2017Q2行情回顾：估值、仓位持续走低，业绩增速略有下滑。今年年初至2017年9月1日，传媒板块整体下跌13.2%，跑输上证综指、深证成指和创业板指。估值方面，截至2017年9月1日，传媒板块整体估值（动态市盈率）为36.8X，高于沪深300（13.8X）和中小板指（33.0X），低于创业板综指（51.9X）。2017Q2收入2243.12亿，同比增长19.40%，归母净利润273.60亿，同比增长19.68%。收入、利润增速略有下滑，但依旧维持较高水平。

游戏和互联网营收利润高增长，影视、营销增速放缓。各版块比较来看：2017年Q2，营业收入方面，受益于行业内生增长，游戏行业增速最快，同比达39.59%，其次依次是互联网（37.51%）、营销服务（18.80%）、影视内容（11.47%）、有线电视网络（11.44%）和出版传媒（-0.62%）；归母净利润方面，游戏行业增长最快，同比达49.34%，其次依次是互联网（24.50%）、出版传媒（18.69%）、营销服务（18.05%）、影视内容（12.53%）和有线电视网络（-6.87%）。

商誉占比小幅下降，机构低配0.57%。传媒板块整体商誉2017年Q2共计1576.43亿，比2017Q1上升3.48%，商誉占期末净资产比值由24.49%下降至24.15%。从机构配置角度看，传媒板自2013Q1以来一直处于超配状态，2017年Q1以来出现首次低配，Q2低配继续扩大至0.57%，机构持仓量配比显著减少。我们认为，伴随估值趋于合理，配置率下降至标准配比之下，传媒板块基本已经接近历史底部位置。

网络游戏：个股分化，紧抓龙头。2017Q2营收增长39.59%，归母净利润增长49.34%。我们认为，游戏行业受益于“端转手”、“页转手”红利，同比快速增长，同时由于腾讯加强了与二线游戏龙头公司的合作，拓宽了二线游戏公司空间。在游戏人口增速放缓、行业竞争加剧、政策监管趋严等背景下，游戏行业未来增长点主要来自于ARPU值提升，而ARPU值提升主要来自于精品化的游戏，我们从游戏公司pipeline情况分析，认为2017下半年游戏公司业绩将逐步出现分化，因此需紧抓有丰富IP储备、有技术支撑的龙头标的，推荐关注完美世界（研发实力突出，IP储备丰富，业绩稳定增长）、中文传媒（智明星通海外研运经营丰富，与腾讯合作《乱世王者》带来业绩弹性）、恺英网络（《王者传奇》表现突出，页游产品维持稳定高流水）、昆仑万维（游戏+互联网平台+投资三驾马车驱动业绩高增长）。

影视内容上半年看下半年买，业绩将现拐点。2017Q2营收增长11.47%，归母净利润增长12.53%。我们认为，2017Q2影视板块收入增速出现下滑，主要原因在于由于影视项目存在一定制作周期，上半年大部分影视剧公司头部项目尚未进入收入确认时点，导致同比收入增长存在一定季节性波动，但站在全年角度看下半年各影视剧公司将进入收入集中确认时点，我们认为2季度或将成为收入、利润增长拐点，持续关注具备顶级内容制作能力的公司，重点推荐唐德影视、慈文传媒、华策影视。

营销服务：内容营销大势所趋，龙头股价值突显。2017Q2营收增长18.80%，归母净利润增长18.05%。我们认为，：1）虽然广告行业整体增速放缓、线上流量趋于饱和，但线下流量价值凸显，且广告主向二三线扩张具备潜力。2）网络广告领域，重点关注快速增长的内容营销、信息流广告、移动出海营销及潜力较大的OTT营销。3）广告市场集中度提升下，与巨头合作且有竞争核心优势和转换壁垒的企业未来业绩增长有保障。4）并购依然是行业趋势，但当前再融资及并购重组审批节奏放缓，长期仍需关注国内整合趋势及海外并购扩张。我们看好具备领先技术、客户资源或垄断媒体等壁垒的营销公司，如大数据商用潜力的海外SSP巨头梅泰诺、互联网营销龙头华扬联众、线下生活圈媒体龙头分众传媒等。营销公司经历一轮估值下行后，部分公司已显著低估，看好外延布局大营销及泛内容的思美传媒等。

互联网：流量红利渐远，高成长与用户储备是王道。2017Q2营收增长37.51%，归母净利润增加24.50%。我们认为，互联网流量红利正在过去，下一阶段将进入互联网内容红利时代，增长稳健和拥有用户储备是互联网行业较为安全的选择，从这个角度我们看好迅游科技、中文在线和平治信息。

出版传媒：净利润逐步释放，但转型压力依旧存在。2017Q2营收下降0.62%，归母净利润增长18.69%。我们认为，出版发行行业上市公司主要为国企，传统业务发展将持续受到来自新媒体和互联网渠道渗透率提升的压力，业务转型与改革大势所趋。整体来看，行业增速下滑趋势明显，但归母净利增速、毛利率、净利率等指标出现回升迹象，我们认为近两年多家公司通过并购等方式进行转型升级以及进行创新型的资产经营已初现成效。未来传统出版公司有望在教育、线上线下资源融合、参与IP及游戏开发、投资新兴产业、涉足版权业务等方面进行转型。此外，出版传媒板块相关上市公司多以国企为主，未来国企改革逐步放开股权激励或员工持股将有利于激发员工积极性。我们看好中文传媒、天舟文化、城市传媒、皖新传媒、新经典等公司未来的发展潜力。

有线电视网络：营收利润下滑未现逆转，业务亟待转型。2017Q2营收增长11.44%，归母净利润下降6.78%。我们认为，有线电视网络同样属于传统媒体范畴，受到新媒体挤压及年轻用户消费习惯改变冲击较大。近几年营收增速、归母净利增速、毛利率、净利率等指标呈现下滑趋势，传统业务发展面临较大的增长压力。（注：2015年前后的异常波动主要由于行业龙头东方明珠的重大资产重组）未来业绩增长将寄希望于在有线电视网络渗透率在偏远地区提高、国家三网融合进一步推进、公司对外投资布局及业务转型等方面。我们看好东方明珠、华数传媒、贵广网络等相关标的。

在IPO加速、并购趋紧背景下，业绩为王和估值合理依旧是未来传媒板块投资的主要逻辑，重点关注业绩高增长的黑马标的及细分领域龙头投资价值。1）游戏：板块整体维持高增速，游戏公司经过回调，已经进入合理配置区间，根据中报的业绩增速以及游戏公司后续pipeline情况，我们认为龙头公司全年高增长无忧，重点推荐完美世界、中文传媒、恺英网络；2）精品剧：暑期档爆款频出，行业景气度依旧维持高位，由于收入确认时点问题，中报或成全年增速低点，看好Q3Q4季度估值修复带来的机会，重点推荐唐德影视，关注慈文传媒、华策影视；3）估值合理或具有高成长性的优质个股，推荐思美传媒、分众传媒、美盛文化；4）次新股整体关注度提高，可以布局其中的优质个股，推荐华扬联众、平治信息；5）阅读板块：产业层面，在线阅读市场2013~2016年年复合增长率高达44.9%，2016年市场规模为120亿，处于快速发展期，同时国内图书市场销售码洋2016年超过700亿元，同比增长12%，持续保持10%以上增速。市场层面，9月7日掌阅科技即将发行，有望提升板块活跃度。重点推荐平治信息、城市传媒，推荐关注新经典。

重点关注：唐德影视（业绩处于爆发增长通道，横纵两向打造泛娱乐平台）、完美世界（影游联动，泛娱乐龙头，影视、游戏双轮驱动）、中文传媒（国内手游出海龙头）、恺英网络（王者传奇表现亮眼，将增厚公司业绩）、美盛文化（半年报业绩高增，内生外延持续发力）、华扬联众（互联网营销老牌龙头）、平治信息（精耕移动阅读细分市场，中报延续高增长）。

风险提示：1）股市系统性风险；2）内容持续盈利风险；3）行业竞争加剧风险。