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【海通批零】Costco为什么享有30x以上PE？

海通批零 · 公众号 · · 2019-09-04 11:22

正文

核心观点

2019 年 8 月 27 日， Costco （开市客）大陆首店在上海市闵行区开业， SKU 约 3400 个（据澎湃新闻报道）；早在 1997 年 Costco 就与中国台湾大统集团合资，中国台湾首家 Costco 位于高雄。 Costco 亚洲区总裁张嗣汉是中国台湾业务创始人。据澎湃新闻报道，张嗣汉为试水中国大陆市场， 2014 年开设天猫旗舰店（ 2019 年 8 月有 500 个 SKU ）。我们预计实体店业务未来有望协同中国台湾地区成功经验与供应链资源，我们对 Costco 中国大陆市场（一线城市为主）的发展充满期待。

Costco 是一家以会员制为特色的全球性仓储连锁超市，精简 SKU （ 2018FY 约 3700 个）提升供应链效率；突破传统零售模式，以会员为核心，提供优质低价商品，商品毛利率低（ 2018FY 为 11% ），以会员费为主要盈利来源（ 2018FY 会员费占经营利润 70% ）。

我们发现，虽然 Costco 近年收入增速不超 10% 、净利增速不超 20% ，但 PE 估值 2016 和 2018FY 均超 30x 。目前 1284 亿美元市值，对应 2019FY 彭博一致预期盈利预测 36.18 亿美元的动态 PE 35.5x 。我们分析认为， EV/EBITDA 较 PE 能更好衡量公司价值，而这背后反映公司 ROE 持续提升，和越来越优秀的自由现金流创造能力，高 PE 只是内生财务指标持续向好的结果。在当前零售行业由机会型成长走向能力型成长的效率竞争时代，市场在加速向优秀的龙头企业集中，考察企业的护城河、 ROE 和现金流，而非仅仅收入和利润，会显得越来越重要， Costco 即为我们提供了有意义的参考。

以下对核心财务指标与估值水平简要分析：

1. 同店优异及全球扩张，驱动收入稳定增长

除 2009FY （财年截至与 8 月 31 日最近的周日）收入略降外，近十年来 Costco 收入稳定增长， 2009-2018FY 收入 CAGR 为 7.90% 。 2018FY 公司收入 1416 亿美元，分品类，会员收入 31.42 亿美元占比 2.22% ，食品和杂货占比 40.09% ，耐用品（大家电、化妆品等）占比 15.64% ，生鲜占比 13.69% ，非耐用品（服装、小型器材）占比 10.76% ，附加服务（加油站、药店等）占比 17.60% 。

Costco 同店增长高于同业 。 Costco 近年同店增长基本在 3% 甚至 5% 以上，显著优于同业（除 2018 年外不超 3% ）。 2018 年（见表 1 注） Costco 同店增长 7% （剔除汇率和油价变动影响），而山姆会员店、塔吉特、家乐福同店各增 5.4% 、 5.0% 、 1.4% 。

2018FY 门店数 762 家，海外收入占比提升。 其中美国 527 家、加拿大 100 家、海外地区（除美国、加拿大以外地区） 135 家（日本 26 家、韩国 15 家、中国台湾 13 家）， 2018 年山姆会员店、塔吉特门店数各 599 家、 1844 家。

目前 Costco 开店仍以美国和加拿大为主， 2013-2018FY 美加地区平均每年新增门店 25.6 家，海外地区 7.4 家，但海外地区收入占比逐年提升， 2010-2018FY 由 8.05% 提升至 13.14% ， 2018FY 海外市场同店增长与美国持平，均为 7% ，高于同期加拿大的 4% ，我们认为海外市场的强势表现将不断提升公司未来发展的潜力。

我们测算 2018FY 单店面积 1.35 万平米 ， 坪效约 1.4 万美元 / 平米。其中美国和加拿大坪效为 1.47 万美元 / 平米，其他地区为 1.06 万美元 / 平米，而我们测算 2018 年山姆会员店单店年坪效为 0.78 万美元 / 平米。

2. 精选 SKU& 会员高粘性，毛利率和费用率均远低于同业

Costco 精选约 3700 个 SKU ，降低顾客选择成本； Costco 通过加油站、药店、光学眼镜部、美食广场等服务不断丰富消费场景，增加购物频率，截至 2018 财年， Costco 运营加油站达 567 家。

会员数稳定增长， 2013-2018FY CAGR 为 5.8% 。截至 2018FY ， Costco 共有会员 9430 万人。美国和加拿大地区会员费为 60 美元 / 年，海外地区会员费各有差异，中国大陆会员费为 299 元 / 年。 2018FY 会员续订率在美加地区、其他地区各为 90% 、 88% ，其中大部分续订在会员期前六个月内完成，用户粘性高。

毛利率及费用率均显著低于同业。 Costco2018FY 综合毛利率为 13% ，剔除会员费后毛利率仅 11% ，而 2018 年沃尔玛、塔吉特、家乐福毛利率各 25.1% 、 29.3% 、 21.9% 。 Costco 严格控制费用率， 2018FY 费用率为 9.9% ，而 2018 年沃尔玛、塔吉特、家乐福费用率各 20.8% 、 23.8% 、 21.0% 。 Costco 毛利率与费用率均较低，对应 2018FY 净利率为 2.3% ，而 2018 年沃尔玛、塔吉特、家乐福净利率各 1.4% 、 3.9% 、 -1.0% 。

我们认为 Costco 以会员为核心，突破传统零售的界限，最大幅度压缩商品毛利，以会员费为主要盈利来源；以低毛利率和费用率，获得合理净利率。 2018FYCostco 会员费收入占比营业利润达 70% ，会员规模的增长是公司利润增长的主要驱动力。我们认为 Costco 主要从两方面入手，内生外延维持会员规模稳定增长，一方面通过优质低价产品和服务维持高续订率以保证存量，另一方面不断扩张全球市场寻找增量。

3. 供应链高效，周转效率和 ROE 均远于同业

储销一体 & 自有品牌，打造高效供应链体系。 Costco 大部分商品为大包装商品，且为直接采购。商品从制造商处运送到中心仓（截至 2018FY 共有 24 个），中心仓具有强大的吞吐能力，可快速将商品运送至门店，由于规模效应以及省去传统零售各分销渠道产生的费用，大大提高了运营效率。 Costco 2018FY 存货周转天数为 31 天，低于 2018 年沃尔玛、塔吉特、家乐福的 41 天、 61 天、 38 天。

因为品种少，采购量大， Costco 对供应商的议价能力较强，由于 Costco 对供应商的选择比较分散，单个供应商的采购占比较低，因此单个供应商对 Costco 的影响较小。除直接采购外， Costco 不断发展自有品牌 Kirkland （科克兰）以降低全国性品牌价格，帮助降低成本，提升毛利率。我们估计 Costco 自有品牌占比 20%+ 。

从杜邦分析来看， Costco 以合理净利率叠加高周转率，实现了优于同业的 ROE 。公司 2018FY ROE 为 26.6% ，且 2009FY 以来持续提升，而沃尔玛、塔吉特、家乐福 2018 年 ROE 各 8.9% 、 25.5% 、 -5.8% 。

4. 公司估值逻辑为现金流与 ROE 所驱动的 EV/EBITDA ，高 PE 只是结果

估值角度，我们发现同为美国超市龙头，开市客与沃尔玛在都经历全球快速扩张后，近年估值却出现了显著分化：

（ 1 ）沃尔玛： 2013-2018 年（ 2014-2019FY ）收入、净利润 CAGR 各 1.55% 、 -2.63% ，其中 2018 年收入增 2.81% 、净利增 8.88% ； ROE 由 2013 年的 21% 逐年下降至 2018 年的 8.9% ；自由现金流（ FCF ）在 100-180 亿美元之间波动， 2016 创新高至 211 亿美元， 2018 年回落至 174 亿美元；期间 EV/EBITDA 在 7-8x 之间， 2017 和 2018 年提升至 10-11x ， PE 基本在 15-20x 之间， 2017 、 2018 年各 24x 、 20x 。

（ 2 ）开市客： 2013-2018FY 收入、净利润 CAGR 各 6.13% 、 9.65% ， 2018FY 收入增 9.73% 、净利增 22.13% ；但 ROE 由 17.6% 逐年升至 26.6% ； FCF 期间也有波动， 2013-2015FY 在 13-20 亿美元之间， 2016FY 降至 6 亿美元，但 2017-2018FY 显著回升至 42 亿、 28 亿美元，创历史新高。期间 EV/EBITDA 在 12-15x ， 2018FY 升至 17x ， PE 由 2013FY 的 25x 提升至 2018FY 的 33x ，估值水平显著高于沃尔玛。

我们认为， Costco 2010-2018 年 PE 的上升趋势，其背后的驱动因素不是来自于收入利润增速（收入 <10% ，净利 <20% ，年化均不超过 10% ），而更多的体现了市场对公司优秀现金流（ FCF ）、盈利能力（ ROE ）提升的认可，及其强大护城河下的持续性期待，由此估值更多是以 EV/EBITDA 、 DCF 估值为参照，高 PE 只是结果。

【核心推荐】永辉超市、家家悦、天虹股份、苏宁易购、红旗连锁、周大生等

（ A ）永辉超市： 治理、组织、机制优化， 2019 年回归核心能力，再迎高效成长。 ①公司 1H19 收入 412 亿元增 20% 、归母净利 13.69 亿元增 47% ，同店增长 3.1% 、二季度收入、同店均环比提速； ② 展望下半年，我们判断开店加速、并表百佳、 mini 持续迭代，叠加 2018 年同期较低基数等，三、四季度业绩仍有望保持较快增长。 ③ 行业变革期，公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力，以及更好的同业横向整合机会。给以合理市值 900-1148 亿元，合理价值区间 9.4-12.0 元。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

（ B ）苏宁易购： 智慧零售，逆势上扬。 ①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业。 ② 竞争格局改善，市场份额提升：线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度快于国美。 ③ 资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务协同发展，科技赋能增效，集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。 ④ 渠道加速下沉，有望提升议价能力，驱动产业链价值再分配。给以合理市值 1529-1826 亿元，合理价值区间 16.4-19.6 元。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ C ）天虹股份 ： 引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。 公司 2013 年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。给以合理价值区间 14.46-16.06 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ D ）家家悦： 夯实核心竞争力， 2019 年内生外延快速成长。 公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业（ 1H19 增 4.4% ）； 2018 年开店 85 家， 2019 年计划开店 100 家，加快鲁西扩张、积极拓展张家口，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值 149 亿元 -179 亿元，合理价值区间 24.5-29.4 元。

风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；区域竞争加剧。

（ E ）红旗连锁： 整合成长力强，打造 “ 生鲜 + 便利 ” 典范。 公司为四川便利店龙头，我们估计 2Q19 无论是同店还是开店均环比 1Q 显著提速，期末门店数 2958 家，我们预计 3Q19 末有望达 3000 家；公司具有成功并购整合经验， 2015 年收购红艳、互惠、乐山四海， 1H19 推进收购 9010 超市；预计 2019 年改造 300 家生鲜门店，打造“生鲜 + 便利”样本；新网银行 2018 年盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间 6.35-7.52 元。

风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

行情回顾

20190826-0830

1. 1 申万商贸指数期间涨 0.7% ，跑赢大盘1.1 个百分点

申万商贸指数期间（ 8.26-8.30 ）涨 0.7% ，跑赢上证综指 1.1 个百分点，板块表现居各板块第 8 位。期间上证综指跌 0.4% ，各板块多数下跌，其中国防军工（ +5.0% ）、农林牧渔（ +4.3% ）和食品饮料（ +2.7% ）涨幅居前，房地产（ -2.9% ）、通信（ -2.6% ）和非银金融（ -2.6% ）领跌。

海通批零指数期间上涨 0.57% ，子板块中百货上涨 0.39% ，超市上涨 0.93% ，专业市场下跌 1.05% ，专业连锁上涨 1.07% 。 8 月 30 日，海通批零板块动态 PE 为 16.23 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 10.47 倍，其中，百货 11.86 倍、超市 37.01 倍、专业市场 10.63 倍、专业连锁 12.6 倍。

1. 2 涨跌幅前 10 个股

本周批零板块个股多数上涨，老凤祥（ +9.3% ）、中兴商业（ +8.88% ）、北京城乡（ +6.9% ）领涨。而跌幅较大的包括深圳华强（ -5.42% ）、拉芳家化（ -4.87% ）等。

行业动态跟踪

孩子王 第 300 家店暨首家数字化优选门店亮相苏州中心

2009 年 12 月 18 日，孩子王第一家旗舰店在南京建邺万达面世，历经十年升级迭代， 2019 年 8 月 30 日，孩子王全国第 300 家门店暨第一家数字化优选门店即将在苏州中心亮相。

砥砺十年风华，成就十年积淀，孩子王全新数字化优选门店的首次绚丽绽放又为千万家庭带来了新的育儿体验， 8 月 30 日 -9 月 1 日，孩子王全国 300 家门店共庆新生，线上线下全渠道联合，共同为全国 3000 万会员新家庭诚意献礼。

孩子王数字化优选门店是继 G1-G7 代店后，孩子王在 2019 年隆重推出的全新门店，定位智能、简约、精选，锁定一线城市顶级购物中心，甄选前沿 / 经典商品，精准服务 VIP 购物人群，商品更有针对性，设计更具灵活性。

门店通过融合大数据、 O2O 、黑科技等，实现生态智能化，满足新零售模式下的消费升级。同时，针对新家庭用户的多样性，精品店在设计上更具提升体验的扩展性与兼容性，在有限的空间内最大程度满足不同用户的消费需求。

孩子王首家数字化优选门店位于苏州城市 CBD 高端商业区——苏州中心商场南区负一层，门店突破传统购物方式，围绕“孩子成长”的主题，组建衣、食、住、行、学、帮、租的互动体验社交场所。

店内拥有 2 个服务中心（孕产服务、成长服务中心）、 4 个商品场景（睡眠场景、儿童用餐场景、儿童洗浴场景、户外出行场景）以及解决方案专区（有机、特配、营养品），打造“家庭生活式体验场景”。

这间数字化优选门店真正实现了服务产品化、商品服务化、会员服务化、全面数字化、员工智慧化，结合 3000 万会员大数据满足超 400 种育儿需求和成长所需。

资料来源：联商网

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

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