观点精粹 | 云开见月明——华创证券2025年年度策略会

一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下：

1. 美国经济陷入滞胀

2. 美联储重启加息

3. 美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元

4. 海外政府债务风险溢价走高

5. 地产政策仍需继续探路

6. 需求管理政策最终大幅转向居民端

7. 中美库存周期共振

8. PPI的外部负面压力全面退去

9. 中国出口将在2025年再一次超预期

风险提示： 地缘政治冲击；政策超预期变动。

结合三季度消费、地产、地方财政、股市等数据表现，我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于对这一进程的验证。

风险提示： 贸易环境出现较大变化，稳增长政策不及预期，房价下跌。

政策拐点的深意： 双宽对抗债务与价格下跌负向螺旋。 未来12个月打开“凯恩斯武器库”的想象力。央行：最后贷款人-有力度降息—QE扩表；财政：购买资产-债务重组-中央政府举债。

对股市明确乐观。 双宽或先引导金融再通胀，再传至实物资产再通胀，100万亿股票市值/150万亿居民储蓄仍处低位，增量资金预期13-30万亿。

牛市上半场-金融再通胀-小盘成长短期占优。 主因剩余流动性宽裕，小市值、高估值、高增长、泛科技占优。

牛市下半场-实物再通胀-红利价值有望强势回归 。 红利价值扩充：消费内需、周期资源品、红利低波。

再通胀牛市主线与暗线互为镜面： 相对收益追求困境反转高增长，愿接受高估值溢价；绝对收益追求稳定价值，红利价值要“买在无人问津处”。

风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

2025年低利率环境料将延续，稳增长和降成本主线下，央行或继续降息带动债牛行情延续；但同时，化债政策从“防风险”到“促发展”发生根本转向，风险偏好的边际变化、外部局势的复杂化，都给债券市场带来更多挑战。低票息环境下，积极进行交易博弈对投资者而言至关重要，从时点的选择看，上半年债券交易的胜率和赔率都更大，需要重点把握；此外，投资者需要重新审视交易品种的选择标准。票息策略则更考验负债属性及配置时点的选择，明确交易区间，等待配置机会。

风险提示： “稳增长”政策力度偏强提振基本面；供给放大或扰动资金预期；“赎回潮”再现扰动债券市场；金融监管进一步收紧。

2025年我们更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性。地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底。当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础。建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳-W、城建发展、天地源、中新集团。

风险提示： 政策效果不及预期，负反馈延续。

国内医药市场具备高成长性，且医药产业出海正逐步高端化，医药行业长期发展空间巨大。压制今年医药行业表现的反腐、设备更新低于预期、医保资金整顿等因素都是暂时性影响，此外，通过线性外推产生对医保资金“穿底”的担忧并不合理，随着反腐力度常态化和设备更新逐步落地，叠加国家政策支持和投融资状况好转，我们认为医药行业有望回暖。

当前医药处于基本面拐点，长期空间巨大，股价处于低位，投资思路上我们建议选择： 1）高景气度的赛道（创新药、医疗耗材、麻药）。2）景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大的赛道（医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药）。

风险提示： 1、集采力度超预期；2、创新药谈判降价幅度超预期；3、医院门诊量恢复低于预期。

展望2025年，服务消费迎来反转型快速修复，“波澜壮阔”的基本面与估值修复双击，趋势确立。建议把握四条投资主线：

1、线下降租带来的经营优化；

首推餐饮、商超变革，其次关注酒旅、美团与OTA的持续性修复。

1）高线城市消费回暖，核心指标餐饮经营利润率层面韧性。推荐百胜中国、海底捞，建议关注同庆楼、达势股份。

2）商超行业存量店铺调改，“质价比”消费与线上低价竞争形成差异化定位，叠加即时零售，建议关注永辉超市。互联网关注竞争格局与经营利润率，推荐美团、携程。

2、政策持续发力，重视母婴、人服与酒旅，推荐孩子王。

3、出海产业链危中存机，重视平台型公司与IP出海。推荐拼多多、小商品城。

4、质优成长，竞争升级，管理能力与外延增长成亮点。推荐巨子生物、珀莱雅，建议重点关注锦波生物、科笛。

风险提示： 政策落地速度不及预期；中美关系波动的负面影响；消费者、企业家信心修复不及预期；关税测算仅作为情景分析，可能存在误差，也不代表对公司的业绩实际情况的预测；关税实际落地存在不确定性等。

1）家居： 行业痛点已逐步从稳定交付过渡为流量高效获取转化，家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路。我们认为，品牌与白牌在需求及供给侧均呈现分化，“低频家具与中频家居”相结合下、品牌仍有较大拓展空间，业绩底线思维下优选龙头、政策端发力下布局弹性。

2）出口链 ：整体看美国库销比处中性偏低水平，零售商仍处补库区间，订单能见度偏低。从自下而上α来看，关注受益于新平台扩容的跨境电商、自主品牌、爆品逻辑。

3）纺织制造： 随着补库效应渐进尾声，未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升，行业或出现分化。目前品牌客户最新业绩指引普遍积极，2025年头部制造企业表现有望继续领先行业。关注运动制造、细分赛道龙头。

4）品牌服饰 ：我国户外运动行业近年来快速发展，扩容动能来自：户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长+户外鞋服装备向非户外场景渗透。展望未来，头部企业仍可通过开店、优化门店运营能力以及拓展电商业务实现份额提升。其中，企业的渠道运营能力或成关键决定因素。关注户外运动赛道，兼顾红利标的。

风险提示： 地产数据超预期下滑，终端消费复苏不及预期，中美贸易摩擦加剧。

我们认为25年农业投资的主旋律是确定性，农产品的必选消费属性下，从扩内需的角度出发，我们认为明年农业需求端的改善是确定性的。基于对明年猪价的预期，我们认为生猪产业链景气度仍将延续，优质猪企以及后周期龙头标的均有望受益；此外，宠物食品海外业务利润稳定性提高，国内品牌端业务进入利润释放阶段，均有望为龙头企业估值提升带来更大空间。

风险提示： 价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，外贸摩擦加剧，产品质量问题，新品研发不及预期等。

我们理解的弹性包括业绩弹性与估值弹性，而在活跃市场中，业绩弹性的释放往往也可能驱动估值弹性。

1、我们认为内需方向或由经济上行带来业绩弹性：建议重点关注【航空、快递】，关注【内贸集运、大宗供应链】等企业表现。

2、我们认为强周期行业从供需看价格弹性，建议关注【航运】市场。

3、我们认为低空经济、红利资产存在不同维度的估值弹性：

【低空经济】作为新质生产力的代表25年或迎来第三轮投资机遇。

【红利资产】重视产业逻辑或驱动估值弹性。

港口：长久期价值或推升估值弹性。

公路：我们预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为。

4、我们同样建议关注核心环节构建资产资源壁垒，业绩不断释放从而推动估值提升的出海方向标的。

风险提示： 经济出现下滑、油价大幅上涨、价格竞争加剧。

电子一直是以科技创新为主线的投资赛道，回顾过去五年的电子投资主线 ：2019-2022年半导体国产替代&TWS耳机可穿戴赛道；2023-2024年服务器为代表的人工智能云端&AIPC和AI手机为代表的算力端侧。展望电子2025年投资：无论端侧还是云侧算力赛道仍将“逐鹿中原”。此外， 2025年川普回归，国际形势风云变化，自主可控关系中华之伟大复兴，半导体乃是国之重器。

风险提示 ：下游需求复苏不及预期；国际贸易形势变化；行业竞争加剧；新技术落地不及预期。