周五2月金融数据重磅出炉，为了更好剔除春节因素影响，我们合并1-2月金融数据进行分析，并由此来理解近期流动性格局。
首先，从存款端看，各分项基本与过去五年季节性相符，只有财政存款明显偏高，说明近期银行缺负债的核心问题并不在于负债端的流失，如果后续财政存款能够逐步转化为一般存款，该问题能够得到有效缓解。
这与社融分项中各项也基本与过去五年季节性相符，
只有政府债券显著高增的特点一致，说明导致银行出现流动性缺口的原因在于政府债券增速较高，
且其他类别资产并未同步下降。同时，从贷款端看，企业贷款表现与过去五年季节性相符，且该项很大程度上是由政府债券供给规模较大带动，
中长期贷款整体增幅仍低于过去两年，居民贷款更是低于过去五年季节性，说明贷款需求端并非是导致银行流动性缺口的核心因素。
其次，我们从银行信用扩张的角度来观察流动性缺口问题。
银行资产端的信用扩张主要以信贷、证券投资和外汇交易形成的人民币投放为主，若资金流向实体，那么在负债端会对应形成一般存款或者财政存款。因此，我们利用信贷收支表中有价证券投资+贷款+外汇占款-M2-财政存款进行测算，若银行同业业务扩张速度较快，或资金流向实体后仍返回银行间市场，就会造成该指标走阔，反之亦然。
从指标走势看，24年以来，该指标与同业存单利率具有一定负相关性。
24年2季度和4季度该指标两次显著上升，都带动存单利率显著回落。
25年以来，该指标持续回落，意味着银行在25年收缩同业业务速度加快，或资金停留在银行间市场的规模减少，对应同业存单利率的显著上行。考虑到该指标同比增速已几乎与24年10月的阶段性低点持平，我们判断流动性最差的阶段或正在过去，存单利率有望筑顶，带动短端债券利率逐步筑顶。
3月10日至3月16日信用债一级发行2955亿元，环比小幅增多13%；同时总偿还量3405亿元，并最终实现净融出450亿元，为近一个月来净融出规模最大的一周。融资成本方面，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.57%、2.77%和3.03%，环比分别上行5bp、上行20bp和上行32bp，AA/AA-级新债供给仍处于较低水平。
上周各等级中长期限收益率延续上行，但幅度有所减小，AA级5Y利差最多走阔7bp；无风险收益率曲线牛平，最终各等级1Y信用利差全面收窄，而3Y、5Y则继续走阔，幅度约7bp。各等级期限利差全面走阔且环比幅度增大，3Y-1Y走阔幅度中枢在5bp左右，而各等级5Y-1Y走阔幅度都在10bp左右，调整行情延续；中长端等级利差走阔，3Y AA-AAA利差最多走阔4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体小幅走阔3bp左右，高估值区域利差也同步走阔，其中青海利差最多走阔8bp，内蒙古以5bp次之，其余均在3bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅走阔3bp，幅度与城投等同。
二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体涉及碧桂园、阳光城和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力、奥园和融侨。
上周权益指数多数收涨，上证指数上涨1.39%，深证成指上涨1.24%，沪深300上涨1.59%，创业板指上涨0.97%，科创50下跌1.76%，北证50上涨1.33%。行业方面，房地产、社会服务、美容护理涨幅居前，机械设备、钢铁、综合跌幅居前。日均成交额下行459.92亿元至1.65万亿元。上周各指数多数上行，受央行提及降准降息，国新办预告提振消费新闻发布会等事件影响，消费、金融整体上涨，科技成长势能减弱。
转债跟随权益小幅上行，中证转债指数上涨0.15%。平价中枢上涨1.8%，来到97.9元，转股溢价率中枢下行2.7%，来到26.1%。日均成交额变化不大，为770.80亿元。从风格看，上周低价、双低转债表现较好，高价、AA评级转债表现较弱。
转债在当前高估值叠加权益指数阶段性新高后，继续上行压力较大，在权益强势区间转债主动杀跌概率较小，但震动中消化估值是大概率事件，转债鱼尾行情下也存在一定止盈压力，因此策略上我们建议适当防御，等待下一轮配置机会。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布1-2月经济数据及3月LPR等，欧元区将公布ZEW指数等；美国将公布美联储利率决定等。
本周预计发行5275亿政府债，处于同期中性位置
（1）国债：1只附息国债，期限分别为3年，单只规模1670亿；1只贴现国债，期限分别为91天。整体发行规模在2220亿左右。
（2）地方债：本周计划发行41只地方债，发行规模1571亿。其中2只为新增一般债（规模为39亿），22只为新增专项债（规模343亿），4只为再融资一般债（规模为149亿），13只为再融资专项债（规模为1040亿）。
（3）政金债：预计实际发行规模在1500亿左右。
央行公开市场净回笼。
当周逆回购合计投放5262亿，考虑到期以及国库定存净投放，当周净回笼1917亿。
资金利率保持相对平稳。
量上看，银行间质押式回购成交量基本持平，周度均值在5.8万亿左右；隔夜占比均值持平在84%左右。从价上看，资金面利率小幅抬升。最终3月14日隔夜、7天DR利率较前周分别变动0.6、0.6bp至1.80%、1.81%，保持了相对平稳，隔夜、7天R利率分别变动-0.8、2.1bp至1.81%、1.83%。
存单发行向中等期限进一步集中，一级各期限价格分化，二级价格修复。
从一级发行及到期量来看，3月10日当周发行规模为11535亿（较前一周+2507亿），到期规模为7584亿（较前一周+1607亿），净融资额为3952亿（较前一周+900亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行3651、3038、4190、468亿，最终净融资分别为1845、939、1293、-173亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为12.7%、50.9%、21.5%、3.5%、11.3%， 9M及1Y占比合计在15%左右。价格方面，一级发行利率波动较大，二级价格以修复为主。3月14日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-3.7、1、-1.4bp；1年期国有行存单发行利率回落4.7bp至1.95%附近，股份行回落1.6bp至1.98%，1年期城商行、农商行存单分别在2.07%、2.1%附近。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动4.1、10、8.5bp至2.00%、1.96%、1.96%，1年期存单收益率变动7bp至1.96%。
上周虽然资金面保持相对平稳，但债市情绪仍未显著修复，宽货币预期遭遇打击而后边际修复，股市跷跷板同样使得周内波动加大，最终债市利率震荡式上行。
3月14日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动0.7、2.6、-2.3、-0.4、2.8bp至1.56%、1.62%、1.64%、1.77%、1.83%，各期限利率债中10Y国开债上行幅度最大，上行4.2bp左右；3Y国开修复最多，下行4.2bp。
生产端，开工率大多上行。
高炉开工率从79.51%变动至80.58%，半钢胎开工率从82.78%变动83.17%；石油沥青开工率从26.5%变动至28.2%；PTA开工率79.93%变动至76.98%。3月上旬日均粗钢产量同比回落，增速9%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速位于高位。
3月9日当周乘用车厂家批发同比变动26%、厂家零售同比变动14%。
土地成交量回升。3月9日当周，
百大中城市土地溢价率维持低位，百大中城市土地成交面积低位回落至266万平附近，同比增速显著为负。3月2日当周30大中城市商品房销售面积在162平米左右低位，同比增速保持在26%左右偏高水平。
出口指数方面，
SCFI综合指数、CCFI综合分别变动-8.1%、-1.6%。
价格端，原油价格震荡，
上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-0.7%、0.2%；铜铝价格抬升，LME铜、LME铝分别变动1%、0.7%；
煤炭价格分化，
动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动0.2%。
中游方面，建材综合价格指数变动-0.3%，水泥、玻璃指数分别变动2.7%、-3.6%。螺纹钢产量上升库存下滑，库存小幅下滑至628万吨，期货价格变动-0.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.2%、-2.3%、-0.1%。
信用债一级发行量环比小幅提升，但到期量扩大较多，最终净融出规模明显增大。
3月10日至3月16日信用债一级发行2955亿元，环比小幅增多13%；同时总偿还量3405亿元，并最终实现净融出450亿元，为近一个月来净融出规模最大的一周。
上周统计到20只取消/推迟发行信用债，
金额环比增多25%，处于偏高水平。
一级发行成本方面，上周各等级发行成本均上行，尤其是中低等级提升较多。
上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.57%、2.77%和3.03%，环比分别上行5bp、上行20bp和上行32bp，AA/AA-级新债供给仍处于较低水平。
信用债中长端估值继续调整，利差同步走阔。
上周各等级中长期限收益率延续上行，但幅度有所减小，AA级5Y利差最多走阔7bp，AA+级5Y也走阔达5bp，但短端利差有所收窄，各等级1Y均收窄4bp左右；无风险收益率曲线牛平，最终各等级1Y信用利差全面收窄，而3Y、5Y则继续走阔，幅度约7bp。
各等级期限利差全面走阔且环比幅度增大，
3Y-1Y走阔幅度中枢在5bp左右，而各等级5Y-1Y走阔幅度都在10bp左右，调整行情延续；
中长端等级利差走阔，3Y AA-AAA利差最多走阔4bp。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体小幅走阔3bp左右，高估值区域利差也同步走阔。
其中青海利差最多走阔8bp，内蒙古以5bp次之，其余均在3bp左右。
产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅走阔3bp，幅度与城投等同
二级成交方面，换手率环比提升，换手率前十均为地方国企。
上周高折价债券数量维持较低水平，偏离10%以上仅有4只房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体涉及碧桂园、阳光城和万科。
从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的主体分布在辽宁的较多；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依然为碧桂园、旭辉、富力、奥园和融侨
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所3月17
日发布的研报
《
从金融数据看近期流动性格局
》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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