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/廖卉
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复旦商业知识
本文选自《管理视野》杂志（杂志订阅请至文末获取相关信息）。
坐拥180亿美元资本，被誉为“中国最富有投资人”，高瓴资本的创始人兼首席执行官张磊可以说是近年来最受媒体关注的资本新贵。即使务求低调，但是张磊的一言一行仍然被视为中国投资界的风向标。在最近的一次媒体公开演讲中，张磊指出，中国新经济的大幕才刚刚拉起，具有良好格局观的企业家，将成为未来商业的引领者，而高瓴资本将继续坚持“长期价值”导向，助力中国的企业家将市场的蛋糕做大。
我们曾与张磊进行过一次深度访谈。在访谈中，张磊为我们揭开了高瓴资本的神秘面纱，对我们详细阐述了他如何形成自己的投资价值观，如何挖掘具有投资价值的企业，以及如何看待新经济的未来发展。我们特此将这份深度访谈刊出，以飨读者。
从
求学到创业
廖 卉：在您求学和职业生涯中，出现过哪几个重要的转折点和契机呢？您是如何判断并抓住这些机遇的？
张 磊：重要的转折点和契机有以下四个。第一个转折点是小学考初中差点没考上，因为我当时学
习成绩比较差。小学考初中的最低录取分是140分，我考了141分，刚好多1分。我大概从高中二年级才开始努力；这是我第一次开始感觉要努力，印象特别深。尽管河南驻马店是一个小城市，我就读的中学现在还挺有名的，出了一个很牛的师兄叫施一公，目前担任清华大学副校长。我觉得这是我人生的第一步，知道要努力。
第二个转折点是就读中国人民大学。现在我的很多好朋友都是当年在人大读书时候认识的，到现在
他们当中，有的是朋友，有的是关系很深的合作伙伴，有的还一起从事一些公益事业。2011 年在人大创办高礼研究院，就是我们很多当年经常在一起的校友参与办起来的。我很高兴当年在人大交到很多跨班、跨系、跨年级的好朋友，现在每次聚会都特别高兴。
第三个转折点是我在耶鲁大学投资办公室工作，而不是单纯的学习。同时，在找工作这个煎熬的过
程中重新发现了自己，这两个经历对我影响比较大。当时进耶鲁基金实习工作是不得已而为之，其他的几个工作机会都被拒绝了。比如波士顿一家管理咨询公司，面试时对方让我分析案例，问我某公司在某一设定区域内应该建多少家加油站？我反问对方，为什么需要建加油站？想想看，加油站的作用是什么？能改作它用吗，比方说，这个地段是否更适合开杂物店？会过时吗，比方说由于电动汽车普及而不再需要加油站了？其实这些并非愚蠢的问题。但面试我的那位老兄同情地看着我说：“您可能缺少当咨询师的能力。”第一轮的面试我参加了不少，但很少收到复试邀请。就在所有的门似乎都对我关闭的时候，我在耶鲁投资办公室找到了一份实习生的工作。
第四个转折点就是创业。在为公司打工还是创业两者之间，我选择创业。那时候我的工作表现不错
，当时的纽约证券交易所CEO 约翰. 塞恩（John Thain）委派我担任中国地区第一任纽交所的代表。这是非常好的发展机会，我完全可以继续做下去。但后来我还是决定创业。2005 年我创建了高瓴资本（Hillhouse Capital），发展到今天，高瓴资本已经成为亚洲最大的基金之一，涵盖了从风险投资、PE（私募股权）到二级市场整个产业链。
廖 卉：您在面临各种各样选择的时候，譬如不同的投资机会、出国与否、创业与否等等，在一开
始的时候是否犹豫不决？您怎么看待一条道走到黑的做法？
张 磊：不能说犹豫，我经常会反复考虑。我觉得我自己的特点是爱折腾，不满足现状，爱挑战自
己。今天我们公司规模已经比较大，但是我总在内部说二次创业，永远创业。这就像我喜欢具有冒险精神的运动一样，在事业方面我也是爱折腾。这是第一点，我从来不满足于现状。可能有些人会觉得你已经有如此规模的基金，收管理费就够了，不用那么折腾。我不愿意这样，要做就要做到最好，要么就不做。
其次，我思考问题喜欢把很多事情反复地去推敲和琢磨。我很喜欢提早计划，其实创业之前我很早
就开始计划，先到基金工作，然后到别的机构，这些机构经常派我回中国，给了我一个时间过渡区来考虑和安排我的事情，每一步走得比较扎实。
企
业的超长期合伙人
廖 卉：您曾说过从耶鲁大学捐赠基金的首席投资官David Swensen 身上学到很多很好的投资技巧
。您还把他的著作Pioneering Portfolio Management翻译成了中文。根据您的经历，您认为他的投资方法，哪些在中国适用，哪些需要修改呢？
张 磊：我觉得有很多适用的地方。比如长期价值投资，机构投资，资产配置, 对风险的理解等等
，有很多不错的概念和方法。中国很多公司，比如社保基金、中投公司，都把他的书当做必读物。
我认为这些方法能推动投资在中国的机构化：对机构化地思考问题，体系的搭建都是有帮助的。而
比如说有效边界（efficient frontier），怎么把它运用过来，在中国是有很多前提条件的。所以
需要更好地跟中国实际情况相结合，我们有很多事情要做好。
廖 卉：您的投资理念是什么？这种理念产生的源泉是什么？
张 磊：我坚持不做短视的投机，专注长远的投资。做企业的超长期合伙人，这是我的信念和信仰
。高瓴基金的模式在亚洲也是独有的，我们是一家“长青基金” （Evergreen Fund）。同时，我
们坚持市场化原则，从变化中寻求价值机会，这是高瓴资本的成功之道。具体而言，高瓴资本的投
资理念有三方面：第一，守正用奇，源自老子《道德 经》的“以正治国，以奇用兵”。一方面“
守正”，也就是坚持高度道德自律和人格独立，尊重规则、适应规则，“不逾矩”。在另外一方面
“用奇”，也就是在规则范围内，不拘泥于形式和经验。第二，“弱水三千，但取一瓢”，引申自
《论语》。世上的钱是赚不完的，我们坚守长期价值的投资理念，在风险与利润之间找到最佳平衡
点，在市场上“恐惧”、“贪婪”的两难抉择面前保持平常心、谦卑心和敬畏心。第三，“桃李不
言，下自成蹊”，出自《史记》。高瓴资本一路走来，并没有刻意宣传和推销过自己。专业、严谨
的研究分析让我们得以立足，长期价值投资哲学让我们不断超越自我。我们相信，只要我们坚持做
正确的事情，不需要到处宣传，优秀的企业家自然会找到我们。
廖 卉：高瓴十年，成绩斐然。您这十年在中国做投资有什么心得？
张 磊：在中国做投资，我主要有这几个方面的心得：
第一，长期投资，只投资具有伟大格局观的坚定实践者。
特别少的人和公司能够拥有这个格局观，
能够把公司愿景推到那么高的高度。这种人怎么找到呢？有两种模式，一种模式是人海模式，到处
参加各种会议，一个地方一个地方找。另一种模式是研究型模式，就是通过研究发现哪个是最好的
商业模式，然后寻找跟最好商业模式契合的最好的创业者，再一起发展。后者就是高瓴采用的模式
。我们多年来一直坚持持续深入地跨时间、跨地区、跨行业、跨类别、跨线上/ 线下的行业研究，
所以高瓴能够深刻理解这些行业的长期内在发展规律和业务逻辑，从而准确把握行业与市场的变革
要素和时点。如果理解的结果可以通过二级市场实现，我们就买入股票长期持有；如果没有这样的
公司，我们就寻找私人市场；如果没有私人市场，我们就自己孵化。这是长期做投资的人才有的能
力。
举个例子，2008 年我们研究中国消费品升级，那时很多基础消费品品类都被跨国公司占领，宝洁
、联合利华占领了家用洗涤市场。这些跨国公司本质上是有历史包袱的，无法抓住中国消费升级的
趋势，我们就找到了当时做洗手液的蓝月亮公司创始人罗秋平，鼓励他做洗衣液。我们现在是蓝月
亮唯一的外部投资人。第一天我们投入的时候公司本身是赚钱的，但我们成功地说服他不要赚短期
的钱，要勇于进入新的品类，打败跨国公司，变成中国洗衣液的第一名。于是我们通过投资，把它
从一个赚钱的公司先变成短期亏损的公司而最终高额收益，今天赚的钱是原来的十倍，怎么做到这
一点？就是通过更深的研究得出的结论使得我们有能力容忍短期的亏损，从而带来更大的格局。蓝
月亮的创业者有这个梦想，跟我们的理念完全一致，所以大家在一起才能做出一番事业。所以我们
的投资从某种角度上讲有点像孵化器，最重要的是思想的孵化器。
第二，投资变化，只玩把蛋糕做大的游戏。
投资大致有两类，一种是零和游戏，一种是正和游戏，
把蛋糕做大的游戏。很多人的投资是前者，关注交易，比如pre-IPO 这种。但我个人是不相信零和
游戏的。我喜欢把蛋糕做大的游戏。如果我的思想、资本不能为企业创造价值，我是不会投资的。
企业“真正的护城河”是长期创造最大价值，而且是用最高效的方式和最低的成本创造最大价值。
怎么创造这种价值，在不同的环境和不同的时代是不一样的。 在美国二十世纪五十年代，品牌是
最大化、最快创造价值的“护城河”，而随着互联网对品牌的冲击，品牌价值的护城河已不见得是
最高效的方式，有人说在网上通过意见领袖创造价值效率更高。这个世界永恒的只有变化，护城河
也不可能不变。当互联网大潮袭来时，优秀的公司能够深挖自己的“护城河”，主动拥抱互联网带
来的变化。如果一家企业亘古不变，这种企业永远不值得投资。高瓴最看重的“护城河”是有伟大
格局观的坚定实践者去挖造的护城河，这些人能不断地根据变化作出反应。那些赚快钱的人逐渐会
发现他的路越走越窄，坚持做长期事的人的路才会越走越宽。我喜欢自信、开放，同时又善于向竞
争对手学习的创业家。
高瓴通过深度研究和参与价值创造过程来帮助企业根据变化不断发展，实现更高的价值例子有很多
。比如，我们促成了蓝月亮和京东的合作，这样一来，京东从蓝月亮学会了产品销售，而蓝月亮从
京东学会了电商，在很短的时间里成为中国最大的洗衣液品牌。蛋糕就这样做大了。
第三，不活跃投资，不去追太多的马。
我们的投资决策立足于深度基础研究，而且只研究价值长时
间能复合增长的领域。在中国，基金经理的组合平均一年流转6次，而我们的公众股票投资组合每
年只变化15%，长期持续拥有私有公司。高瓴不去追逐不同的马。我们一年最多投2~4 个，有时只
投1个。通过耐心和低频投资，我们逐渐积累了一个高质量公司的组合。不频繁投资，让投资组合
去挣钱，这样生活和投资都会简单化。
比如，我们投资了京东和腾讯。2013 年，我们发现京东虽然有很强的零售基因，但是移动电子商
务不强。另一方面，腾讯刚刚收购了易迅，而腾讯从来没有处理过库存。这样我们就把两个公司拉
到一起，各用一个词总结了他们的问题，而又碰巧是对方的强处：移动VS库存。我们最终说服京东
把移动交给腾讯，说服腾讯把库存交给京东。所以虽然双方以前有业务竞争，但合作对双方有利，
蛋糕又做大了。
最近，我们把微信引入了印度尼西亚，协助腾讯与印尼最大的媒体和电视集团Global Mediacom 成
立合资公司。在此之前，微信在印尼的用户量低于Facebook Messenger、WhatsApp、和 Line。而
