去年国庆假期以来，本轮地产调控已启动超过3个季度，但市场表现仍相对坚挺。
本轮调控周期与以往有何不同？
未来地产市场表现又将如何演绎？
--------------- 本篇报告将做出解答 ---------------
我国地产市场表现往往滞后于地产调控政策的松紧变化；2003-2015年，我国已经历4轮地产调控周期，以限贷、加息等需求端总量调控为主。与以往不同，起始于去年的地产调控呈现明显结构分化特征，要求因地制宜、因城施策，需求端和供给端共同发力。
1、回顾历史，地产周期与政策调控周期紧密相关
自2003年我国开启地产调控以来，地产市场的周期表现往往滞后于政策调控的周期变化。2003-2015年，我国经历了4轮地产调控周期，分别由央行“121号文”（2003年6月）、央行“927新政”（2007年9月）、国务院“国四条”（2009年12月）、国务院“新国五条”（2013年2月）等总量调控政策开启。
从过去4轮地产调控周期下销售的量价变化来看，地产市场表现往往滞后于调控政策变化，主要表现为地产销售面积同比在调控政策出台后1-2个月内快速见顶回落，随后由“量”传导到“价”，在2-3个季度后新建住宅价格同比开始回落；在房价回落同时，地产投资增速也开始拐头向下。
梳理2003-2015年的4轮地产调控周期，在政策选择上，主要以提高首付比、限贷、加息、税收征管等需求端总量调控政策为主。
从过去4轮地产调控周期来看，使用比较频繁的需求端调控措施主要包括：提高购房首付比例、提高个人住房公积金贷款利率、针对不同性质购房者进行差别化限贷、限定购房套数、上调住房转让环节营业税等，基本上都属于总量意义上的、全国性的全面调控措施。
过去4轮地产调控周期下，不同区域地产市场的量价走势往往同步变化，其中一线城市[1]波动幅度最大。在总量调控思维下，一线、二线、三线及以下城市地产市场反应较为统一，表现为下行周期同步下行、上行周期同步上行；不同区域的涨跌幅度存在一定差异，一线城市波动幅度较大，三线城市波动幅度较小。
以2013年2月“国五条”开启的政策调控为例，一线、二线、三线及以下城市商品房销售面积累计同比增速均在2013年4月后见顶回落，半年内销售面积分别下滑了34.7、21.8和8.7个百分点；2013年年底，一线、二线、三线及以下城市房价也几乎同步见顶回落，半年内新建住宅价格指数同比分别下滑了11.7、6.2和4.1个百分点。
2、本轮调控结构分化，在需求端和供给端共同发力
与以往不同，本轮地产调控强调因地制宜、因城施策，一、二线城市控需求的同时，大部分三线及以下城市仍在去库存。当前，4个一线城市和17个二线城市均已出台不同程度的限购、限贷、限价或限售等调控措施，部分热点城市周边的三线及以下城市也陆续推出调控政策，主要目的在于抑制房价过快上涨。
从全国层面来看，截止今年6月底，明确出台调控政策的城市数量不足100个，占全国城市比重不足15%；其中，接近90%的三线及以下城市并未采取具体调控措施，仍处于楼市去库存阶段。
与以往不同，本轮地产调控除了加强需求端调控外，同样强调在供给端对土地供应进行结构性调控[2]。今年4月住建部和国土部共同发布的《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，对供给端调控提出了明确、严格的要求。
一方面，明确土地供应根据住房库存情况进行调整：对消化周期在36个月以上的，应停止供地；18-36个月的，要减少供地；6-12个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。另一方面，强调地方问责机制，对工作不力、市场出现较大波动、未实现调控目标的地方，将对有关地方主管部门和责任人约谈问责，调控力度明显有所加强。
需求端结构性调控下，本轮调控对需求的抑制结构分化明显，一二线城市回落同时，三线及以下城市持续热销、房价同比仍在上行。同时，供给端调控发力下，土地供应趋于改善，土地购置“量”、“价”均现明显抬升，带动地产投资平稳修复、结构略显分化。
1、本轮地产调控下，对需求的抑制结构分化明显
本轮调控对销售量价传导较快，但回落幅度明显弱于前3轮调控。本轮地产调控属于“因城施策”、“一城一策”，调控政策发布主要集中在去年国庆假期前后，政策调控对地产销售的量价传导较快，仅1个月后房价增速即见顶回落，明显快于前3轮调控。但销售量价下滑幅度明显弱于以往，调控半年后，地产销量同比仅小幅下滑7.4个百分点，明显弱于前3轮的26.1、28.2和33.5个百分点；同时，房价同比增速下滑相对平缓，拐头半年后仅小幅回落1.1个百分点，明显弱于前3轮的5.2、4.8和4.3个百分点。
“因城施策”背景下，地产销售表现明显分化；
一、二线城市销售下滑，三线及以下总体平稳。
从商品房销售面积同比来看，一、二线城市自去年1季度以来持续下滑，今年5月累计同比增速已分别降至-25.3%和2.6%，调控半年后分别回落33.1和30.8个百分点；而三线及以下城市仍保持23.1%的销售高增速，调控开启半年后仅小幅回落0.4个百分点，回落幅度明显弱于上一轮调控。
由于三线及以下城市商品房销售面积占全国比重超过65%，其销售总体平稳对全国地产销售形成有力支撑，今年上半年全国商品房销售面积增速16.1%，调控开启以来仅回落10.7个百分点，回落速度明显弱于以往。
“因城施策”背景下，房价也出现明显结构分化，一、二线城市房价回落，三线及以下城市房价同比仍在上行。从商品房销售价格来看，此前调控周期下，一线、二线、三线及以下城市房价往往同步变化、走势基本一致。
本轮结构性调控下，已经开启政策调控的一、二线城市房价表现与以往类似、同步下行，且一线城市下滑幅度更大，自去年底房价开始拐头，半年以来一、二线城市新建住宅价格指数同比分别下滑15和6个百分点；而三线及以下城市房价表现则明显有别、仍在持续上行，全国房价拐头半年以来，新建住宅价格指数同比上行了2.4个百分点。三线及以下城市房价支撑下，全国房价下行速度相对平缓，房价拐头半年以来仅小幅下滑1.1个百分点，回落速度明显弱于以往。
2、本轮调控注重供给端发力，土地供应趋于改善
供给端发力背景下，土地购置“量”、“价”均实现明显修复。“因城施策”调控思路下，一、二线城市土地供应总体趋于改善，三线及以下城市持续热销带动企业拿地热情，共同带动全国土地购置面积出现趋势性修复。
今年上半年，土地购置面积累计同比增速止跌转升，修复至8.8%，较2015年底大幅改善40.5个百分点。同时，去年以来成交土地溢价率中枢也出现明显抬升，今年上半年平均溢价率35%，较2015年提升18.7个百分点，维持相对高位。量、价层面共同改善带动今年上半年土地成交价款累计同比复至38.5%，较去年底改善18.7个百分点。
结构来看，不同区域土地购置面积均现趋势性改善，其中一线城市改善最早、幅度较显著。全国土地购置面积自去年年初开始趋于修复，其中一、二线城市土地购置修复早于全国，自2015年2季度即有所修复；三线及以下城市与全国基本同步修复。
今年上半年一线、二线、三线及以下城市土地购置面积累计同比分别修复至27.4%、6.3%和9.1%，较去年底分别改善26.7、2.2和15.8个百分点，一线城市改善幅度较为显著。同时，去年以来一线、二线、三线及以下城市成交土地溢价率总体好于前几年，今年上半年平均溢价率分别为19.2%、35%和46.4%。
伴随土地购置趋于回升，地产投资增速平稳修复、结构略有分化，三线及以下城市地产投资改善较为显著。全国地产投资增速自去年年初开始修复，今年4月最高修复至9.3%，较2015年底大幅改善8.3个百分点；上半年增速8.5%，表现总体平稳。结构来看，一线、二线、三线及以下城市地产投资增速表现略有分化，今年上半年增速分别为5.6%、9.1%和8.8%，分别较去年底变化-2.5、0.9和3个百分点，三线及以下城市地产投资增速修复情况整体好于一、二线。
本轮调控政策下，地产投资的支持逻辑表现分化，总体呈现出较强韧性。有保有压政策下，一、二线城市土地供应或明显改善；棚改货币化支持下，三线及以下城市新开工或继续修复。中性情境下，测算2017年全年全国地产投资增速或达8%，略好于去年。
1、本轮调控下，地产投资的支持逻辑表现分化
“有保有压”政策下，库存消化周期较短的大部分一、二线城市，土地供应或将明显改善。当前，4个一线城市均已出台相应土地供应计划，深圳、广州、上海上调住宅供地计划幅度分别为74.4%、71.2%和37.5%；同时，大部分房价上涨压力较大、库存消化周期较短的二线城市也已明确上调年内土地供应面积，其中超过一半城市上调幅度在20%以上；此外，部分库存去化较快的三线及以下城市也将根据新政要求加快供地或保持去年供地力度。土地供给总体好转背景下，土地购置总体仍将保持较高增速，并对年内地产投资（特别是一、二线城市地产投资）形成有力支撑。
三线及以下城市地产销售总体保持强劲，带动房屋新开工情况明显好于去年。从商品房销售面积同比来看，三线及以下城市仍保持20%以上高增速，较本轮调控开启前并未出现明显回落。
销售持续强劲使得三线及以下城市商品房销售面积占全国比重明显抬升，过去1年间由63.9%持续抬升至68.8%；与之相对应地是一线城市商品房销售面积占全国比重由在过去1年间下滑了1.7个百分点。三线及以下城市的热销带动房屋新开工面积总体修复、中枢抬升，今年上半年新开工累计同比13.5%，明显好于去年年底的5.6%。
得益于棚改货币化安置趋于加速，三线及以下城市地产销售景气或仍将延续，并进一步带动地产投资增速修复。2015年以来，棚改货币化安置比例持续提升，由29.9%快速升至2016年的48.5%，对棚改集中的三线及以下城市地产销售形成有力支撑。
今年5月，国务院常务会议强调将在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例，结合今年年初多个省份继续大幅上调棚改货币化安置比例目标来看，年内棚改货币化安置的比例和规模或将继续提升，中性情境下可能分别高达60%和360万套，将对三线及以下城市的地产销售和投资继续形成有力支撑。
2、中性情境下，今年地产投资增速或略高于去年
从地产投资的规模结构来看，土地购置和新开工表现是影响年内地产投资的主要因素。地产投资主要由土地购置费、建筑安装费用和其他费用[3]组成。其中，土地购置费主要取决于实际土地供给情况，在本轮调控下受政策影响较为显著；分区域来看，一线城市土地购置费占地产投资比重最高，2016年占比高达36.3%。建筑安装费用包括建筑工程与安装工程过程中产生的费用，取决于当期地产实际施工面积[4]和施工成本[5]，总体波动较小。其他费用包括设备工器具购置等，近年来在地产投资中占比维持在7%左右。
今年上半年，接近2/3的土地购置费分布在一、二线城市；超过2/3的房屋新开工面积分布在三线及以下城市。从上半年土地购置费分布情况来看，一线、二线、三线及以下城市占比分别为19.2%、47%和33.8%，一、二线城市加总占比接近2/3，本轮调控下一、二线城市土地供应增长将显著反映在土地购置费部分。
从上半年房屋新开工面积分布情况来看，一线、二线、三线及以下城市占比分别为4.4%、28.6%和67.1%，其中，三线及以下城市占比超过2/3，销售景气带动新开工和投资修复的逻辑将显著反映在建筑安装费用部分。
本轮调控周期下，地产投资增速表现出较强韧性；中性情境下，测算全年地产投资增速或达8%。本轮调控要求库存消化周期较短的城市增加土地供应，根据各城市已经公布的土地供应计划来看，中性情境下，假设2017年全国土地购置费同比增速修复至12%（较去年改善5.8个百分点）。
考虑到地产销售对于房屋新开工的领先关系，中性情境下，假设2017年全国房屋新开工面积同比增速修复至9%（较去年改善0.9个百分点）。单位面积施工成本主要与PPI同比增速有关，中性情境下，假设2017年单位面积施工成本同比增速3%。测算可得，中性情境下，2017年全国地产投资增速8%，略好于去年的6.9%。乐观和悲观情景下[6]，全国地产投资增速分别测得10%和6%。
本文通过对2016年以来地产调控政策和地产市场表现进行结构分析，研究发现：
1）本轮地产调控与以往不同，呈现明显结构分化特征，因地制宜、因城施策，需求端和供给端调控共同发力。2003-2015年，我国已经历4轮地产调控周期，以限贷、加息等需求端总量调控为主，不同区域地产销售表现同步，先量后价、快速回落。
与以往全面调控不同，本轮以结构性调控为主，强调因地制宜、因城施策，在一、二线城市控需求的同时，大部分三线及以下城市仍处于去库存阶段。同时，在以往需求端调控基础上，本轮更加注重供给端调控，根据库存消化情况调整土地供应规模，强调有保有压。
2）本轮调控新思路下，不同区域地产销售量价表现明显分化。销量方面，三线及以下城市地产热销支持下，半年内全国地产销量同比仅下滑6.4个百分点；房价方面，一、二线房价回落同时，三线及以下城市房价同比持续上行。
同时，供给端发力下，土地购置量价均现修复，其中，一线城市土地购置修复最早、幅度较显著。伴随土地购置趋势回升，地产投资增速实现平稳修复、结构略有分化，三线及以下城市地产投资显著改善。
3）结构分化背景下，地产投资总体呈现出较强韧性，中性情境下测算全年地产投资增速或达8%。本轮调控下，地产投资支持逻辑表现有所分化。
一方面，因城施策、有保有压政策下，库存消化周期较短的大部分一、二线城市，土地供应或将实现明显改善；其中，已公布的供地计划中，超过一半城市供地面积上调幅度超过20%。
另一方面，棚改货币化加速安置支持下，三线及以下城市地产景气度趋于延续，上半年新开工面积增速显著修复至13.5%。中性情境下，测算全年地产投资增速或达8%，略高于去年。
注释：
[1]根据统计局对40大中城市的分类标准，本文中“一线城市”包括北京、上海、广州、深圳，共4个；“二线城市”包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄，共23个；我国其余城市均列入三线及三线以下城市，在本文中统一表述为“三线及以下城市”。
[2]历史经验来看，过去地产调控周期中也曾出台过供给端调控政策，但总体而言调控力度不大、影响相对有限。例如，2010年3月国土资源部发布“34号文”，要求增加保障性为重点的住房建设用地有效供应，提高土地供应和开发利用效率等。
[3]按统计局分类标准，房地产开发投资完成额可以具体分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用4项，其中，土地购置费是其他费用的主要组成部分。为便于开展分析，本文将统计局分类中的建筑工程与安装工程费用合并为建筑安装费用，将其他费用中的土地购置费单独列出，剩余费用合并为其他费用。
[4]当期地产实际施工面积=上期施工面积+当期新开工面积-上期竣工面积。
[5]施工成本主要与PPI同比增速有关。
[6]乐观情景下，假设全国土地购置费同比增速修复至15%（较去年改善8.8个百分点），房屋新开工面积同比增速修复至13%（较去年改善4.9个百分点），单位面积施工成本同比增速4%。悲观情境下，假设全国土地购置费同比增速7%（较去年改善0.8个百分点），房屋新开工面积同比增速5.6%（较去年下滑2.5个百分点），单位面积施工成本同比增速2.5%。
（完）
