2016年以来的市场是趋势动量交易的盛宴，但近期成长的躁动，市场对价值投资的追逐，收益的“二八分化”越来越集中，逆向投资的时钟开始在我们心中摇摆，我们基于逆向投资的思维出发思考市场反弹的逻辑以及风格收敛的可能性。从微观指标来看，市场情绪与量能指标普遍在低位企稳，指向市场已经出现下跌衰竭信号，反弹的风险收益比在提升。虽然市场风格上价值依然优于成长，但近期成长的躁动愈发频繁。对于当前市场运行而言，这种踌躇交织的根源依然来自于短周期触顶回落和金融去杠杆的大环境，而经济与政策组合的演进方向则是决定市场最终走向的根本原因。近期对金融监管的反思以及对大宗商品价格下跌、人民币汇率升值等大类资产价格表现或将打开了国内货币政策重新宽松的窗口，短端利率下行是成长反弹的左侧信号。对于短周期而言，我们认为成长进入了左侧配置区间，超跌反弹的机会将在下半年出现。
如果用一个词来形容A股大多数投资者特征，大概趋势投资是合适的；而在一个胜率不到10%的市场，显然逆向投资者才能做到杰出。2016年以来的市场却是趋势动量交易的盛宴，逆向投资的滑铁卢。我们监控的动量因子出现了反转向上的走势，这说明过去一年镇守价值是一个夏普比率非常高的策略。在此期间，我们团队也是坚定的价值拥护者，二季度策略报告《返朴归真》进一步强化了“价值为王”的投资策略。然而近期成长的躁动，市场对价值投资的追逐，收益的“二八分化”越来越集中。逆向投资的时钟开始在我们心中摇摆，我们需要仔细思考市场反弹的逻辑以及风格收敛的可能性。
市场已经出现下跌衰竭信号，反弹的风险收益比在提升。节后市场在冲高回落后再次呈探底企稳走势，受假期减持新规的影响情绪波动有所加剧，但增量资金的缺乏使得量能依然未能得到有效扩张。从微观指标来看，市场情绪与量能指标普遍在低位企稳。大盘60日活力指数下探至15%的底部区间，均线强势股数量逼近熔断后的低值，杠杆资金情绪指数逼近过去一年的低值并且连续3周位于20%以下，体现了市场在自发不断地抵抗和消耗下跌动能的过程中反弹风险报酬比正逐步提升。
风格价值依然优于成长，但成长的躁动愈发频繁。整体来看，上周盘面上延续了价值优于成长和周期的格局，但投资者情绪的反复以及资金的博弈态势使得磨底阶段市场风格愈发难以固化。自4月中旬本轮调整开始至今，Wind全A指数和创业板跌幅分别达到8.6%和10.3%，上证50和大消费板块则持续坚挺，市场的走向和内部演化基本验证了我们二季度“洗尽铅华，镇守价值”观点。周期轮动的节奏和金融监管环境使得价值和消费在攻防两端都具有坚实的配置价值，并且在当前的大环境下消费和价值依然是阻力最小方向，这也是目前二八分化和抱团行为依然得以维持的原因。但随着调整的进行，我们看到价值板块的内部轮动、二八抱团的松动迹象以及成长与价值板块之间的跷跷板现象也开始频繁显现。
经济短周期的演绎是市场反弹的先决条件。对于当前市场运行而言，这种踌躇交织的根源依然来自于短周期触顶回落和金融去杠杆的大环境，而经济与政策组合的演进方向则是决定市场最终走向的根本原因。5月财新制造业PMI录得49.6，为11个月来首次落入临界点以下，量价齐跌的出现再次确认了中国短周期的顶部以及再通胀交易的逆转。过去一年中A股流动性的约束机制经历了由外部向内部的转变，而随着的价格的回落和增长的有序下行，主导市场的核心逻辑也正由盈利驱动向流动性和风险偏好切换。减持新规短期意在稳定市场的微观流动性预期，但市场从筑底到反弹还需要依赖宏观层面的内外流动性共振。5月非农数据不及预期，或预示美联储6月加息落地后节奏的停歇。近期对金融监管的反思以及对大宗商品价格下跌、人民币汇率升值等大类资产价格表现或将打开了国内货币政策重新宽松的窗口。
价格回落，短端利率下行是成长反弹的左侧信号。对于动量因子而言，09年进入转型期后其累计收益开始持续下行，反映了在新旧经济交替的过程中市场较为频繁的风格切换，与经济高速增长时期形成对比。在风格变化过程中价格始终是一个锚，展现出其规律性的一面。我们对2010年5月至2011年7月中信风格指数3个月滚动超额收益进行统计，可以发现明显的板块轮动关系。在价格下降的前期，消费表现最佳，成长次之，好于周期表现；随着价格的进一步下行成长取代消费领跑风格。即是说在价格回落的过程中，成长/消费的风险收益比在不断提升。价格回落过程中流动性的宽松预期也会同步改善，10年期国债与1年期国债的期限利差往往会触底回升，短端利率将会更快的下行，体现出央行货币政策紧缩预期的缓解，这将为成长板块的估值修复创造条件。
结语：我们努力构建大势研判的周期理论，尽可能做到策略研究前瞻性的一面。我们对可能的市场变化保持高度敏感，这使我们的策略展现出逆向投资的一面。我们的任务就是尽可能谨慎地接住落下来的刀子。当然多数投资者也可以等到右侧信号的出现，但刀子已经停止下落，不确定得到解决的时候，利润最丰厚的超跌股也不复存在。我们对本轮成长的认知从中周期制度和产业结构角度进入一个战略观察阶段，板块和个股的甄选尤为重要。对于短周期而言，我们认为成长进入了左侧配置区间，超跌反弹的机会将在下半年出现。
为什么军民融合是流动性改善下的超跌反弹龙头？（2017.05.31）
1、历史演绎：深度复盘三大变量改变之下，市场风格及板块轮动规律
1）风格切换：从分子端看，三季度处于库存周期筑顶后下滑初期，参考最近两轮库存周期下行前期，整体市场风格呈现“成长表现最佳，消费逐步衰退”的特性；2）行业轮动：从分母端看，美联储加息及国内监管“空窗期”下，流动性和风险偏好边际改善是三季度主要特征，从历史相似时期行业表现上看，高贝塔板块诸如国防军工、计算机、通讯等TMT行业最为受益。3）主题规律：从主题角度，市场主线由注重业绩与估值匹配价值型防守思路，转为关注想象空间或政策催化的估值驱动的进攻型思路。
2、从高贝塔超跌成长性板块当前位置看军工或是超跌反弹之矛
1）贝塔弹性视角：军工板块在每次贝塔值“触底”以及计算机板块贝塔走强时，两者都会产生至少月度甚至季度级别的反弹；2）超跌风险出清视角：16年初至今，传媒、计算机、军工是全市场跌幅前三的行业，本轮监管调整以来，军工行业最大回撤近32%，领跌于全行业。同时，近期鹏华B分级下折，风险短期出清，历史上军工B三次下折后1个月内平均反弹幅度近30%。
3、主题投资：军民融合或是三季度成长反弹主线，首推中兴通讯，中直股份
军民融合，特别是其蕴含的军用技术民用化，核心部件国产化，制造业升级是“核心强国战略”的重中之重。建议关注，5G—中兴通讯，通用航空—中直股份，核电—应流股份，北斗—振芯科技，集成电路—景嘉微，民参军—火炬电子等。这其中，18年景气度向上的5G与通用航空将是反弹“最小阻力方向”，首推中兴通讯、中直股份。
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