三“三问三答”直击日股微观结构恶化的核心问题
（一）1问：日股微观结构恶化现在处于什么位置？
1. 当前高股价个股集中度显示市场微观结构仍较为拥挤，但近期已略有改善
我们选取日本股市股价在历史95%分位以上个股数量及市值占比指标衡量当前市场高股价个股集中度水平。当该指标超过5%时，反映市场中相当数量的股票达到价格历史高位，市场微观结构呈现拥挤状态。
2024年7月底以上两大指标均达到2000年以来历史最高点。近期，随着市场的调整，两大指标有所缓解，但截至2024年8月14日仍位于阈值之上。
此外，近期股价95%分位数以上个股市值占比与数量占比的差距并未显著收敛，指示高股价个股仍很大程度集中在大市值股票当中。
2. 当前股价分化程度同样显示市场结构仍较为拥挤，但近期已略有改善
我们选取日本股市个股间的股价分位数方差衡量当前市场股价分化情况。当该指标大幅超过均值水平，反映市场中股票价格的波动过度集中于局部个股，市场微观结构呈现拥挤状态。
2024年7月底该指标达到1985年以来历史最高点。近期，随着市场的调整，有所缓解，但截至2024年8月14日仍大幅超过均值水平。
3. 当前个股成交额集中度同样显示市场结构仍较为拥挤
我们选取成交额排名前5%的个股的成交额占全部日股占比用以观测市场微观结构是否恶化。本指标可衡量当前市场交易筹码的集中度和交易拥挤度，当该指标大幅超过均值水平，往往意味着市场交易发生趋同行为，交易集中度大幅提升，微观结构恶化。
2024年7月底该指标达到2009年以来历史最高点，截至2024年8月14日仍大幅超过均值水平，显示市场结构仍较为拥挤。
三大核心指标显示，当前日股市场微观结构恶化程度较本轮调整前有所改善，但交易拥挤程度仍然高于阈值水平，有待持续消化。
短期而言，日股微观结构恶化程度尚未显著消化的情况下，需要警惕“压力测试”的余震冲击。2024.8.6，CFTC日元非商业期货净空头头寸（11354张）已较7月初的高点（184223张）显著回落，一定程度显示日元套息交易平仓压力的顶峰可能已过。
（二）2问：微观结构恶化是否会终结日股牛市？
复盘日股历史上四次日股微观结构恶化前后的股指走势，发现股市是否能够延续牛市的关键还是在于分子分母端能否形成中长期支撑。在日本四次的微观结构恶化中，只有第一轮2007/2008终结了牛市，在日经225出现-58%的跌幅后，经过4年左右的底部震荡才再次出现起色；而最近三次的微观结构恶化（2015、2018、2021）期间，日股在回调之后快速回暖，延续此前牛市。对比这几次的基本面及流动性不难发现，2008年属于经济基本面显著恶化+货币紧缩周期，而后三次都属于经济数据小幅下滑+货币政策宽松的状态，相较而言股市在消化微观结构问题之后更容易重回牛市。
对于走出债务周期的经济体，不轻言牛市结束。我们在24.1以来“债务周期大局观”系列中，将日本作为重点分析对象。日本在2012年安倍经济学出台后已经逐步进入债务周期正常化，疫情以后表现得更为明显，CPI逐渐回归合理区间，失业率下降，企业盈利状况也得到有效提振，非政府部门杠杆率下行充分是日本股市长牛的“基石”，当前日本仍在债务周期的有利位置之中。
（三）3问：微观结构恶化是否会带来日股风格切换？
日股微观结构恶化通常会带来大小盘风格切换。仍以上述四次典型的日股微观结构恶化为例，日本东证大盘/小盘的相对走势在几轮结构恶化前后出现明显变化，如2006年（小盘→大盘）、2015年（大盘→小盘）、2018年（小盘→大盘）、2021年（大盘→小盘）。从本轮来看，近期股价95%分位数以上个股市值占比与数量占比的差距并未显著收敛，指示交易拥挤主要集中在大市值股票当中，套息交易下资金主要流向杠铃策略——日本五大商社（确定性资产）以及日本AI科技股（高收益高波动资产）。需留意本轮日股大盘股切向小盘股的倾向，当前日本东证大盘/小盘已有显著回落。
