央行行长周小川发出的离别警告到底是什么意思？最全的解读都在这里了！

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近日，举世瞩目的 19 大在京隆重举行。有位 19 大代表的一句话最值得你关注。为啥？因为他马上要退休了，退休之前讲几句忠告是惯例。这位代表就是担任央行行长 15 年之久的周小川。

马克·吐温曾说过：所谓银行家，就是一个在天晴时候借给你雨伞，刚下雨就马上要收回去的人。虽然有点损，但这句话揭示的是因为金融的顺周期本质而带来的不确定性。

后来，美国经济学家明斯基发展了一套解释金融内生不稳定的理论：如果所有银行都忙着收回雨伞，金融危机就不可避免了，这一瞬间就叫明斯基时刻。

近日，举世瞩目的 19 大在京隆重举行。有位 19 大代表的一句话最值得你关注。为啥？因为他马上要退休了，退休之前讲几句忠告是惯例。这位代表就是担任央行行长 15 年之久的周小川。

周小川在 19 大中央金融系统代表团开放日会议说了一句话，引发全球高度关注：

• 如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。

作为学术素养深厚的央行行长，周小川谈话历来含蓄、点到为止。所以，这已经算是他发出的明确警告。

啥叫明斯基时刻？顺着开头的内容讲，就是金融危机之前的风险是一点点积累，但危机的爆发却是突然、猝不及防的。这一突然总爆发的时刻就是“明斯基时刻”。

（金融危机的爆发往往源于“黑天鹅事件”，但冰冻三尺非一日之寒）

在中国经济步入新常态的当下，理解“明斯基时刻”可以帮助你在关键事后少交学费。

明斯基是哈佛大学教授，原来社会知名度并不高，但 2008 年的美国次贷危机让他一夜之间刷屏。

明斯基的理论一直受到华尔街的重视，因为他的理论很符合现实：金融不稳定理论。他是第一位提出不确定性、风险及金融市场如何影响经济的经济学家。1990 年日本经济危机、1997 年亚洲金融危机、2000 年纳斯达克泡沫、2008 年次贷危机、2015 年股灾，金融市场每隔几年就会提醒我们，市场一点儿也不理性。每一次金融危机都让大家重温了明斯基的经典理论。明斯基认为：

• 不稳定性是现代金融制度的基本特征。金融危机是与金融自身内在的特征紧紧相关的，即金融的内在不稳定性使得金融本身也是金融危机产生的一个重要原因。

明斯基的洞见，源于他写作《凯恩斯传》时受到凯恩斯“动物精神”这一概念的启发。凯恩斯不愧是大师，他跳出了经济学的传统“理性人”假设，从人性出发，在经典著作《通论》中提出一个概念：动物精神。换言之，人也是动物，支配人的不仅有理性，还有动物精神。通俗地讲，动物精神就是情绪和本能，而非理性的思考。动物精神表现在金融市场上就是：投资者有时过度乐观，有时过度悲观，而且存在显著的羊群效应。

明斯基理论的核心是：企业家的动物精神驱动着金融周期，只要动物精神不变，金融危机就不会从地球上消失。

山西前首富邢利斌的故事就是这方面的典型案例。

本世纪初，煤炭价格低廉，煤矿亏损严重。这是明斯基第一阶段，2002 年邢利斌以 8000 万元的“白菜价”获得了山西柳林最大、储量 1.5 亿吨的国有兴无煤矿的全部股权。在这一阶段，企业家对借债非常谨慎。

2001 年中国加入 WTO，在出口飞速增长的拉动下，经济增长进入快车道，进而带动煤炭价格飙涨。从 2002 年开始，煤炭行业进入“黄金时代”，煤炭价格从不到 200 元/吨一路飙升到 2008 年 7 月的 1070 元/吨。这是明斯基第二阶段。经济回升，进而带动股市、楼市上涨。这一阶段，企业家的动物精神被充分激发：通过投资煤炭积累大笔资金的邢利斌们将大量资金投入股市和楼市。这一阶段存在大量的“投机性融资”，最典型的是“温州炒房团”。企业家信心膨胀，热衷于对外投资和疯狂扩张。邢利斌的企业王国急速膨胀：除了大肆收购煤矿外，还涉足房地产、农业、公路、水泥等若干行业。

在第二阶段的扩张中，企业家被动物精神冲昏了头脑，大肆举债、投资、收购。

不知不觉中，企业进入了明斯基第三阶段：庞氏融资阶段。在这一阶段，企业利润通常已经不足以偿还债务，但由于企业能不断“借新债还旧债”，所以表面上看起来还是正常的。邢利斌的企业总负债达到 320 亿元。随着庞氏融资现象不断蔓延，整个金融市场的空气中开始弥漫紧张的气氛。

明斯基的最后阶段是黑天鹅的出现和金融危机的爆发。2008 年雷曼兄弟倒闭，成为引爆全球金融危机的那只“黑天鹅”。随即包括煤炭在内的大宗商品价格暴跌。很快，刑利斌发现利润越来越少，负债却越来越高，这时候唯一的出路就是借新债还旧债。要保持继续举债的能力，并不容易。于是出现了 2012 年刑利斌 7000 万元在三亚为女儿举办婚礼的一幕。“假装自己很有钱”，是庞氏融资的常用手段，刑利斌 2012 年显摆嫁女，2013 年企业就破产，可以想象那 7000 万其实是庞氏融资的诱饵。

通过上面的分析，我们可以看到：企业家的动物精神驱动着企业过度扩张，最终在庞氏融资中越陷越深。企业的债务扩张周期，表现在宏观上就是金融危机的周期。金融危机的本质就是负债过度。

中国的企业债务真的很危险吗？让我们来看看一些事实：

• 2014 年中国非金融企业债务占 GDP 比重高达 125％，在全球主要经济体中位居第一；

• 尽管我们努力推动“去杠杆”，但这一债务比重仍然迅速上升到如今的 164％；

• 最危险的是国企债务：国企创造了 25% 的GDP（民企创造 2/3 的 GDP），但国企所借债务占到所有企业的 55％。

有人会忍不住问：既然问题如此严重，为何至今没有发生金融危机？

真相是这样的。中国社科院学部委员余永定说：

• 假如商业银行处境堪危，中国出现流动性短缺和信贷紧缩怎么办呢？这类问题应该也不会出现在中国。四大国有银行将会遵照党和中央政府的指示迅速采取行动。就这么简单。

很多人会忍不住窃喜，既然如此，还杞人忧天什么？

问题是，国有银行体系虽然可以延缓危机，但：

• 危机可以被推迟，但无法永远推迟下去；

• 以这样的方式避免危机，其代价是出现大量“僵尸企业”，债务水平不断积累，一旦危机爆发，破坏力更加惊人。

2017 年诺奖得主塞勒有个著名观点：人们通常缺乏自我控制,总是屈服于短期诱惑，让长期计划落空。

给你一个选择题：

A.坚定“去杠杆”，哪怕导致暂时的失业、坏帐、经济增速放缓等短期阵痛；

B.追求短期的金融稳定，即使未来会承受更大的代价。

理性的决策者会选择 A，但在现实中更多的人会选择 B：把问题留给明天，把问题留给后人。凯恩斯说得深刻：in the long run, we are all dead.

中国会迎来明斯基时刻吗？

我只能说：且行且珍惜。

作者简介：刘胜军，坚持讲真话的经济学家，中国金融改革研究院院长，2014 年参加总理经济座谈会，70 后经济学家代表人物之一，著有《下一个十年》。