如何看待“对等关税”？——特朗普新政观察系列（二）

2025 年 4 月 2 日，美国总统特朗普宣布实施“对等关税”政策，将对所有进口到美国的商品征收 10% 的基础关税，并对 57 个国家或地区分别制定了“对等关 税”， 普遍高达20-49%[1]。本次宣布的“对等关税”的整体幅度明显超出市场预期，涉及的贸易对手范围属于预期的上限。其中，中国额外加征的关税高达34%关税，意味着今年美国对中国加征的关税累计将达到54%，目前美国对中国的关税累计估计高达66.5%。

我们认为， 4 月 2 日的关税政策可能属于“象征性强硬”，以留出谈判空间。对中国来说， 本次美国推出的大规模关税措施，将使得全年完成 5% 左右实际 GDP 增速目标存在压力。中国宏观政策“有预案”、“有共识”，进一步加码值得期待，且政策方向或将更聚焦“做好自己的事”。 对市场而言， 未来一段时间，关税政策的不确定性对风险偏好仍可能形成压制，叠加市场对美国滞胀、衰退的担忧较浓，美股压力难以缓解，美元指数也可能受制于衰退风险而难有强势表现，而美债和黄金或有上涨机会。

首先，“对等关税”的整体幅度明显超出市场预期。

• 根据 2 月 13 日 的 备忘录[2]，“对等关税”不仅基于贸易伙伴对美国的关税水平，还将综合考虑包括增值税、非关税壁垒、汇率“操控”等因素，旨在扭转任何所谓的“不公平”贸易环境。

• 此前，市场主要基于三方面信息进行初步预判： 1 ） 2024 年美国对主要贸易伙伴的贸易逆差水平； 2 ）贸易伙伴的最惠国加权平均税率（作为对美关税的参考）； 3 ）贸易伙伴的国内增值税水平（特朗普认为增值税令美国出口处于劣势）。

• 据此， “对等关税”相对合理的预期可能仅在 5-15% 左右， 因为考虑到主要贸易对手最惠国平均关税多数在 3-8% ，即便考虑 5-20% 左右的增值税（且增值税是否构成对美国出口的不公平贸易壁垒存在争议），“对等关税”的空间也不会太大。
  

• 但特朗普最新公布的贸易对手对美参考关税，不是最惠国关税，而是 美国自己测算的一个考虑了汇率操作、非关税壁垒的“综合关税” （ Tariffs Charged to the U.S.A. Including Currency Manipulation and Trade Barriers ）。尽管特朗普宣布加征的“对等关税”，只是其贸易对手对美“关税”的一半， 但幅度（最低 10% 、普遍 20-49% ）也明显超出预期。

• 值得一提的是， 美国认定的“综合关税”水平，较大程度上与这些贸易伙伴的商品逆差程度相关。 多数地区的“综合关税”与这些地区的 2024 年商品贸易逆差与商品进口额的比值，呈现较强的线性相关性；美国对澳大利亚、英国等商品贸易为顺差，继而仅对这些地区加征 10% 的基准关税。 这也一定程度上反映出“对等关税”旨在平衡美国贸易赤字的政策初衷。

第二，“对等关税”涉及的贸易对手范围，属于预期的上限。 4 月 2 日白宫公布的备忘录中，具体涉及了 57 个国家和地区的“对等关税”，涉及的地区范围明显超过了贝森特 3 月 18 日提出的“肮脏 15 国（ dirty 15 ）”的概念；不过，特朗普 3 月 31 日也警告称，对等关税将涉及全球所有国家，而不仅仅是贸易逆差最严重的 10-15 个国家。

第三，对中国额外加征的关税幅度超预期。

• 4 月 2 日备忘录里指出，美国简单加权平均最惠国关税为 3.3% ，中国为 7.5% ；根据 WTO 数据，美国和中国加权平均最惠国关税分别为 2.2% 和 3.0% 。由于今年以来美国已经加征了 20% 关税，就算考虑增值税和其他非关税壁垒，从“对等”的角度看，中美关税差距也不应该十分显著。

• 然而，美国 对中国“综合关税”的判断更加主观，高达 67% ，所以加征了 34% 关税。 而且据财新报道[3]，白宫记者会确认，34%是在此前20%基础上额外加征的，意 味着 今年美国对中国加征的关税累计将达到 54% 。 这已经基本达到特朗普竞选时提到对中国额外加征 50-60% 的关税水平。据美联储测算，如果再考虑特朗普第一任期和拜登任期内的关税调整， 2021 年美国对中国的有效关税已有 12.5% ，那么 目前美国对中国的关税累计估计高达 66.5% 。

第四，行业关税以及关税豁免方面，基本符合预期。 4 月 2 日特朗普如期确认了 4 月 3 日将实施 25% 的汽车关税，但将不会重复受到“对等关税”影响。类似地，钢铝、铜、药品、半导体、木材等特定类别商品，也将免于“对等关税”的影响，预计未来将基于已经开启的各类调查，单独实施针对这些商品的关税政策。此外，所有符合美墨加协定（ USMCA ）原产地规则的加拿大或墨西哥商品将继续享受优惠待遇。

“对等关税”可能显著增大美国“滞胀”压力。 我们初步估算，仅考虑 54% 的中国关税以及 20% 的欧盟关税，美国“有效关税”都将抬升 11 个百分点左右；如果再考虑其他地区关税，以及复杂的产品关税等，预计美国“有效关税”可能上升 20% 左右。 据PIIE测算[4]，加征10%的全球关税（叠加贸易对手反制），今年将拖累美国实际GDP增长0.35个百分点，抬升美国通胀1.3个百分点。线性估算，如果美国严格落实“对等关税”，即可大致视为加征全球关税20%，可能拖累美国GDP增长0.7个百分点，抬升美国通胀2.6个百分点。

首先，本次美国推出的大规模关税措施，将使得全年完成 5% 左 右实际 GDP 增速目标存在压力。

• 本次特朗普对中国关税“大棒”达到了竞选时提出的水平，大幅超出此前市场所预期的加征 30% 左右。按照 PIIE 在 2024 年 9 月的估算，对华加征 60% 关税及对全球征收 10% 统一关税，将对中国 2025 年实际 GDP 造成 0.8-1.1 个百分点冲击（同时蕴含了人民币名义有效汇率贬值 10% 左右的冲击）。而要应对这一影响，使 2025 年名义 GDP 增速达到 5% 目标（隐含 GDP 平减指数从去年 -0.8% 回升到 0% ），按照财政支出乘数在 0.6-0.7 倍计算， 需要的增量财政政策规模在 1.6-2.6 万亿之间。
  

• 两会安排的今年增量财政赤字规模为 2.9 万亿，但其中包括不直接用于拉动经济增量的 0.5 万亿补充大行资本特别国债，以及地方专项债中用于“土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款”的部分，扣除这些后， 可直接用于拉动经济增量的赤字规模估计在 1-2 万亿之间。 此外，倘若人民币对美元汇率在 4 月 2 日水平上贬值 10% ，将逼近于 8 ，央行稳汇率压力可能也会限制货币政策空间。

其次，中国宏观政策“有预案”、“有共识”，进一步加码值得期待。

• 2024 年 9 月末以来，中国的宏观政策已有明显转向。 2025 年《政府工作报告》指出，“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”。可见，宏观政策层面对中国经济的主要矛盾有清醒认知，对外部环境的不确定性有前瞻部署，不太可能再出现类似去年三季度增长动能突然断档的情况。

• 需要指出的是，中国经济中，促消费和改善民生有着巨大的空间和潜力。 2023 年（最新）中国的最终消费率为 56.8% ，这相比于全球中等收入国家低 10.1 个百分点，相比于高收入国家低 19.4 个百分点。 2025 年 3 月 16 日，《提振消费专项行动方案》已就消费痛点和难点的解决提供系统性方案，外部环境的变化可能使政策部署加快落地。

• 此外，社会保障体系的改革对提振消费有重要意义 。据 IMF 统计， 2022 年中国大陆财政支出中，用于社会保障和医疗卫生的支出占比分别为 25.2% 和 10.6% ，分别较中高收入国家均值低 5.9 和 3.6 个百分点。若财政承担更多支出责任，缓解缴费负担，将灵活就业人员等漏损人群纳入更高质量的职工保障体系，切实提升城乡居民的养老金待遇，可大幅提振其消费意愿，减少预防性储蓄（详见《 健全社保体系如何撬动消费——2025重振消费之路（三） 》）。

最后，面对外部纷扰，中国政策或将更聚焦“做好自己的事”。

• 超过 60% 的美国对华关税，以及美国对主要贸易货币的高额对等关税，使得中国企业主动降价、人民币汇率超额贬值、中国商品“绕道”出口等方式稳外贸的效果大打折扣。

• 在外贸领域 ，宏观政策或可利用地缘政治变化契机对外开拓新市场，通过降低对其他国家的进口关税（ 2018 年中美贸易战后，中国对来自美国以外国家进口商品的平均关税税率已从 8.0% 降至 6.5% ）、加入多边贸易协定等方式，争取欧洲市场，进一步稳定和扩大俄罗斯、中亚、东欧、东南亚及其他一带一路沿线市场的双边贸易。

• 稳增长更重要的是稳内需，以改善民生为切入点促进国内消费回升，以供给侧结构性改革为抓手激发经济内生活力。 目前看，新一轮供给侧结构性改革已在路上（详见《 新一轮供给侧改革思路渐明 》），将有助于引导物价的合理回升，破局居民延迟消费、企业增收不增利的现状，激发经济内生活力。可以期待的是，后续财政政策将加速补足民生短板，拓展补贴居民消费的力度和范围。

4 月 2 日的关税政策可能属于“象征性强硬”，以留出谈判空间。 如英国金融时报此前讨论[5]，特朗普可能采取“两步走”策略，第一步援引《国际紧急经济权力法》或《 1930 年关税法》第 338 条，快速实施部分关税，最高可达 50% ；第二步启动 301 调查等，根据结果调整关税的强度及范围。此外，如果后续美国通胀、经济等面临的压力较大，选民支持率及内部政治压力上升等，也可能倒逼特朗普考虑降低关税强度。

短期需要关注 4 月 5 日和 4 月 9 日之前，特朗普会否调整、推迟实施相关关税。 4 月 2 日的备忘录指出， 4 月 5 日将执行所有进口商品（除豁免商品外）额外征收的 10% 关税； 4 月 9 日将实施超出 10% 的其他贸易对手的“对等关税”。但是，特朗普今年以来在部分关税政策上十分反复，包括取消中国小额商品关税，不断调整和修改对墨西哥、加拿大的关税政策等，这也意味着不能排除其未来几天突然改变政策的可能性。 即便 4 月 9 日开始执行了新的关税政策，美国也可能继续开展贸易调查、与贸易对手开展谈判，并视情况调整后续的政策。 参考 2 月 13 日“对等关税”备忘录 说明的审查时间是180天[6]，这些不确定性可 能还会持续数月。

美 4 月 2 日政策宣布后，市场倾向于交易“衰退”，而非交易“关税”。 在“对等关税”宣布前， 4 月 2 日美股三大指数低开高走，在剧烈波动中震荡收涨；“对等关税”宣布后， 美股期货集体跳水， 纳指期货一度跌逾 4% ，标普 500 指数期货跌逾 3% ，道指期货跌逾 2% ； 现货黄金再创历史新高， 盘中突破 3160 美元 / 盎司； 10 年美债利率下跌 15bp 至 4.05% 左右；美元指数 4 月 2 日收跌 0.54% 报 103.66 ， 4 月 3 日已跌破 103 。

对投资者而言， 4 月 2 日的“对等关税”并非是“确定的坏消息”或者说“利空出尽”。未来一段时间，关税政策的不确定性对风险偏好仍可能形成压制，叠加市场对美国滞胀、衰退的担忧较浓，美股压力难以缓解，美元指数也可能受制于衰退风险而难有强势表现，美债和黄金或有上涨机会。

风险提示： 美国关税政策超预期，美国滞胀压力超预期，国际地缘政治风险超预期等。

[1]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/

[2]https://www.whitehouse.gov/articles/2025/02/reciprocal-trade-and-tariffs/

[3]https://international.caixin.com/2025-04-03/102305338.html

[4]https://www.piie.com/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency

[6]https://www.whitehouse.gov/articles/2025/02/reciprocal-trade-and-tariffs/