YY | 2月金融数据点评：信用难宽的背后逻辑

ratingdog · 公众号 · · 2024-03-20 07:22

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事件回顾：

3月15日，央行发布24年2月金融数据。2月末，M2同比增长8.7%，预期8.7%，前值8.7%；M1同比增长1.2%，预期2.8%，前值5.9%；M0同比增长12.5%，前值5.9%。2月新增社融1.52万亿元，预期2.42万亿元，前值4.84万亿元，同比少增1.64万亿元；社融存量增速9.0%，预期9.1%，前值9.5%。新增人民币贷款1.45万亿元，预期1.43万亿元，同比少增3,600亿元。

3月15日，央行开展130亿元公开市场逆回购操作和3,870亿元中期借贷便利（MLF）操作，合计净回笼资金910亿元，中标利率均保持不变。

核心观点：

（1）信贷：“开门红”集中释放后，居民信贷增长缺乏支撑，企业中长贷尽显韧性，后续有望企稳回升；非银贷款同比高增，或与“救市”行为有关。

（2）社融：增量远低于预期，贷款、未贴现银承汇票是主要拖累项。政府债券发行滞后，二季度有望修复、逐步转为拉动社融的主引擎。

（3）存款：春节效应下的存款跨部门转移、财政支出力度加快等因素，驱动2月M1增速大幅下滑、M2增速持平。

（4）货币：在前期货币密集投放、“防空转”、“稳汇率”等因素下，3月MLF缩量平价续作，预计后续货币政策将保持中性偏宽。

1 信贷：企业中长贷尽显韧性，非银贷款超季节高增

2024年2月新增人民币贷款14,500元，预期14,300亿元，同比少增3,600亿元。剔除季节性效应影响，2024年1-2月新增人民币贷款63,700亿元，合计同比少增3,400亿元。2月末信贷余额同比增速小幅降至10.1%。

企业中长贷同比小幅多增，存量增速出现企稳迹象 。2月企业贷款新增15,700亿元，同比少增400亿元（1-2月同比少增8,600亿元）。其中，2月短贷/中长贷/票据融资分别新增5,300 / 12,900 / -2,800亿元，同比多增-400 / 1,800 / -1,778亿元（1-2月为-985 / -100 / -7,384亿元）。企业中长贷在较高基数背景下仍然同比正增（前7个月均同比负增）， 或与万亿增发国债和PSL等财政配套融资，以及支持重点领域与薄弱环节等因素有关 。同时，1月“支小支农”定向降息、2月调降五年期LPR，也有利于降低企业中长期融资成本，提振企业信贷需求。后续随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》进一步落实，配合再贷款等政策工具， 预计将成为支撑企业中长贷企稳回升的又“一支箭” 。在“防止资金沉淀空转”背景下，实体信贷“防空转”已初现成效， “缩短放长”或将持续，新增企业短贷和票据融资预计将继续维持低位 。

“开门红”集中释放后，居民信贷增长缺乏支撑 。2月居民贷款少增5,907亿元，同比多减7,988亿元（1-2月同比多减759亿元）。其中，2月新增居民短贷/中长贷分别减少4,868 / 1,038亿元，同比多减6,806 / 1,901亿元（1-2月同比多减2,899 /多增 2140亿元）。1-2月居民短贷明显低于季节性水平，反映出居民消费倾向仍较低；1-2月居民中长贷虽同比多增，预计仍主要靠 经营贷、非住房类消费贷拉动 。虽然多地放宽购房政策、2月调降五年期LPR等利好消息频现，但 居民购房意愿仍未见起色，加之近期房企舆情冲击居民购房信心 ，2月商品房成交面积同比大幅减少64.15%。正如在《降息虽迟但到，意在何为？》的观点，“在‘房地产市场供需关系发生根本性转变’认知下，居民主动加杠杆意愿仍然偏弱， 如要扭转居民预期，还需配合多轮降息或其他地产政策加以巩固 ”。随着“消费品以旧换新”、降低汽车首付比例、地产调控政策再度宽松等需求政策叠加影响下，居民信贷是否实质性改善仍需持续关注。

非银贷款同比高增，或与“救市”行为有关 。2月非银贷款新增4,045亿元，同比大幅多增3,872亿元。季初月（2月、4月、7月、10月）往往是贷款“小月”，银行会将非银贷款作为对冲实体部门信贷变化的调节工具之一，因此 2 月非银贷款新增属于季节性波动 。但是大幅高增的背后或“另有来头”，参照2015年7月的情形，我们认为 还可能与汇金公司扩大ETF增持等“救市”行为有关 。此外，从央行资产负债表“对其他金融性公司债权”也能得以佐证，该科目指的是为维护金融稳定而向非银机构投放货币，如金融稳定再贷款等；1-2月央行对其他金融性公司债权合计大幅增加1,664亿元，上次类似情况同样追溯至2015年7月（当月新增2,000亿元）。

2 社融：增量远低于预期，各项均有所拖累

2024年2月新增社融15,200亿元，预期24,200亿元，前值48,400亿元，同比少增16,400万亿元。剔除季节性效应影响，1-2月新增社融80,575亿元，合计同比少增10,991亿元。 2月末社融存量增速将至9.0%，不及预期9.1%。春节错位使得去年基数相对较高， 除信托贷款之外，社融各分项均同比少增 ，主要拖累项分别为人民币贷款/未贴现银行承兑汇票/政府债/企业债，2月分别同比少增8,411 / 3,619 / 2,127 / 2,020亿元。

未贴现银承汇票拖累社融，企业直接融资仍有待提振 。 非标融资 方面，2月新增委托贷款/信托贷款/未贴现银承汇票分别为-172 / 571 / -3,688亿元，同比新增-95 / 505 / -3,619亿元。2月表内和表外票据均同比少增，可能与 企业票据集中到期、春节期间企业开票意愿低、复工复产情况低于预期 等有关。 直接融资 方面，2月新增企业债1,642亿元，同比少增2,020亿元，1-2月合计同比多增1,292亿元。 2 月企业债融资表现不及季节性水平，主要与城投债和产业债净融资减少有关 。根据社融企业债的口径统计，2月城投债和产业债（Wind口径）分别同比少增1,697亿元和562亿元。地方融资平台存量债务严管背景下，预计城投债净融资在短期内仍难以恢复。新增境内股票融资114亿元，同比少增457亿元，已连续8个月同比负增， 严监管使得IPO与再融资节奏继续放缓 。

政府债券发行滞后，二季度有望集中发力 。2月政府债券净融资达6,011亿元，同比减少2,127亿元， 高基数效应下对社融的支撑力度再度走弱 。Wind数据显示，2月国债和地方债分别净融资2,647亿元和4,132亿元，较去年同期分别减少1,288亿元和1,118亿元。考虑到目前增发国债资金较为充裕，政府债靠前发力的诉求不强。2024年

政府报告提及要“统筹用好各类资金，防止低效无效投资”，监管也在 加强对地方项目质量审核以提升资金使用效率 ，一定程度上制约了地方债的发行速度。后续随着增量财政的释放，超长期特别国债可能在二季度加快落地，地方债发行提速， 政府债券融资有望在二季度修复、逐步转为拉动社融的主引擎 。

3 存款：增量远低于预期，各项均有所拖累

2 月M1大幅回落，M2维持不变，M2-M1剪刀差再度走阔

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