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【华创·每日最强音】久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告|宏观+传媒（20250306）

华创证券研究 · 公众号 · · 2025-03-06 08:00

正文

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重点推荐

华创宏观

2025/03/05

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主要观点

一、基调：强调“动态调整”

今年较为关注外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击。这样的环境之外，相应的政策取向部分更加强调相机抉择。“根据形势变化动态调整政策，把握政策取向，讲求时机力度。”

动态调整包括哪些？从今年政府工作报告来看，至少包括货币政策的“适时降准降息”、资本市场领域的“加强战略性力量储备和稳市机制建设”、投资领域的“强化项目储备和要素保障”。房地产领域的“因城施策调减限制性措施”等。从往年经验来看，或同样可能包括财政政策的加码。

二、增长：更务实的名义增长预期

增长方面，实际增速目标符合预期，此前地方政府工作报告的披露的GDP实际增速目标隐含的全国目标即为5%左右。但名义增长预期低于去年，根据赤字率、赤字额倒算的名义GDP增速在4.9%左右，低于去年的预期目标7.4%。考虑到2024年名义GDP增速为4.2%，这一增长预期或更加务实，但同样高于名义增速，或也需要进一步调整供求关系。

三、改革：财政金融领域或有诸多推进

今年或是改革落地加快的一年，根据国新办发布会上发言，“报告全文‘改革’一词总共出现了40多次，是今年报告特别重要的关键词。” 就财政领域而言，政府工作报告细化了9件较为具体的改革内容。这些表述中部分为政府工作报告中首次提及，如“零基预算改革”、“消费税征收环节后移”，考虑到政府工作报告对应的是当年的工作部署，或意味着这些领域今年将有实质性进展。

四、财政：发债规模增加，但收入增长存忧

预计，在政府性收入增速-10%-0.7%的假设下，两本账支出增速在3.4%-5.1%之间。增速能否超过5%仍取决于收入端的完成情况。

五、消费：“以旧换新”增加多少消费？

我们使用两个角度估算“以旧换新”的乘数效应，取均值，可按2倍估算补贴乘数。乘数不降的情况下，3000亿补贴有望拉动社零增速回升至4.1%左右。

六、产业：亮点在消费供给增加与设备智能化

产业方面，政府工作报告中有两大亮点值得关注：消费的供给增加以及智能终端的培育。结合最近的互联网大厂的资本开支计划，我们提示今年或是类似2014-2015年的一年，资本开支领域信息业尤为亮眼，对应到资本市场在活跃的交易支持下，科技领域或将有着更强的收益表现。

七、投资：重点或在乘数能否扩大

今年财政资金明确用于投资或包括四个部分，合计5.33万亿左右，略低于2024年。因而，对于投资而言，2025年的关键变数或在于乘数端能否扩大（即1单位的财政资金撬动多少投资规模）。

八、地产：“控量稳价”思路下积极去库存

地产方面，继续聚焦稳楼市。稳楼市的思路或延续“控量稳价”。后续持续关注地产的库存去化情况，尤其是现房的去化情况。

九、民生：亮点或在生育支持

十、能耗：目标有所提高

风险提示： 物价低迷；贸易摩擦升级。

具体内容详见报告《【华创宏观】久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告》

华创宏观

2025/03/04

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主要观点

核心观点： 展望开年经济，延续去年以来两个重要的经济特征。一是出口偏强，但消费偏弱。二是量不乏亮点，但价偏弱。后续，或需时刻关注这两大特征的变化。考虑到2月开始，中美贸易摩擦有所升级，叠加3月两会召开后预计会落地更多促消费举措。即将有变化的可能在出口与消费上。

一、出口暂强，消费暂弱

1、出口暂强，预计1-2月以美元计价的出口同比为4%-5%。企业“抢出口”或仍支撑出口偏强，但基数因素或导致同比读数边际下滑。多个高频数据显示1-2月出口表现或仍偏强。一是我国监测港口集装箱吞吐量1-2月的八周内同比2024年1-2月上涨10.3%，去年12月四周同比为13.8%。二是1月摩根大通全球制造业PMI回升至荣枯线上，为50.1%，去年12月为49.6%。2月海外主要经济体（美、欧、英、日、印）制造业PMI均值进一步升至50.1%，1月为49.6%，去年12月为48.3%。

2、消费暂弱，预计1-2月社零增速在3.0%左右，低于去年12月的3.7%。主要有两个方面的思考。一是春节假期消费，根据商务部数据，“2025年春节假期全国重点零售和餐饮企业销售额比2024年同期增长4.1%”，参照往年经验看，1-2月的社零要低于春节消费。例如2024年，“全国重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长8.5%”，1-2月社零增速为5.5%。二是汽车增速的回落。据乘联会数据，截止至2月23日，今年以来汽车零售同比增速为-0.1%，低于去年12月的11.8%。

二、量不乏亮点，但价偏弱

1、预计CPI二月承压，同比或降至-0.8%左右，PPI环比继续为负。预计CPI环比约-0.3%，既有食品项的拖累，也有节后核心CPI的环比下行。预计2月份PPI同比在-2.2%左右，PPI环比约-0.1%。

2、预计1季度GDP增速在5.2%-5.3%之间。从生产法角度，偏强的行业或包括金融业、工业、信息业、租赁和商务服务业、交运等。此外，地产业GDP增速或与去年四季度一致，对GDP增速的拖累减轻。

3、固投：开年或有所回升。预计1-2月固投增速为4.5%。主要有两方面的考虑。一是“开门红”的诉求下，与信贷一样，预计投资也会靠前发力。参考经验规律来看，1-2月固投增速一般高于全年固投增速。二是从存量施工项目来看，2024年12月施工项目有所回升，从施工数据来看，部分数据有所好转，例如螺纹钢，开年以来八周的表观消费合计增速为2.2%。

4、工增：预计1-2月工增增速为5.1%左右。

5、金融数据：政府债发行加速推动社融同比抬升。2月新增社融预计3万亿，较去年同期多增1.58万亿。社融存量增速预计在8.4%左右。2月M2同比预计7.2%左右；新口径M1同比预计0.1%左右。

风险提示： 物价偏弱，贸易摩擦加剧。

具体内容详见报告《【华创宏观】出口暂强，消费暂弱——1-2月经济数据前瞻》

华创传媒

2025/03/04

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摘要：

复盘：2023年以来生成式AI爆火催生了新一轮美股科技牛市，标普500及纳斯达克指数23年累计涨幅分别达24%/43%。 在此轮科技牛市中，有七家头部科技公司发挥着举足轻重的地位，1）涨幅看：英伟达/Meta/特斯拉/亚马逊/微软/谷歌/苹果23年累计涨幅分别为239%/194%/102%/81%/58%/58%/49%，远高于指数涨幅；2）市值占比看，以23年收盘价为例，其市值之和占纳斯达克100指数权重的~55%，同时也占标普500指数市值27%左右，对行业指数整体走势影响显著。

何以催生M7牛市？模型能力领先→算力需求提升→下游应用及AI需求爆发

巨头—算力需求快速爆发：2023年以OpenAI为代表的海外AI厂商在大模型领域保持显著优势。一方面，大模型优势本身带来了调用次数及推理算力需求的快速提升；另一方面，大模型仍在不断迭代升级中，直接带动GPU服务器、高速网络和数据中心需求。庞大的AI训练及推理算力需求奠定了头部芯片厂商（英伟达）及云厂商（亚马逊、微软、谷歌等）“算力卖水人”地位，进一步外化为算力厂商资本开支及收入侧的快速提升，新时代的AI基建。

下游—细分AI应用繁荣：AI+广告营销（Applovin）、AI+电商（shopify）、AI+教育（DUOLINGO）、AI SaaS（salesforce）等率先开始兑现业绩。

巨头—硬件+软件超级入口：1）以Meta（社交）、Amazon（电商）为代表的头部互联网公司拥有稳定丰富的应用场景生态及海量用户数据，且拥有资金+技术优势，卡位好且稀缺度高，有望成长出超级AI应用；2）以Apple（手机）、Tesla（智驾）为代表的头部硬件公司拥有稀缺用户价值，或可成为AI时代下新流量入口，且拥有重塑应用流量分配的价值。

美股M7-AI布局梳理：基本皆具备AI全栈能力，且积极进行外延投资押注初创黑马，但基于自身禀赋与生态场景重点投入方向略有差异。

①英伟达：GPU；②Amazon：云（AWS）+AI应用（电商、物流、智能家居等）；③微软：云（Azure）+大模型（外延投资Open AI、Inflection AI+自研多模态及小模型）+企业级AI应用；④Google：算力（自研TPU芯片+云服务）+大模型（Gemini等，专注多模态）+AI应用（搜索引擎等）。
Meta：开源大模型（LLama）+高价值社交应用生态（AI赋能广告/社交/视频等）+硬件（AI眼镜、机器人等），此外微软、Google也有应用生态优势。Apple/Tesla：拥有稳定硬件端用户基数的科技型公司，投入大多围绕已有硬件端口展开。

展望：如何看待国内AI产业趋势？从映射到落地。 DeepSeek带来需求爆发与产业链重塑。DeepSeek凭借卓越的模型能力驱动APP产品迅速出圈，1）用户调用需求爆发推升了推理算力资源需求，从而带动公有云需求爆发；2）B端+C端的快速拥抱与部署AI应用。已开始逐渐兑现云算力需求提升→改造B端效率软件+重做互联网时代APP→创新复杂C端AI体验的趋势，重现类似美股2023年强产业趋势。

启示： 如果开源大模型带来的产业重塑类似美国的2023年，那带来的第一个启示或许是云收入、订阅收入、广告收入是第一阶段最接近落地的地方，理解M7的业务模式有助于寻找我们本轮最值得投资的方向。第二个启示或许是今年配置型权重股的投资价值会有所强化，而不同于前两年完全映射主导逻辑；互联网侧巨头阿里、腾讯或展现出类似的配置价值。

阿里巴巴： 对标微软/亚马逊，AI全产业链布局，头部公有云（IaaS和PaaS市占率均国内领先）+头部开源大模型（通义千问Qwen2.5-Max模型能力国内领先，全球第七名，非推理类的中国大模型冠军）+电商场景（自身的应用生态丰富，覆盖电商零售、办公、本地生活、支付等场，均有望融合AI改造）。
腾讯控股： 对标Meta，互联网下最强应用场景。腾讯拥有互联网时代最强场景之一——即时通讯，看好随着底模能力提升，AI 改造存量 APP 带来新的增长点。当前正加速AI与应用结合，已有多款产品接入Deep Seek，包括元宝、和平精英、QQ音乐、腾讯理财通、微信搜一搜等，看好其生态卡位下AI对其应用赋能效应。此外，公司同样重视模型研发&技术储备，自研混元大模型，目前仍在不断迭代升级中。

投资建议： 看好开源大模型重塑AI生态+政策周期共振，重点推荐腾讯控股（腾讯云盈利能力有望改善+APP AI化浪潮领头羊）、阿里巴巴（云重估趋势确立）；此外建议关注有用户数据及平台场景的互联网平台+游戏，包括恺英网络、巨人网络、ST华通、神州泰岳、完美世界、快手、阿里影业、阅文集团、腾讯音乐、美图等。此外上游建议关注腾讯云及阿里云链、GPU，下游建议关注互动硬件端机会。

风险提示： 技术进展不及预期，部分公司业绩表现不及预期，政策监管风险，宏观经济波动；地缘政治环境恶化。

具体内容详见报告《【华创传媒】从23年美股M7展望25年互联网机会：看好阿里云价值重估&腾讯应用生态重塑》

【华创·每日最强音】久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告|宏观+传媒（20250306）

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