国信研究 | 研究周刊（11.11-11.17）

政策发力

2024年三季度以来的政策发力

货币政策与财政政策力度指数双向扩张

中国宏观政策再度进入双扩张区域

以“政府需求”撬动“民间需求”

“稳增长”与“总需求”的关系—拐点与可持续性 

“政府需求”撬动“民间需求”

居民消费与民间投资是风向标

2025年中国宏观经济展望

2025年中国宏观政策及经济目标预期

2025年中国实际经济增长情况展望

耐心资本赋能核心资产崛起。9月末以来市场反弹由政策供给驱动，成长整体跑赢，行业层面 TMT、军工、非银展现弹性，中证A500 跑赢沪深 300，考虑风险收益比，中证A500 与沪深 300、全 A、上证指数进一步拉开差距。2024上半年，战略资金通过ETF加仓超过1800亿份，加仓额超过4600亿元，三季度战略资金进一步净流入超过 3000 亿。

“政策红利”和“持仓体验”两大维度综合考量下，A500 是耐心资本的较优加仓方向，亦是核心资产新标杆。1）政策红利上，SFISF 为参与机构定制“表外操作”空间，整体利好偏大盘、股息率稳定的核心资产，A500当前股息率在2.7%附近，在持续引导分红的机制下仍有进一步提升空间；2）持仓体验上，在分子端改善、市场稳健向上的情况下，中证A500 相对 50、300、800 有更好的收益弹性。与此同时，A500 穿越熊牛过程中的长期风险收益比略强于其他宽基指数，偏震荡且夏普为正的年份优势更明显。以战略资金持有超60%份额的终局推演，中证A500指数更优秀的持仓体验有望吸引耐心资本进一步加仓。

中证A500指数投资价值分析：更均衡、更全面的“新核心资产”。1）选样方法上，中证 A500 指数在市值门槛上有所放松，但在 ESG评分、行业暴露、外资友好度等方面提出了额外要求；2）行业分布上，中证 A500 指数整体行业分布相对均匀，与全 A、核心宽基差别不大，在电力设备、电子、医药生物权重相对市值有所放大，在银行、石油石化、通信权重相对市值有所缩小；3）市值权重分布上，中证A500 相较于沪深 300，头部个股累计权重占比较低；4）前十大权重股方面，中证A500聚焦白酒、锂电池、股份行、水电、证券、铜、空调等行业，半数以上权重股未来两年一致预测净利润复合增速超过 10%；5）纵向对比视角下，指数估值并未触及历史高位，当前仍有 30%左右个股五年估值分位数低于 30%；6）业绩视角，中证A500承压时刻已过，ROE从2Q24拐头向上，一致预测口径下 2024 年、2025 年预测净利润增速分别达到 9.40%、9.69%，相对收入端增长弹性更大。PB-ROE纵向比较，当前处于“低 PB、低 ROE”的双低区间，具备较高的确定性与性价比。

中证A500ETF富国(563220）:“新核心资产”乘风破浪。中证A500ETF富国发布于2024年10月15日，在 11 月上旬一度成为沪市同标的指数 ETF 份额第一。净值方面，中证 A500 ETF 富国在规模较大的同标的指数 ETF 中相对占优。截至11月8日，中证 A500 ETF 富国净值达到 1.0438，在四个规模超过 90 亿的同标的产品中表现最佳。富国基金历史底蕴深厚，量化产品线完善。截至 2024 年 11 月 8 日，富国基金管理基金数量为 358 只，总规模达 10270.74 亿元。其中股票型基金 123 只，规模为 1581.36 亿元，占比达到 15.40%。

风险提示：“再通胀”前景下美国货币宽松暂停甚至转向；海外地缘冲突局势不明；文中涉及个股及基金产品统计结果为客观数据梳理。

市场成交量上升。上周（20241104-20241108）全市场成交量持续增加，沪深两市成交额位于2024年至今的100.0%分位数水平（前值为100.0%）。个人投资者热情高涨，市场上涨斜率有所抬升。

成交额集中度有所分化。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度转为增加趋势。行业层面涨跌幅分化度转为增加趋势，个股层面涨跌幅分化度转为增加趋势。

赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为11.65%，相比前值上升1.00个百分点。全A涨跌中位数为7.62%，较前值上升9.84个百分点。Top25%分位数为11.91%，较前值上升10.11个百分点。Top75%分位数为4.29%，较前值上升10.1个百分点。

行业换手率增加。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（34.04%）、社会服务（31.50%）、电子（27.66%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.50%）、石油石化（2.80%）、公用事业（6.58%）。

机构调研强度降低。从行业层面的机构调研强度看，电子（13.56%）、机械设备（9.81%）、计算机（6.78%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为1.43。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了28.96。

股市资金净流入。上周股市资金净流入1559.07亿元，较前值多流入1578.42亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加1031.22亿元；（2）重要股东增持24.18亿元；（3）ETF流入553.29亿元；（4）新发偏股基金306.46亿元；（5）IPO22.52亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持63.69亿元；（8）ETF流出269.87亿元。

从资金流入流出来看，上周融资余额增加净流入最多,为1031.22亿元。较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加663.61亿元；（2）重要股东增持增加19.66亿元；（3）ETF流入增加225.11亿元；（4）新发偏股基金增加149.50亿元；（5）IPO增加19.73亿元；（6）定向增发减少32.87亿元；（7）重要股东减持增加15.29亿元；（8）ETF流出减少522.69亿元。

资金流出风险降低。上周限售解禁家数为60家，较前值减少17家。限售解禁市值为689.53亿元，较前值增加253.60亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为922.21亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：建筑材料（321.53亿元）、美容护理（173.17亿元）、社会服务（40.10亿元）。有12个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

私募持仓变动

市场上不乏表现亮眼的私募基金产品，但由于私募基金不像公募基金需要定期披露持仓，私募产品的持仓及调仓数据难以直接获取。通过对上市公司季报披露的前十大股东和前十大流通股东数据进行统计，我们可以间接观测私募管理人的股票持仓变动情况。

私募基金持仓行业变动

按中信一级行业划分，2024Q3医药、电子、基础化工行业中，参与统计的私募管理人进入前十大名单的股票数量最多，具体数量分别为19、17、16。

相比于2024Q2，2024Q3私募管理人进入轻工制造、机械、钢铁前十大名单的股票数量最多，从医药、有色金属、基础化工前十大名单撤离的私募管理人最多。

私募管理人加仓/减仓个股排行

以私募管理人持仓股票数量变动占总股本的比例作为衡量依据，得到参与统计的私募基金持股比例增长最多的20只股票列表。按中信一级行业划分，医药、机械、基础化工行业个股的出现频率较高。个股层面而言，龙高股份、方邦股份、中炬高新、沃尔德、海陆重工的私募基金持股比例增长最多。

纳入统计的私募管理人持股比例降低最多的20只股票中，按中信一级行业划分，医药、有色金属、电子行业个股的出现频率较高。个股层面而言，康华生物、新和成、云铝股份、巴比食品、顺鑫农业私募持股比例降低最多。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于客观数据统计，不构成投资建议；产品过往业绩不代表未来收益。

美国公募基金市场月度收益

2024年10月，美国股票型基金业绩强于国际股票基金、债券基金和资产配置基金。具体来看，10月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为-1.01%、-3.28%、-1.31%、-2.03%。

美国非货币公募基金资金流向

按管理方式：2024年10月，主动管理型基金整体净流出114亿美元，被动基金整体净流入932亿美元。

按资产类型：2024年10月，美国市场开放式基金中，股票型基金资金净流出较多，达718亿美元；债券型基金资金净流入360亿美元。

2024年10月，美国市场ETF中，股票型、债券型ETF资金净流入较多，分别达811亿、316亿美元。

值得注意的是，股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出股票型开放式基金并流入ETF。

头部资管机构资金净流入

统计美国市场在管基金规模Top10资管机构旗下开放式基金2024年10月资金净流入：Top10资管机构资金除了JPMorgan、PIMCO和BlackRock外在2024年10月均为流出，其中Vanguard资金净流出较多，净流出107亿美元。

ETF方面，2024年10月美国ETF规模Top10资管机构均有净流入，其中iShares净流入最多，达339亿美元。

美国公募基金市场新发产品

2024年10月，美国基金市场新成立基金共52只，其中包括46只ETF和6只开放式基金产品；按资产类别区分，2024年10月新成立股票型基金45只、债券型基金5只、资产配置型基金2只。

海外资管机构观点梳理

我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部资管机构的市场观点及配置建议摘要。本月热点主题包括：欧美政策走势、外资对股票市场观点等。

风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。

9月下旬以来，随着市场交易放大，两融交易扩张，证券行业进入了高景气周期，尤其央行互换便利工具被动提升了行业beta属性；如何摆脱“三年不开张，开张吃三年”行业周期循环，证券公司仍需在行业并购预期下加大资本储备、争取线上流量并转化、投行并购重组与股债结合、资管平衡好主动管理与指数工具业务、机构生态圈持续拓展等，这将成为下一步在行业内脱颖而出的重要抓手。

营收变化：投资收益占比持续提升。上司券商Q3营收结构：经纪206.77亿元、占比18.6%，投行77.16亿元、占比6.9%，资管111.81亿元、占比10.1%，利息78.40亿元、占比7.1%，投资574.85亿元、占比51.8%，其他61.31亿元、占比5.5%。投资收益占比连续三个季度提升。

资产结构：客户保证金资产显著增长。上市券商Q3末总资产12.89万亿元，较Q2增长7,978亿元。Q3资产增量：客户保证金+5,768亿元、现金类资产+552亿元、投资资产+1,508亿元、融资资产-936亿元、其他+1,086亿元。

行业格局：并购想象空间大。政策鼓励券商通过并购重组等方式做大做强，券商整合潮持续推进。2024年尚未有实施的券商股权融资，年初以来的股权融资预案主要用于并购，比如国联证券定增融资用于并购民生证券等。

流量转化：挖掘牌照价值，延长变现链条。上交所9月A股账户新增开户数684.68万户、同比+484%、环比+275%。中小投资者资金入市趋势也较为明显。券商在开户流量端不占优势，本轮新开户获客成本或较高，后续需充分发挥财富管理、两融、投资顾问等牌照价值，提高自身盈利能力。

投资业务：去方向化与OCI权益并进，投资收益波动降低。资产规模越大的券商，投资收益率波动越小。近年来，去方向性的投资策略在大券商中体现更为明显。此外，OCI权益投资占比提升亦有利于投资收益稳定。

投行业务：股权承销承压依旧，并购重组具备潜力。并购重组受到监管鼓励，在IPO与再融资低迷背景下，有望成为投行业务的破局之路，但需久久为功。

资管业务：私募规模稳健增长，公募偏向主动管理。私募资管资金来源主要为银行自有及理财资金，资产配置以固收为主，截至Q2末，私募资管规模达6.42万亿元。公募资管以债券型、货币型和混合型为主，产品以主动管理为主，被动产品发展较慢，截至10月末，公募资管规模达1.10万亿元。

金融科技：轻资产模式，业绩弹性更显著。金融科技主要分为金融软件供应商和金融信息服务商，前者主要为证券等金融机构提供经纪、投资交易软件等基础设施，后者主要向个人客户提供行情资讯、交易软件等服务。金融科技呈现轻资产、高毛利、高弹性特征，业绩弹性易受到股市行情催化。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；政策风险等。

资产重估，利润反弹。2024年三季度，资本市场大幅反弹，叠加长端利率的企稳，上市险资产端得到显著修复，带动营收及利润实现高增速。截至2024年三季度末，A股5家上市险企累计实现营业收入20896.6亿元，同比大幅提升21.7%。其中，新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安营业收入分别同比增长72.9%/54.8%/21.3%/12.2%/10.0%。

改革红利持续释放，看好后续保费增速延续。2023年以来，监管持续引导行业下调预定利率，在行业产品结构转型背景下，带动储蓄型保险快速放量。2024年前三季度，中国人寿、中国人保、中国太保、中国平安、新华保险保险服务收入分别同比+15.7%/+6.1%/+2.3%/+2.5%/-10.2%。进入十一月，保险业陆续开启2025年“开门红”，行业在产品结构、人力转型、渠道生态等方面仍具有一定调整空间，我们持续看好行业后续保费收入的规模增量。

财险业务彰显韧性，保费收入企稳。截至9月末，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入8275.2亿元，同比增长5.6%；其中车险业务保费收入4520.9亿元，同比上升3.4%；非车险业务保费收入3754.3亿元，同比上升8.2%。2024年以来，受北方冻雨及南方台风频发等大灾因素影响，COR同比表现分化。截至三季度末，中国人保COR为98.2%，大灾拖累承保利润空间，COR同比上升0.3pt。中国平安受信保业务整顿等因素影响，COR同比优化1.5pt至97.8%。中国太保前三季度COR为98.7%，与去年同期持平。

优化资产配置结构，投资收益同比修复。上市险企持续优化资产配置结构，加大长债、FVOCI股票等资产的配置，并择时在股票市场加仓，把握市场投资机遇，阶段性止盈。三季度资本市场迎来大幅反弹，以股票为代表的权益类资产公允价值大幅提升，带动上市险企投资收益率同比改善。截至三季度末，中国人寿、中国太保、新华保险分别实现总投资收益率5.38%、4.70%、6.80%，同比增长2.57pt、2.3pt、4.5pt。

风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。