴西股票和债券市场的国外资本,对投资者发挥主要影响的并不是税收成本,而是税收带来的信号(signaling)。Pasricha et al. (2015)认为随着新兴经济体经济规模的膨胀,其资本流动和相应的资本管制措施均会对其他新兴经济体产生溢出效应,且在拉美更为明显,这凸显了进行国际间政策协调的必要性,新兴经济体在制定资本管制措施时也有必要考虑政策的溢出效应。
“二元悖论”的理论框架提出后,这一命题的后续研究频繁出现。作为“二元悖论”的佐证,Ahmed and Zlate (2014)发现全球金融危机后资本流动发生了明显变化,金融危机后资本流动对利差的敏感性更高。这一研究的潜在含义即货币政策的不同步带来的资本流动压力在危机后要显著高于危机前,从而大大降低了货币政策的独立性,在这一研究中也未出现汇率制度的因素。Rose (2014)对2007年-2012年170多个国家的实证检验发现,采用“浮动汇率+通胀目标制”和采用固定汇率制的国家在经济周期、资本流动等经济表现上并无明显差异。Aizenman, Chinn, and Ito (2016)也发现本轮全球金融危机以来新兴市场经济体的政策利率对全球金融周期的敏感度显著提高。伍戈和陆简 (2016)基于“二元悖论”建立了浮动汇率制度下货币政策失效的经济模型,其核心在于全球避险情绪的影响。在全球避险情绪升温的情况下,即使货币政策宽松,其效果也可能被完全抵消掉。
部分学者对发达经济体的货币政策绕过浮动汇率制度传导的途径进行了研究。Mohanty (2014)引述国际清算银行(BIS)的讨论称,危机后在发达经济体空前的宽松货币政策影响下,全球的利率和资产价格越来越同步,已有很多研究发现这种同步性不能用经济周期来解释;新兴经济体的短期和长期利率都明显受到发达经济体利率政策的影响,尤其是美国,传导渠道包括政策利率反应、债券市场、跨境银行借贷等;尽管新兴经济体可以通过币值调整减轻资本流入的压力,但并不能减弱投资者基于风险承担(risk-taking)的投机需求。Mohanty (2014)还引述了巴西央行的研究称,巴西较为发达的衍生品市场、高度开放的资本账户、灵活的汇率制度反而放大了全球危机对巴西经济的冲击。Benigno, Converse, and Fornaro (2015)的实证检验发现,低利率环境下的资本流入将使劳动力从制造业等可贸易部门转向不可贸易部门,这一转移与后续危机的严重程度显著相关。Bruno and Shin (2015a)和Bruno and Shin (2015b)是同一年发表的关于跨境资本流动的姊妹篇,分别从动态模型和计量检验两个角度探寻了发达经济体宽松货币政策影响新兴经济体的银行杠杆渠道,他们建立了美联储货币政策全球银行杠杆率上升并向新兴经济体银行提供低成本美元资金新兴经济体扩张信贷的事件链条,他们的研究还发现即使新兴经济体货币汇率升值,也无法阻断上述传导,这是由于本币升值使得新兴经济体的本土企业资产负债表相对更为健康,借贷能力上升,也会导致银行信贷扩张。Koepke (2015)延续了“内部的推动因素、外部的拉动因素”的分析框架,其对已有实证文献的整理发现内部推动因素对组合投资影响更大,对银行信贷和外国直接投资影响次之,但外部的拉动因素对三者都有较强影响,对银行信贷的影响尤其明显。McCauley, McGuire, and Sushko (2015)的数据表明,本轮全球金融危机以来,银行和机构投资者对美国以外的非银行机构的美元信贷从6万亿美元增加到9万亿美元;美联储的数轮大规模量化宽松货币政策改变了资本流动的方式,在危机以前,资本流动主要以银行信贷的方式从发达经济体向新兴经济体传导,但在危机以后,债券投资的占比明显上升,银行持有了更多的债券,而非银行投资者则借出了更多的美元信贷。有意思的是,国际资本市场对资本流动的影响并不是新现象,Accominotti and Eichengreen (2016)就观察到在1919年-1932年欧洲的资本流动受到了国际资本市场的广泛影响。
Passari and Rey (2015)进一步发展了Rey (2013)的研究,其实证检验发现,一国的股票价格、银行信贷与全球经济周期的相关性和汇率制度并没有明显关联,这说明通过自由浮动的汇率制度隔离外部冲击的传统观点可能并不成立。
“二元悖论”还没有成为学术界广泛接受的新框架。如Klein and Shambaugh (2015)对资本管制有效性的研究发现,有限度的资本管制和资本自由流动相比并没有显著增加货币政策的独立性,只有实施广泛的资本管制才能显著增加货币政策的独立性,与此同时,适度浮动的汇率却能显著增加货币政策的独立性。Obstfeld (2015)也捍卫了“不可能三角”,坚称实施更为灵活的汇率制度的新兴经济体比实施固定汇率的经济体在应对外来冲击上有更大的灵活性,但也承认仅凭汇率制度仍不足以隔离外部冲击。
上文的模型中并未指明最优的资本流动水平应通过资本管制还是宏观审慎管理实现。但应当看到,资本管制措施不能有效防范跨境资本流动风险。一是资本管制的有效性正逐步下降。资本管制措施对于较为开放的经济体往往难以奏效,即使可以在短期内起到约束作用,也不能从根本上改变因经济失衡带来的资本流动。而且随着金融市场发展和金融产品创新,绕开管制的渠道越来越多。金荦和李子奈 (2005)的实证研究发现中国实施的资本管制在维持国内外美元利差是基本有效的,但在抑制资本外逃和热钱流入方面的效果并不理想。无独有偶,Pasricha et al. (2015)采用面板向量自回归得到的结论是资本管制即使对资本流动、货币政策独立性、汇率等产生了有益影响,这种影响也比较小,同时资本管制措施还会对其他新兴经济体产生一定的溢出效应。二是资本管制措施难以有效防范系统性、全局性风险。资本管制多是对微观主体的特定行为加以限制,难以有效应对跨境资本流动潜在风险在金融体系的传导、对市场信心和预期的冲击等系统性、全局性风险。三是资本管制措施成本较高。资本管制会扭曲市场行为,人为割裂国内、外资金流动,使资金使用效率低下,资金成本提高。中国是一个开放的大型经济体,贸易依存度很高,不当管制有可能影响信心和国际收支平衡。