【东吴晨报0320】【固收】【行业】通信【个股】新东方在线、星源材质、特步国际、微盟集团、腾讯控股

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入局大班业务，双线发展全面布局K12线上教培

投资要点

新东方在线通过春季班免费的方式入局在线大班。在经历了一年多的准备之后新东方在线宣布以免费提供春季中小学同步课的方式开启在线大班的扩张历程。相较于竞争对手一般在春季对寒假低价班学员进行正价转化，新东方在线由于其在线大班起步较晚、收入体量较小（FY20H1约3000万收入），因此放弃春季班收入进行免费课推广，对于公司而言是一种损失较小却效果颇好的营销方式。截至目前，在有限的营销投入下新东方的在线大班已经获得超过2000万人次的用户，大大缩小了与竞争对手之间的差距。

强品牌力、产品力下，新东方在线大班流量大幅上升。新东方在线的线上大班虽然启动时间较晚，但是其多年积淀的品牌力以及雄厚的教研实力依旧在市场上得到了消费者的认可。（1）教研产品上，依靠集团新东方在线通过对线下优质师资培训的方式已逐步拥有成规模的主讲教师团队，目前公司有200位大班教师；同时在线下教材的基础上，公司也逐渐打磨出了相对成熟的在线大班课程体系；（2）直播技术上，除了在东方优播上已使用成熟的第三方系统，公司自主研发的直播系统也已经逐步投入使用，这也让公司大班产品在用户体验上得到更充分的保障。

留存率将决定大班对业绩的影响，新东方集团的教研实力成为公司优势。由于春季班的免费，在线大班在FY20H2基本不会为公司带来收入，而FY21H1在线大班的收入体量则取决于此次免费春季班的转化率情况。目前在线大班市场依旧存在产品同质化的现象、各家机构尚未拉开明显差距，因此若新东方在线如果能在当前大流量下保证课堂质量与学生服务，2000万人次的流量有望在FY21对其业绩带来较为可观的提升。

我们认为新东方集团多年来积累的适应大部分而非优等生的教研体系是公司在普惠性在线大班领域的一大优势。基于此，我们下调FY20来自大班业务的收入增速，同时上调FY21来自该部分业务的收入增速

东方优播继续保持扩张势头，公司大班、小班模式互补，帮助公司全面覆盖目标人群。小班业务方面，东方优播的发展并未受到疫情影响继续保持高速增长态势，目前依旧按照原有计划进行扩张，预计FY20年底布局全国140-160个城市，FY21布局260个城市。同时东方优播已经运营3年模式成熟，FY20有望在收入端如期实现2倍以上增长。

我们认为在小班模式中，批量化生产老师的能力至关重要，新东方作为传统线下教培巨头在这方面拥有天然优势。东方优播采用线上小班这样更具互动性的方式切入低线城市对教育要求更高的家庭，与在线大班模式一起让公司得以做到对全国K12不同消费者的覆盖。

盈利预测与投资评级：由于公司在在线大班上的投入，我们在调整K12收入之外，上调未来费用。针对公司在大班上战略的调整，我们适当下调FY20 K12业务收入增速，反映大班收入在本财年的下滑；同时东方优播方面我们依旧预计FY20增长超过200%。此外在大学、学前和机构业务方面的收入我们维持此前预测。FY21之后，我们认为随着公司在大班业务上正价班的成功转化，公司的收入增长速度有望明显加快。

收入之外，我们同时上调公司营业成本、销售及研发费用，反映公司为推广在线大班业务在教师、销售、研发人员以及广告营销上的提前投入。我们预计FY20-22公司营收10.7/17.3/29.2亿元，同增17%/62%/69%；归母净利润分别为-5.8/-3.7/0.1亿元。我们认为在K12业务上，公司小班业务的竞争优势稳固并已得到市场认可；同时我们对公司依靠品牌和产品里在大班业务上获得真正突破抱有信心，在目前在线教育认可度逐步提升的大背景下，维持“买入”评级。

风险提示：业务发展不及预期、市场竞争加剧、教育政策风险。

（分析师 马莉、张良卫、林骥川）

股权激励彰显信心，公司再获海外客户认可

投资要点

事件：1）发布股权激励方案，拟授予350万股，占总股本1.43%，价格16.21元/股，授予对象135人。业绩考核条件为以19年扣非归母净利润为基数（0.48亿），20-21年扣非净利润（剔除本次激励费用影响）增速分别不低于130%/350%，即要求20-21扣非净利润（剔除本次激励费用影响）分别达到1.1和2.1亿。2）公司与Northvolt签订动力电池隔膜业务的战略合作协议。星源材质拟配合Northvolt在欧洲建厂，双方优先供货及采购，前期隔膜需求来自常州基地。供货计划拟2023年开始，2024年之前将提供包括基膜、涂覆和分切在内，满足超过Northvolt 50%的需求量。星源材质配合Northvolt的产能释放计划，预计总投资金额不超过20亿元。

Nothvolt规划产能48gwh，50%订单对应隔膜需求约4亿平。Northvolt共规划瑞典基地（32gwh）和德国基地（16gwh），满产后对应隔膜预计7-8亿平。2023年Northvolt产能预计达到30-40gwh，对应隔膜需求约4-6亿平，公司预计满足超过50%以上需求，对应约2-3亿平订单。

再获海外客户认可，进军欧洲锂电集群。18-19年公司已陆续和日本村田、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等签订战略合作协议。目前又获Northvolt认可，湿法隔膜产品品质已达全球较高水平。公司投建欧洲基地，有望进军又一锂电集群，LG化学波兰厂、宁德时代德国厂、三星欧洲厂、德国电池联盟、PSA/SAFT合资等均为潜在客户。

已成功切入宁德时代供应，海外动力项目起量在即。目前公司已成功进入宁德时代湿法供应链，预计20Q1末开始大批量供货，全年份额有望达到30%+，20年宁德时代全年隔膜需求预计10亿平左右，对应星源材质订单3亿平。另外公司海外项目主要有LG动力和储能多个项目、三星项目、松下、日产等，目前均认证顺利，预计20年二季度末部分项目进入供货阶段，20年将是公司客户完成布局的重要时点。我们预计公司20年目标出货量有望达到6-7亿平，同比有望翻番。

常州优质产能释放，配套海内外项目同步放量。常州基地目前2条湿法线已经达产，4条即将达产，还有2条年中将达产，合计母卷产能8亿平；同时10亿平涂覆产能同步配套。干法公司新增8条线，已达到试生产状态，合计可贡献4亿平产能。常州基地产线设计成本更低，订单稳定运行将进一步提升公司盈利能力。

盈利预测与投资评级：预计公司19-21年归母净利润1.4/1.7/2.9亿，同比增长-39%/22%/73%，EPS为0.58/0.72/1.24元/股，对应PE为49x/40x/23x。给予21年30倍PE，对应目标价37元，给予“买入”评级。

风险提示：销量低于预期，政策低于预期。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）

年报主业健康增长，多品牌业务坚定推进

投资要点

事件：公司披露2019年报，2019年公司收入增长28.2%至81.8亿元，其中特步主品牌收入增长20.7%至77.1亿元；归母净利增长10.8%至7.28亿元，若剔除收购KSGB带来的1亿元左右一次性费用影响，归母净利同增26%左右达到8.3亿元。2019全年来看，现金分红比例60%。

特步品牌：2019全年零售额增长20%以上，巩固跑步优势+签约林书豪进一步拓展品牌潜力。2019年，特步继续巩固跑步领域优势，推出明星产品竞速160X、赞助53场马拉松及跑步赛事，进一步在跑者中树立专业形象；8月签约林书豪作为新代言人并开展中国行活动，与其合作开发的“游云”战靴上线1分钟售罄，截止目前销售突破20万双，展现公司在篮球以及运动生活领域的发展潜力。

分品类来看：2019年特步鞋类/服装/配饰收入增长分别达到7%/43%/41%，服装增速爆发主要与产品设计及质量提升，以及功能性产品销售增长有关（尤其跑步及综训），鞋类增长放缓，主要与19H2主动调整电商销售结构，减少专供款（以鞋为主），增加线上线下同款及服装比例有关。

盈利能力来看：特步品牌2019年收入/营业利润增长20.7%/23.3%至77.1/12.8亿元，年内特步主品牌毛利率下降0.5pp至43.8%（与电商、儿童占比提升有关），但费用率的稳定，以及包括税收、土地出让收益在内的其他收入的增长让分部营业利润增速快于收入。

2019年多品牌业务正式启航，专业运动、时尚运动矩阵顺利搭建。

1）合资公司旗下专业运动品牌Saucony及Merrell计划2022年实现盈亏平衡：2019/3/4，公司公告与美国著名鞋业集团Wolverine World Wide开设合资公司（各持股50%），经营慢跑品牌Saucony及高端户外Merrell两大品牌中国业务，2019年合资公司收入/经营亏损分别达到1000万/750万元，收入主要来自Saucony电商收入，Merrell品牌的天猫旗舰店也在2020年3月开始正式运行，同时2020年下半年推进两个品牌实体店的开设；

2）时尚运动板块，KSGB 2019年8月并表：2019/8/1特步以自有资金2.6亿美金（约合17.5亿人民币）全资自韩国衣恋集团收购E-Land Footwear USA（简称KSGB），从而取得K-Swiss、Palladium、Supra等品牌的全球业务所有权。2019年KSGB的并表为集团带来了4.66亿人民币收入，同时带来了将近1亿元一次性费用（包括3600万法务及中介费用、1000万裁员产生相关的费用、5000万以低于账面价值出售Supra库存及相关资产减值带来的费用），从未来发展来看，公司计划：1）巩固Palladium品牌发展态势，尤其重视亚太市场发展，并注意提升服装品类占比；2）通过18-24个月重新定位K.SWISS品牌，2年后在中国大陆推出全新产品和门店形象；3）出售Supra商标。 

盈利预测与投资评级：从2020年来看，考虑疫情影响：

1）特步主品牌：3月渠道零售陆续恢复，一季度零售预计同比下滑25%-30%，公司亦通过允许Q1换货、延长总代理账期等方式支援渠道，并积极通过多种线上新渠道抓住销售机会，我们预计2020年特步品牌收入及利润处于持平微降状态，2021年恢复正常增长；

2）KSGB ：2020全年并表，带来10.5亿左右人民币收入贡献，同时K.SWISS的开发投入预计可以通过Palladium以及K.SWISS海外业务的利润补足，由此整体利润端保持盈亏平衡，不对主业形成负担；未来公司希望Palladium持续在大中华区保持良好增长，在2-3年后形成有效利润贡献，K-SWISS品牌则在重新定位和发展的投入期，计划4-5年后可以对集团形成有效利润贡献；

3）JV层面：Saucony及Merrell线上渠道已经开始运营，线下实体首店将分别在2020年Q3/Q4开业，2020年预计两品牌合计开店30-50家，由此测算线上线下合计收入贡献3000-4000万元，同时由于品牌发展初期主要以直营形式开店，投入较多，2020年预计两品牌各自亏损3000-4000万元（但特步持股50%，故影响报表利润3000-4000万元）；预计21、22年两品牌进入快速发展阶段，2021年门店希望达到200-300家，同时实现盈亏平衡；

综上，我们预期公司20/21/22年收入同增4.9%/11.6%/11.3%至86/96/107亿元，归母净利同增至3.9%/13.4%/11.7%至7.6/8.6/9.6亿元，对应当前PE为7.0/6.2/5.5X，出于对国内及海外疫情的谨慎观望，维持“增持”评级。

风险提示：1）新冠病毒肺炎疫情影响零售; 2）初涉多品牌运作需要磨合; 3）新品牌培育的风险。

（分析师 马莉、陈腾曦、林骥川、詹陆雨）

SaaS切入品牌客户提升ARPU

长期加大战略合作拓宽云服务赛道

投资要点

公司3月17日公布2019年年报，19年实现营业收入14.37亿元，同比增长66.1%；归母净利润3.12亿元，上年净亏损10.89亿元，实现全面盈利；经调整EBITDA 1.68亿元，同比增长131.1%；经调整净利润0.77亿元，同比增长52.1%。

SaaS业务量价齐升，智慧零售业务成功切入大客市场驱动ARPU增长，疫情加快门店数字化转型，线下赛道成长空间大。2019年公司SaaS业务实现营收5.07亿元（yoy+46.1%），付费商户数7.95万户（yoy+23.0%），商户流失率22.2%（上年26.8%），ARPU6373元/年（yoy+18.8%）。2019年公司抓住微信小程序爆发式增长的机遇，在零售、餐饮等线下行业发展了大量头部品牌客户，线下大客户的ARPU远高于线上中小客户，带动SaaS业务量价齐升。疫情期间，公司联合腾讯云推出数字战疫方案，加快线下门店数字化步伐，目前公司线下业务规模远未达天花板，数万的付费商户数相比千万级别的线下实体商家数还有很大的增长空间，随着公司未来重点发力智慧零售、智慧餐饮等线下业务，同时加强客户交叉销售提升变现能力，SaaS业务有望保持高速增长。 

精准营销逆市高增长，腾讯渠道大体量与短视频渠道高增速为20年增长提供动力。2019年公司精准营销业务实现营收9.30亿元（yoy+79.50%），毛收入52.81亿元（yoy+111.9%），毛收入在宏观环境面临挑战的情况下实现翻倍增长。广告主数量34142家（yoy+19.42%），复投率68.3%（上年55.4%），每广告主平均开支15.47万元/年（yoy+77.4%），广告主数量及每广告主开支持续保持高速增长。公司是腾讯生态中最大的精准营销广告代理商，具备返点和牌照优势，19年腾讯渠道贡献大部分广告收入，20年公司将拓展抖音、快手等去中心化渠道，短视频赛道的高增速为精准营销业务提供助力。

私域流量变现需求持续增加，长期加大战略合作拓宽云服务赛道。私域流量由于获客成本低、交易抽佣少、直接掌握用户与数据等优势，变现需求持续增加。2019年微信小程序日活达3亿，GMV 8000亿，同比增长116%，2020年小程序逐渐开放电商直播功能，叠加疫情推动，商家基于私域流量变现的需求不断增长。此外公司不断寻求外延合作拓宽云服务赛道，餐饮领域收购雅座完善收银与外卖服务；零售领域与超级导购及CRM服务提供商达摩网络战略合作；另外成立产业基金投资成长期SaaS企业，通过投资并购与战略合作的方式与现有业务形成协同。

盈利预测与投资评级：根据2019年财报，考虑公司SaaS业务后续发展前景，我们上调此前盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为20.35/27.18/34.93亿元，归母净利润分别为1.13/2.42/3.59亿元，EPS分别为0.05/0.11/0.16元，对应当前股价PE为74/34/23X，PS为4/3/2X，维持“增持”评级。

风险提示：对腾讯平台较为依赖；产品开发滞后；渠道合作伙伴流失。

（分析师 张良卫）

经营状况回暖明显，游戏迎全球化时代

支付业务对业绩的弹性进一步验证

投资要点

公司业绩连续四个季度加速增长，经营状况回暖明显。4Q19公司实现营业收入1057.67亿元，同比增长25%yoy，实现非国际会计准则归母净利润254.84亿，同比增长29%。单季度营收突破千亿元大关，整体高于市场预期。可以看到，公司收入和利润均连续四个季度加速增长，公司整体经营状况回暖明显。

游戏出海增量亮眼，游戏业务迎全球化时代。公司本季度网络游戏收入302.86亿元同比增长25.2%，环比增长8.8%，主要由于国内智能手机游戏（如《和平精英》）的收入贡献以及自2019年Q4起Supercell的收入贡献所致。其中海外游戏收入占比提升至23%，同比增长超过一倍。公司海外游戏整合效果显著，游戏业务迎全球化时代。递延收入历史新高，扣除supercell并表因素影响（贡献60.66亿元），同比增长29.5%。

广告逐步走出低谷，未来可期。19Q4整体广告业务实现营收202.25亿元同比增长18.7%环比增长10.1%，其中社交广告营收162.74亿元同比增长37.4 %，相对于Q3的31.9%的同比增速，增速加快；媒体广告营收39.51亿元同比下滑23.8%。公司在广告精准投放上具备较大优势，在转化率方面也具有明显的效果。公司成功整合了广告平台和支付平台，所以具备将广告展示转化为交易的能力。整体而言，我们认为社交媒体广告中，公司的表现将继续远优于行业平均水平。

金融科技服务将很快成为支撑公司收入快速增长的主要推动力。19Q4金融科技及企业服务实现营收299亿元，同比增长38.5%，依然维持在较快的增长水平，相比于Q3增速提高。当前该业务的规模占总收入的比重由去年同期的26%提升至28%，仅次于游戏业务303亿的收入水平，但增速快于游戏业务，因此将很快成为支撑公司收入快速增长的主要推动力。我们计算支付业务的毛利率依然在提升，毛利率提升对业绩影响的弹性进一步显现。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年收入分别为4623/5689/6880亿元，同比增长22.5%/23.1%/20.9%。对应归母净利润分别为1175/1466/1788亿元,同比增长25.9%/24.8%/22.0%。当前股价对应PE为25.1/20.1/16.5倍。支付业务的补贴减少和费率提升对公司业绩的影响在本季度进一步得到验证，货币化能力更强的业务将助力腾讯对用户资产的变现。短期业绩波动不影响我们对公司价值的判断，依然维持492.1港币/股的目标价，维持腾讯“买入”评级。

风险提示：微信生态发展低于预期，游戏变现能力和推出时间不及预期，广告业务的变现进展低于预期，政策监管风险。

（分析师 张良卫）

三月十大金股

法律声明

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