1.
发展战略：
2018
年走向科技型零售公司，具备整合输出能力。
①
公司目前已基本完成超市业态数字化，预计
2018
年开始进一步优化百货体验与服务有效性，数字化技术输出，同时逐渐引领行业从
2C
走向
2B
数字化；
②
公司与腾讯的业务合作早已展开，
基于行业趋势与双方资源禀赋，我们判断未来不排除合作进一步深化推进的可能性
；
③
动力机制全覆盖：
已公告实施股票增持计划，覆盖不超
242
人，筹资上限
1.18
亿元；超额利润分享
2017
年底覆盖所有可独立核算的业务单位，
估计超
90%
门店均获利润分成，
2017
年员工数同比下降
6%
、人效同比增长
14%
。
我们认为，具有核心竞争力和丰厚资源的龙头公司
（既包括以
阿里腾讯
为代表的电商，也包括以
永辉
、
天虹
、
王府井
、
苏宁
为代表的实体企业）
2018
年开始均有机会加速行业整合，整合方式上可能相对多样化，时间窗口可展望
1-3
年
，印证我们年初以来一直强调的“
2018
年龙头的进取心和整合力将更强”判断。
2.
百货：轻资产加快展店，缩短培育期
。
①
我们预计，公司
2018
年新开
10
家百货
+
购物中心门店，其中购物中心
2-4
家（包括宜春购物中心、佛山购物中心，均为租赁物业）。
②
经营模式上，公司购物中心业态已探索出较好的轻资产扩张模式，预计未来将加大推广加盟与管理输出的模式（比如佛山
IPARK
），有利于缓解资本开支压力、短期门店培育期（预计
2
年内）。
3.
超市与便利店：强化供应链，平衡扩张速度与效益。
①
我们预计，公司
2018
年将加快超市独立门店与便利店的开店速度，但出于平衡速度与效益的考量，预计将在夯实供应链与人才储备等的基础上，逐步提速。
②
我们预计，公司便利店未来将进一步提升大生鲜（生鲜、常温奶、日配）占比，增强用户粘性，提升毛利率；随着经营模式逐渐成熟，预计未来将以加盟店加快拓展。
维持对公司的判断。
①
公司在全国
8
个省份经营购物中心
7
家和综合百货店
67
家、独立超市
2
家、便利店
148
家，面积共
256
万平米，网点价值优；
②
公司围绕数字化、体验式、供应链打造竞争力，引领百货新零售转型；
③
作为中航系控股下的零售企业，公司业务与集团的协同性不高，正推行股票增持计划（覆盖不超
242
人，筹资上限
1.18
亿元），治理结构有望进一步优化。
维持盈利预测。
预计
2018-20
年净利润各
8.7
亿元、
9.4
亿元、
10.4
亿元，同比增长
20.5%
、
8.9%
、
10.3%
，
EPS
各
1.08
元、
1.18
元、
1.3
元，其中零售主业
EPS
各
0.96
元、
1.13
元、
1.3
元，同比增长
22.1%
、
18%
、
14.6%
；当前
19.45
元股价对应
2018-20
年
PE
各
17.9
倍、
16.6
倍、
15
倍。
考虑到公司治理和激励优，积极扩张、战略转型以应对新竞争环境等，
给以
2018
年零售主业利润
7.7
亿元
25
倍
PE
，加上地产
2018-19
年合计利润
1.3
亿元，折合目标价
24.17
元，维
持“增持”
评级。
风险与不确定性。
外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
以下是更详细的跟踪及分析，敬请参考！
公司年初至今涨
27%
居行业首位，
2017
年实现营业收入
185.36
亿元增长
7.31%
，同店略降
0.23%
，归母净利润
7.18
亿元增长
37.03%
。我们测算剔除地产业务后，公司主业
2017
年收入和净利润各增长
4%
和
24%
，其中
4Q
单季收入和净利润各增长
7%
和
15%
。
1.
发展战略：
2018
年走向科技型零售公司，具备整合输出能力
公司作为百货龙头，以“数字化、供应链、体验式”引领中国百货企业转型创新，外在驱动来自零售行业近年深刻的产业变革，内在驱动则来自公司优秀经营管理机制的推动。
（
1
）行业角度，主要呈现以下变化
：（
A
）
多元化区分日渐明显
，即品类发展愈加双线融合，各业态与市场更细分、更专业化，定位上更新年轻化、轻奢化且聚焦家庭生活；
（
B
）
新旧零售业态切换
，即结合到店与到家、商品与服务，匹配
ID
与
SKU
，数字化提供更个性化的服务；
（
C
）
行业集中度逐步提升
：中国零售业目前集中度（
CR10
不到
10%
）远低于欧美日（
20%
以上），且近年集中度并无太大变化，甚至略有降低，即分散度更高；但从中长期来看，零售行业的本质是要有规模效应的。
我们认为，具有核心竞争力和丰厚资源的龙头公司
（既包括以
阿里腾讯
为代表的电商，也包括以
永辉
、
天虹
、
王府井
、
苏宁
为代表的实体企业）
2018
年开始均有机会加速行业整合，整合方式上可能相对多样化，时间窗口可展望
1-3
年，
印证我们年初以来一直强调的“
2018
年龙头的进取心和整合力将更强”判断。
关于“站队”，零售行业
2017
年以来整合加速，但在此过程中线上线下的诉求点不尽相同。电商龙头的赋能主要体现在流量与数据两方面，其诉求在于兑现流量价值；而传统零售商的优势在于
SKU
以及高频的连接场景，其诉求在于扩展流量，及运用大数据提升经营管理精准度。我们认为：公司作为百货龙头，自身经营资质优，不强调排他性站队，但以开放态度积极拥抱技术与双赢合作，与腾讯的业务合作早已展开，
基于行业趋势与双方资源禀赋，我们判断未来不排除合作进一步深化推进的可能性
。
（
2
）公司角度，经过近年经营调整与技术优化，公司当前时点兼备如下竞争优势
：
（
A
）适应性最强，最贴近城市中产家庭生活
的消费零售。公司业态从百货、购物中心到超市、便利店，全面对标城市中产阶段的家庭消费。
（
B
）走向科技零售公司，智能化门店、天虹智能零售实验室，数字化技术输出
。据公司
2017
年年报披露的数据显示，截至
2017
年底，虹领巾会员人数超
600
万，超过
3600
万人次通过虹领巾交互获取信息或消费；超市商品“天虹到家”全年订单量增加超
6
倍，全年销售额增加近
9
倍；智慧停车全年使用突破
400
万单，超市手机自助收银使用量超过
1000
万单，最高当日达近
8
万单，百货专柜
PAD
收银客单量占比已达
90%
。
我们预计，公司目前超市业态数字化已基本完成，
2018
年开始将进一步优化百货体验与服务有效性，增加数字化专柜；同时，随着公司
2C
数字化持续完善，未来有望将逐渐向
2B
深化，即从顾客交互延伸至供应商交互
。
（
C
）运用品类管理思想，走向主题编辑的体验零售
；以顾客为中心，推进场景零售、千店千面，融入技术后的新门店，门店零售从数字化开始走向智能化。
（
D
）股票增持计划
+
超额利润分享，“动力机制全覆盖”
。
①
股权激励
：公司正推行股票增持计划，覆盖不超
242
人，筹资上限
1.18
亿元；截至
2
月
14
日
已以
7671
万元累计购买
461
万股，占比总股本
0.58%
，均价
16.62
元
/
股。
②
超额利润分享
：
公司自
2015
年开始推广超额利润分享机制，同时协调平衡内部小团队与大组织的利益，
2017
年超过
90%
的门店获超额利润。
员工人数从
2014
年最高的
1.7
万人降至
2017
年底的
1.5
万人，
2017
年员工人数降
6%
，而人效增长
14%
，体现激励机制优化促进经营增效
。
基于以上，公司围绕消费者“宅在家”、“效率购物”、“家庭欢乐”的不同需求，以数字化、供应链、体验式对应推进门店的智能零售、品质消费、欢乐体验，其中业态上超市与便利店更侧重技术零售，而平台型的百货与购物中心则更侧重体验零售。此外，公司通过推进广泛的战略合作，联合技术领域、商业物业、海内外供应链、周边商户、零售同行、跨界伙伴等，夯实竞争优势。
2.
业态经营：我们预计
2018
年各业态展店提速，持续优化百货体验、强化超市供应链
公司
2017
年新开
6
家百货
/
购物中心
/
超市门店以及
43
家便利店，截至
2017
年底在全国
8
省市的
21
个城市共经营综合百货店
67
家、购物中心
7
家、独立超市
2
家、便利店
148
家，面积合计约
256
万平米（含特许加盟门店）。
（
1
）百货
/
购物中心：轻资产加快展店，缩短培育期。
公司
2017
年新开
5
家百货门店，其中购物中心
3
家，另外推进深南天虹与宝安购物中心主题转型调整，充分体现业态结构的体验化。其中，
5
月
12
日
深南天虹转型为“天虹
Discovery
”主题编辑门店，苏州石路天虹
CC.Mall
、长沙沙湾公园天虹
CC.Mall
分别于
5
月
19
日
、
9
月
27
日
开业，是百货与购物中心的融合产品；
6
月
24
日
宝安购物中心
Kids Republic
英伦小镇正式开街，
11
月
29
日
吉安泰和天虹购物中心开业，
12
月
29
日
相城天虹购物中心开业。
我们预计，公司
2018
年开店将进一步提速，有望新开百货
+
购物中心门店
10
家，
其中（
A
）购物中心
2-4
家，预计宜春购物中心（
9
万平米）、佛山购物中心（
8
万平米），均为租赁物业；（
B
）预计百货包括
2
月
3
日
开业的湖南宁乡天虹（一期
3.2
万平米），
2
月
4
日
开业的江西余干天虹（
5.5
万平米），以及已签约的惠州惠东创富广场和莆田涵城（加盟）。
经营模式上，公司购物中心业态已探索出较好的轻资产扩张模式，实现吉安城南、泰州加盟模式以及佛山
IPAK
的管理输出；
预计公司未来将加大推广加盟与管理输出的轻资产模式，在缓解资本开支压力的同时，有利于短期门店培育期（预计
2
年内）。
公司通过生活方式规划和编辑内容，利用创利地图等工具，加强财务核算，保障转型效果。我们估计，
2017
年北京国展、湖南岳阳、深圳后海、惠州三环、深圳松柏等
5
家百货门店扭亏，
2014
年中开业的杭州购物中心扭亏；
我们预计，
2016
年底开业的新沙购物中心、
2017
年底开业的相城购物中心分别有望于
2018
年、
2019
年扭亏
。
（
2
）超市与便利店：加强供应链建设，平衡扩张速度与效益
。公司
2017
年
1
月全新开发超市品牌
Sp@ce
首店开业，定位都会生活超市，打造数字化、餐饮化、体验式全新超市业态；
12
月
22
日
第
8
家
Sp@ce
超市落户深圳宏发世纪城，也是公司首家独立超市门店。我们预计，公司
2018
年将加快超市独立门店与便利店开店速度，但出于平衡速度与效益的考量，预计将在夯实供应链与人才储备等的基础上，逐步加快展店速度。
公司超市业务经过两年变革后，加强成本管控，优化商品结构和空间管理，推进供应链建设，
2017
年成效显著。①国际直采：
2017
年新增海外合作厂家
35
个，累计已实现
95
个海外厂家直接合作，销售增长超
5
倍；②生鲜直采：生鲜基地数
57
个，生鲜果蔬源头直采销售占比
43%
；③自有品牌：重点打造优质核心商品，
2017
年销售增长
32%
。
公司
2017
年新开
便利店
43
家（其中加盟店
16
家），至年底门店数达
148
家，
我们估计可比门店销售增长
15%
，预计未来将进一步提升大生鲜（生鲜、常温奶、日配）占比，增强用户粘性，提升毛利率；随着经营模式逐渐成熟，预计未来将以加盟店加快拓展
。
其他新业态方面，公司第二家微喔便利生活店
2017
年
7
月
17
日
在罗湖开业，以“便捷、新鲜、温暖、体验”为主题，加大生鲜、体验区域，为顾客创造便捷舒适的社区购物体验；
8
月
8
日
第一家无人值守便利店—
WELL GO
于公司总部开业，同时
8
月推出全球
in
选，引进海外优质商品到国内，通过保税展示交易的供应链方式，实现更加快捷的跨境电商零售模式。
近期重点研究报告
