创投2.0时代会迎来哪些大变革？

当经济由高速增长向中高速换档之时，挖掘和激发内生增长动力尤为重要。大众创业、万众创新跟供给侧结构性改革一样，本质上都是对要素资源进行更有效地配置。

2016年9月，被誉为具有里程碑意义的创投“国十条”落地，其核心要义就是推动创投与创业、创新协同发展。我国创投发展“2.0时代”由此开启。在相关部门支持下，《财经国家周刊》、瞭望智库联合中国创投委调研了多家不同类型的创投机构，梳理问题，了解诉求，研析案例，以期为下一步政策深化和创投业发展提供参考。

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创投业几乎每一次大变化，都离不开政策的直接推动。

文｜瞭望智库宏观经济观察员刘宏刚

从初始的洪荒时代到参与全球布局，从“小众行业”到“全民创投”的热潮，从外资主导到本土创投接棒，中国创投行业三十年的历史，是一段摸索和寻路的历程。

“摸索”既包括创投业自身发展的逐渐良性化，也包括不断完善的政策措施。创投业几乎每一次大变化，都离不开政策的直接推动。因此，当第一部以国务院名义印发的行业制度性文件落地时，创投业终于迎来了“2.0时代”。

2016年9月，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》发布，它被称为创投“国十条”，系统梳理了创投业发展存在的问题，规划了未来的政策方向。

国家发改委财政金融司调研员王丽认为，创投“国十条”针对性很强，如第一次提出创投+“创业、创新”，“创业创新如果没有创投，就是无源之水；创投如果不能支持实体经济，也是无根之木。彼此融合促进，才能产生新的能量和激情。”

深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁说，这一文件是创业投资起步以来，国家最全面、最系统的支持性政策。它的实施标志着中国创业投资行业进入“2.0时代”。

据中国投资协会股权和创业投资专业委员会（下称“中国创投委”）数据显示，截至2015年末，全国备案创业投资企业数量达到1557家，累计投资17996家企业。备案创投机构本身的从业人员，也从2006年的1771人增加到2015年的11766人，中国创投行业狂飙突进。

但“2.0时代”显然不只是数量的累积，更需要“啃硬骨头”。如何提升价值发现和服务能力，如何进一步拓宽融资渠道，国有创投如何解决机制问题，如何培育具有国际影响力的本土品牌，等等，每一道问题都是必须越过的坎。

这一切，都需要加快政策供给。

2016年11月起，受国办信息公开办、国家发改委财金司等部门委托，《财经国家周刊》、瞭望智库联合中国创投委组成调研组，对创投业服务创业创新现状及发展诉求展开调研，与参与政策制定的人士、行业协会人士、专家学者反复研讨，并实地考察了20余家各类有代表性的机构，接受调研的业内人士超过百名。

各方普遍反映，创投“国十条”恰逢其时，但更为期待后续具体配套政策举措尽快落地。

新动能

“中国的新经济主要是看科学家、企业家、投资家三者的协调。”在瞭望智库和《财经国家周刊》举办的研讨会上，上海市张江平台经济研究院院长陈炜认为，科学家创造价值，企业家实现价值，投资家则放大价值。

陈炜所说的三个“家”，实际上就是创新、创业和创投的关系问题,而创投所对照的，正是在大力发展新经济、培育壮大新动能时，如何进一步解决投融资的问题，尤其是创新型、技术型企业投融资的问题。

在一个成熟的市场机制里，资金、人才、知识产权等要素资源会不断积聚、融合，直至效率最高、成本最低、收益最大。我国改革开放三十多年里，每一次政策的有效供给，都会带来生产力的释放。创投业的发展同样如此。

“创业投资”这一概念首次在中央文件中被提及，是在1985年3月。当时发布的《中共中央关于科学技术体制改革的决定》明确提出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”

自此以后，创投业的发展就随着相关政策的供给或浮或沉。浮——科技部门积极探索以股权方式进行创业投资，在此背景下，诞生了一批真正意义上的创业投资公司；沉——创业板推出在世纪之交遭遇变数，半数创投公司因退出不畅夭折解散。

经过长期的拓荒，2005年11月，国家发改委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》，我国创业投资行业进入快速发展的“黄金十年”，成为促进科技创新成果转化的重要资本力量。

随着相关税收优惠政策、引导基金政策于2007、2008年先后推出，以及多层次资本市场体系的逐步建立，我国创业投资体制的基本框架得以形成，实体经济尤其是新经济的发展进一步获得了强有力的支持。

随着创新驱动被上升为国家战略，对创业投资发挥推动“双创”引擎作用的期待再上层楼。2016年9月1日，国务院常务会议提出，要从创投主体、上市融资、国企参投、政策扶持、市场环境五个方面促进创业投资发展，释放社会投资潜力助力实体经济。

随后的9月20日，创投“国十条”发布，这份由国家发改委牵头17个部门共同制订的文件，对创业投资推动供给侧结构性改革和促进大众创业、万众创新的资本引擎地位给予了充分肯定。

“创投‘国十条’第一次把创业投资和大众创业、万众创新结合起来。”中国创投委常务副会长沈志群说，创投‘国十条’提出一个重要的目标，就是形成一个格局，创业创新加创投的协同互动格局，又叫“双创2+1”。

市场的力量总是面临无数围追堵截。不合理的管制是羁绊，好的政策则是保障和助力。在中国，“好政策”对推动行业发展尤为重要。

“对于许多创业者来说，创业征途就像在寒冷的黑夜中前行，创投有时候就像火柴，尽管光和热都很微弱，但能够让创业者感受到，创业的漫漫征途中，他不孤单。”松禾资本创始合伙人厉伟说。

从做孵化器进入创投业的清控银杏体会更深。其创始合伙人罗茁说，跟创业企业相伴，服务于创业企业，才有了过去的成就，“未来我们也仍然会沿着这样的路走”。

不过，在实现支持实体经济这一目标上，受行业整体发展程度的影响，理想和现实之间总是存在一些偏离。

证监会私募基金监管部副主任刘健钧认为，我国创业投资行业发展的规模与建设创业创新型国家的战略要求相比，还有相当大的距离。由于一些机构热衷于追逐创业后期项目甚至上市公司定向增发项目，行业出现了结构性泡沫，有限的创投资本并没有用于最需要支持的创业创新领域。

也正是因为如此，创投“国十条”明确的四条基本原则中，第一条就是要坚持服务实体，提出要“积极应对新动能成长过程中对传统产业和行业可能造成的冲击，妥善处理好各种矛盾，加强对实体经济支持的力度,增加可持续性”，构建“实体创投”投资环境。

在西安高投董事长宫蒲玲看来，国有创投更应该“有担当”，将资金投入实体经济，耐心做价值投资、长期投资。

系统性

尽管“坚持服务实体”这一原则被放到了第一位，但要真正实现对实体经济强有力的支持，根本保证还是要推动创投行业本身健康发展。

与创投行业的迅猛发展和职业群体的形成相对应的，是顶层设计曾经长期缺失。创业投资体制的基本框架一度仅以前述《创业投资企业管理暂行办法》以及先后于2007、2008年推出税收优惠政策、引导基金政策维系。直至创投“国十条”发布，对行业发展不啻战鼓。

创投“国十条”一共10大项、22小项，每一项均极具针对性。苏州元禾控股总裁刘澄伟认为，如其中提出要支持培育发展合格的投资者，就立足于为创投企业进一步拓宽多元化资金来源渠道。前海母基金管理合伙人李思平认为，商业银行、保险资金是中国创投市场重要的参与者和资金来源，目前受到诸多限制，“要尽快建立相适应的监管政策。”

对于创投“国十条”的地位，刘健钧表示，这跟证券业发展的“国九条”，保险业发展的“国十条”正好对应，在我国创业投资体制建设史上具有里程碑式的意义。

在王守仁看来，创投“国十条”标志着中国创业投资行业进入“2.0时代”。相比于1.0时代，投资机构们在创投2.0时代将要面对的是整个链条的变革。发生改变的不仅仅是“募”和“投”，也会影响“管”和“退”。

从退出上看，其渠道将由以往IPO为主转变为IPO+并购同步并行。王守仁说，“退出对于创投来说，就是生命线。投企业就是进了地狱，在地狱成了精就出来了，在地狱成不了精就死了。这是一个特殊的商品，但是它同样遵守商品的规则，商品必须卖出去。”

而围绕着这一特殊商品生成、打磨和售卖全链条的变革，创投扶持政策也将由碎片化转为系统化。而在这些为业界所期待的系统化扶持政策中，就包括创投相关的立法。

国家发改委财政金融司副司长徐晓波表示，虽然我国创投行业已经有了二三十年的发展历史，但相关法律政策仍然较为滞后，十年来创投行业发展已经发生了较大的变化，且目前相关文件法律层级也比较低，下一步将推动研究创投立法的完善工作。

小目标 

作为行业的顶层设计文件，创投“国十条”也为创投行业提出了行业发展目标：培育一批“具有国际影响力和竞争力”的中国创业投资品牌，推动我国创业投资行业发展跻身世界先进水平。

在本次调研的20余家机构中，大部分机构都有明确的“小目标”。众多小目标汇聚成河，便不难拼贴出行业发展的大方向。

在政府创投引导基金实现“财政资金的引导和聚集放大作用”上，江苏省政府投资基金是我国首个采用有限合伙制方式运作的省级综合性政府投资基金，运作一年多以来，较好地体现了财政资金的引导撬动作用，有效支持了当地经济平稳健康发展和产业转型升级。

江苏省财政厅厅长刘捍东兼任该基金管理办公室主任。他告诉调研组，设立政府投资基金，是将深化财政管理制度、财政支出方式改革与充分发挥市场配置资源优势有机结合的重大改革举措，有利于发挥财政资金的引导作用和乘数效应。

作为以市场化方式运作政府引导基金的代表，盛世投资从保障政府出资的安全、放大等诉求出发，结合其在产业链方面的优势和独立性立场，目前已经与二十多家地方政府合作，其中就包括江苏省。

在解决体制机制约束问题上，各国有创投企业都进行了不同程度的改革和探索。江苏高科技投资集团的混合所有制改革下伸一层，在二级管理公司层面成立非国有控股的毅达资本，成效明显。这次改革得到江苏省国资管理部门的支持，得以破解国企改革中谁来为改革担责、如何避免国有资产流失等棘手问题。

作为老牌的国有创投机构，深创投围绕资本结构、组织架构、决策机制、估值体系及非上市退出机制、责任追究机制、人力资源、激励及分配机制等方面，提出了大量新论断、新举措。

元禾控股的混改在旗下四大平台上获得突破，实现了管理团队持股。但元禾控股本身还是一家国资全资控股的创投机构，也面临激励约束机制、人员建设和决策效率等方面的问题。刘澄伟表示，元禾控股下一步将在探索国有创投混合所有制改革方面进行积极尝试。

位于福建的华兴创投曾受一些国有创投的政策限制，业务陷入停滞。后来，他们围绕福建特色产业布局，坚持市场化原则，闯出了一条路。西安高投集团则在由董事会、股东会通过的投资管理办法、薪酬管理办法和风险控制管理办法的加持下，实现纯国有体制机制的松绑，目前“公司的决策机制、激励机制都能对标市场化创投机构”。

在投贷联动的探索中，北京银行较早开展科技金融探索与实践，信贷工厂、特色支行、创客中心相互支撑的模式形成了良性循环。并通过“认股权贷款”、“知识产权贷款”以及“股权直投”等产品设计，解决了科技型中小企业的“高风险、高收益”特征与商业银行强调“安全性、流动性、收益性”的稳健经营理念之间的矛盾。作为试点银行，北京银行还率先投入了20亿元资本金进行投资子公司的筹建，备受市场期待。

作为开发性金融机构，国开金融在投贷联动上具有得天独厚的优势，其提出了要全面带动创新机制建设、营造创新氛围的示范性思路。

在推动科技成果转化、扶持中小微企业发展上，湖南高新创投集团专门设立多只支持科技创新的基金，并创新增值服务，扶持了一批湖南省早期创业企业，资本的注入也让省内50余项技术成功产业化，并居国内领先水平。

在发挥市场化创投母基金作用上，目前国内最大的市场化母基金——前海母基金实行投基金与投项目相结合，放弃国内外通行的母基金双重收费模式，探索并引导国内母基金市场发展方向。

在创投集聚区生态营造上，余杭梦想小镇构建了“创业苗圃+孵化器+加速器”的全程孵化链条；玉皇山南基金小镇集约化引进和培育各类基金机构，建立了较为完备、快捷的政策服务、环境服务、功能服务等服务体系。

在知识产权定价创新上，脱胎于中关村的华软资本，专门设立中技华软知识产权基金。其业务内容包括股权投资和“成长债”两个部分。“成长债”业务是国内债股结合、投贷联动的代表，可帮助轻资产的高科技企业以“股权+知识产权”质押向银行申请大额贷款，与众多银行、券商和创投机构建立起广泛的合作关系。

在个人天使的培育上，精一天使公社通过投资方法论教学和互联网共创与自组织社群运营的方法，探索规模化培育天使投资人的模式。目前已经培养220名个人天使。 

“再快些” 

良性政策为解决行业痛点而生。创投“国十条”在制订过程中，曾广泛征求业内意见，力求“精准打击”，同时为后续配套细则留了“作业”。

调研中，一家国有创投高层拿着打印出的创投“国十条”文件，指着“宽容失败”几个字动情地说：“这条规定就切中了国有创投企业的一个痛点，但什么是可以接受的失败，又在什么条件下可以宽容，界定起来还是要下一番功夫。”

创投“国十条”迈出了最重要的一步。国家发改委相关负责人表示，后续相关工作已在陆续推进，如从创投“国十条”提出来的实体创投、专业创投、信用创投、责任创投这几个方面加强对行业的指导。

其中，信用体系建设是重要方面。下一步将建立包括创投基金、基金管理机构、基金从业人员以及被投企业全覆盖的信用记录，逐步建立黑名单和红名单，有效杜绝行业风险和违法隐患，同时提高行业信息流通、服务和评价水平。

为确保各项政策切实落实到位，国家发改委将会同有关部门加强促进创业投资发展的政策协调，并建立了部门之间、部门与地方之间政策协调联动机制。

刘健钧认为，未来将进一步探讨和推进三个方面的政策措施。一是税收政策，创业投资企业跟一般的工商企业是完全不同的一种运作方式，今后要按照创业投资基金的特点适应特殊的税收政策；二是引导性基金，政府要把握好自己的位置，不能缺位，但也不能错位，更不能越位；第三就是法律保障体系，要考虑创投企业的适用性。

沈志群介绍，落实创投“国十条”，地方政府和各有关部委都已经在行动：地方层面，浙江、广东等省很快会发布贯彻落实创投“国十条”的实施意见；部委层面，2016年年底，国家发改委牵头协调十几个部门，检查有关部委承担的实施细则出台时间以及出台后的情况。

谈到具体的进展，他表示，完善创业投资税收政策的文件即将出台，创投行业差异化监管办法也很快会有征求意见稿出来，银行业投贷联动试点已经展开，而且创投行业信用体系建设、依法设立全国创投行业协会组织等工作已经启动。

沈志群表示，作为行业协会负责人，他希望这些工作的推进能够“快些，再快些”。 

要培育一批具有国际影响力和竞争力的中国创投品牌，推动我国创投行业跻身世界先进行列。 

文｜瞭望智库宏观经济观察员赵君、张曙霞

中国创投行业起步于上世纪八十年代，在很长一段时间里，创投行业的发展一直由外资创投引领，本土创投学习与模仿。

当中国创投还处于“摸索”的年代，以互联网为代表的第三次科技浪潮席卷中国。“海外创投抢走了很大一块蛋糕，在推动国内互联网行业发展的同时也为本土创投上了一课。”松禾资本一位负责人回忆道。

国际创投机构通过资金和上市地“两头在外”模式广泛布局，以国有创投为代表的中国本土创投集体错失BAT等本土互联网企业的早期投资，成为长久之痛。

1990年代以来，中国经济突飞猛进，涌现大批优质投资标的，也带动了社会财富的增长。同时，中小板与创业板的相继推出、相关政策框架日益完善，国有创投借势而起成长壮大，民营创投机构也如雨后春笋般涌现。

《中国创业投资行业发展报告2016年》数据显示，2014年后，中资机构平均资产规模大幅度实现逆袭，2015年达到3.9亿元，同期外商独资为1.02亿元。

用前海母基金执行事务合伙人靳海涛的话说，本土创投已成为“中坚气力”。

在全国“大众创业、万众创新”热潮中，创投“国十条”在指导思想中即对本土创投机构寄予厚望：要培育一批具有国际影响力和竞争力的中国创业投资品牌，推动我国创业投资行业跻身世界先进行列。

按照这一目标，本土创投如何避免同质化竞争，国有创投怎样进一步提升运营效率，管理部门如何优化服务、营造良好发展环境等，都是待解之题。 

“市场化” 

长期以来，在中国特定的语境里，“市场化”某种程度上是“松绑”的代名词。

计划式调控和行政手段曾为我国经济腾飞创造了条件，但也为进一步创新发展留下了束缚。

由于政府部门和国有机构掌握着最庞大的资金和资源，中国创投业如何既借助政策红利，又提升市场效率，成为贯穿始终的发展路径。

“创业投资不能完全由政府‘计划’，而要以市场为导向。”国务院总理李克强在2016年9月1日的国务院常务会议上说。这次会议审议了创投“国十条”。

写入创投“国十条”指导思想的包括“发挥市场在优化创投资源配置中的决定性作用”。围绕“市场化”这一主线的系列变革，深刻影响着本土创投的成长。

本土创投中的非国有创投，由于没有背负体制包袱，其成长壮大天然地为创投行业注入了市场化力量。

来自中国创投委的数据显示，截至2015年末，非国有机构、个人和外资等民营资本在承诺资本来源中的占比上升幅度，高出其在实到资本来源总额中的占比上升幅度0.21个百分点。

由于承诺资本体现创业投资企业未来可运用的资本实力，可以预期，随着行业市场化的推进，民营资本在我国未来创业投资资本来源中还将延续上升态势。

“创投‘国十条’体现出几大政策导向，其中之一就是不仅发展机构基金的创业投资，也发展个人的创业投资；不仅发展国有创投，更要大力度发展民营创投。”中国创投委常务副会长沈志群对记者表示。

业内期待，非国有的市场化机构和以深创投为代表的国有创投机构能够在发展中借鉴融合，推动形成各具特色、充满活力的创业投资机构体系。

推动本土创投机构成长壮大的，还有近年来呈现爆发式增长的政府引导基金。一方面，它们为创投市场提供了万亿级别的资金供给；另一方面，这些引导基金大多作为母基金（FOF，Fundof Fund)，从行业中筛选规模和业绩领先的市场化机构来管理其投资业务。这样的做法，在客观上解决了一部分创投机构的募资问题。

而市场化的母基金更是为此而生。中国私募股权市场募资严重缺乏合格机构投资人，这在一定程度上限制了创投行业的发展。而优秀的母基金，除了能为子基金带来资金，还能为其起到了“背书站台”的作用，前海母基金执行合伙人靳海涛表示。

在市场化的大旗下，本土创投机构加速成长，但在变多之外，更是要变强。证监会私募基金监管部副主任刘健钧认为，我国目前创业投资行业呈现出‘机构多而不强’的无序同质竞争格局，因此要促进创业投资行业加强品牌建设。

创投业的核心目标就是将资金和项目精准匹配，本质是更好地整合要素资源。改革开放三十多年的实践证明，发挥市场在资源配置中的决定性作用，是释放增长活力的法宝。创投业的发展变化也印证了这一点。

当投融资体系改革不断深入，创投行业粗放的生长阶段已成过去，不论是国有创投还是民营机构，都必须尊重市场、发掘市场、融入市场。离开市场认可，“品牌”终如空中楼阁。

“要改革”

张伟对那次改革的每一个细节都记忆犹新。

2013年，江苏高科技投资集团虽在行业内仍处于领先地位，但其市场化投资项目仅有7个。同一年，江苏高投进行了至今看来仍然“超前”的混合所有制改革，维持集团股权结构不变的情况下，江苏高投在核心业务层面实现了混改，由集团（持股35%）和核心管理团队组建的合伙企业（持股65%）成立毅达资本。部分核心管理团队人员可获得市场化激励的同时拥有一定股权。

改革后，新组建的毅达资本发展迅猛。“国有创投最大的问题是怎么样突破体制和机制束缚，国有创投如果不进行变革很难有大的发展。”江苏高投集团董事长张伟说出了国有创投共同的痛点。

作为本土创投的先行军，国有创投面临着退出难退出慢、激励机制缺乏、人才队伍流失、社保转持、投向约束等诸多难题，严重影响到企业做大做强。

在江苏高投之前，作为本土创投的代表，深创投曾于2010年提交包括股权激励在内的国有股划转方案，但激励方案并未获得通过，后几经变更才形成如今“10%+4%”的激励格局。

位于苏州的元禾控股前身为中新创投，是中国最早的一批国资私募股权投资机构，包括冲刺新三板在内，元禾控股曾两度与混改失之交臂。

目前，元禾控股直投部分以自有资金投资，另外下设了四大投资平台，实行合伙人负责制，元禾控股持股49%，团队共同持有51%。刘澄伟表示：“如果未来顶层混改得以突破，将改为元禾控股对四大平台控股，因为打造以‘元禾’为核心的品牌是我们的理念，也是因为这个理念我们留住了核心人才。”

在创投业发展中，国有创投体制改革一直是艰难而棘手的课题。“国有创投改革需要主管部门有改革决心，敢于拍板担责。江苏高投集团能够实现改革，跟江苏省委省政府的支持是分不开的。”张伟说。

再难也得求发展。国有创投机构或是寻求通过上市来实现现代公司治理和合理激励，或是寄望混合所有制改革，抑或在体制约束的夹缝中探索变通之策，纷纷谋求变革与出路。

西高投自2014年开始了体制改革打头阵的“二次创业”：在决策机制方面，由董事会授权投决会做出投资决策，股东会仅做合规性审查，据此可以在全国范围内选择好项目，效率也很高；在激励机制方面，一是完善项目跟投机制，二是建立项目收益分配机制。

“下一步，还是要进行更深入的市场化改革。”西高投董事长宫蒲玲告诉瞭望智库宏观经济观察员。

令人期待的消息是，“创投‘国十条’中，特别提出国有创投改革先行先试，一些国有创投改革成功案例，监管层正准备在全国进一步推广。”沈志群透露。 

“走出去”

创投出海，整合全球资源，亦是大势所趋。

创投“国十条”明确提出，鼓励境内有实力的创业投资企业积极稳妥“走出去”，通过完善境外投资相关管理制度，引导和鼓励创业投资企业加大对境外及港、澳、台地区高端研发项目的投资，积极分享高端技术成果。

“本土创投走出去的一大驱动力就在于，一些国家对技术或项目进入中国设限，国内投资机构可以通过跨境投资扶持技术，为将来引入技术打好基础。”沈志群表示。

近年来，已经有不少本土创投机构到美国、以色列等地投资。例如，作为国内第一只跨境高科技基金进入硅谷的华山资本，将80%的投资都放到了海外，一方面帮助中国企业在海外寻找机会，另一方面帮助被投公司对接中国企业的合作机会；又如中科招商、九鼎投资、达晨创投等机构经过国内运作成功经验的不断积累，也逐步布局国际化，设立美元基金，进一步拓展自身业务范围。

国有创投“走出去”的步伐同样坚定。深创投可以说是国内中外合资基金的先行者。早在2002年，深创投就联合新加坡大华银行等机构发起设立了内地第一只中外合资创投基金——中新创业投资基金，现已有多个投资项目在美国NASDAQ、香港主板及新加坡交易所上市。

去年，深创投又新设中美跨境并购投资基金和中韩产业投资基金。深创投还针对中小企业拓展海外业务的需求，充分发挥其在投融资领域的领先优势，为“走出去”企业提供项目投资、基金募集、人才培训等全方位金融服务。

在本土创投“走出去”的身影中，近年来迅速崛起的母基金管理机构同样不可忽视。

盛世投资是一家资金规模超过700亿元的股权母基金管理机构。“既能管国内的钱，也能管海外的钱”是其下一阶段的目标。

“我们的基本思路是，组织资本在海外用美元基金的方式先做优质资产的收购，将来再置换给国内的产业投资人和产业资本方。”盛世投资董事长姜明明告诉瞭望智库宏观经济观察员。

盛世投资创始合伙人、总裁张洋介绍，2015年，盛世投资受托管理的某市政府引导基金完成了对瑞典一家老牌龙头企业的控股收购。在收购期间，该企业对盛世投资进行了反向尽调，当了解到其股权结构、管理结构等均是完全市场化的，才决定卖出。

就在最近，张洋又去了趟美国，走访了波士顿、纽约和洛杉矶的多家资产管理公司，目的是“找钱”，而且可喜地发现“需求是真实存在的”。

创投“国十条”这一全面推进创投行业持续健康发展的行动纲领，为创投行业勾勒出怎样的未来？

文｜中国创投委常务副会长沈志群

2016年9月20日，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（下称创投“国十条”），这是创投行业层次最高、涉及面最广的重要文件，也是全面推进创投行业持续健康发展的行动纲领。

创投“国十条”的出台是基于怎样的背景，体现了怎样的导向？从这些导向出发，又会为创投行业勾勒出怎样的未来？

六大背景

为什么要推出创投“国十条”？

首先，从宏观上看有其需要。一是国内“双创”蓬勃发展对资本形成巨大需求。数据显示，2015年，新注册登记企业共446万家，每天平均12000家企业诞生。2016年，每天大约14000多家企业诞生。这对资本的需求巨大。但与之相对应的，每年创投机构能帮助的企业也不过几千家。创业企业只有千分之几的概率能够得到资本扶持。

在创投的支持下能给企业带来什么？仅以创业板上市公司为例，根据证监会的数据，截至2016年9月底，国内创业板上市的公司有540家，总市值达5.2万亿元人民币。其中，82%的企业曾获得创业资本的支持。可见，创业投资这一最适合创业企业、创新项目特点的资本力量，不仅为“双创”提供资本支持，而且提供增值服务，培育了一批行业领先的优秀企业。成千上万的企业需要得到资本支持，是创投行业发展最重要的动因。

二是供给侧结构性改革的迫切需要。其中，资本的供给侧结构性改革方向之一是提高企业的直接融资比例，降低间接融资比例，或者叫“去杠杆”。也就是说，从过多依赖银行贷款的间接融资结构，要逐步向更多依托资本市场、股权市场为主的融资结构转变。在这个过程中，发展创业投资是非常紧迫的任务。

三是为稳定国内投资、特别是民间投资增长的合理增速。数据显示，2016年全社会投资增速仅约8.3%，增长低于两位数。其中，民间投资增速下降更快。其实民间并不缺钱，主要是投资方向、投资渠道或投资方式的问题。发展创业投资是更好地吸引社会资本的重要出路。创业投资高风险，同时也是高收益，不适合政府投入大规模资金，银行的资金也不适合，但适合民间资本做。

从微观上看，创投“国十条”的出台也有三大背景。

一是国内创投行业发展需要正本清源。截至2016年底，私募股权投资基金管理企业大约8000家，管理基金约16000多只，管理资金实缴规模4.32万亿元，比2015年末的1.67万亿元增长了139%。其中，创业投资基金管理企业大概有2000家，管理资金规模约8000亿元。

行业高速发展，也出现了不少问题，如投资估值的泡沫化，偏重成熟期项目投资忽视早期项目投资，重项目选择轻投后管理，创投行业信用体系建设滞后等，都影响了创投行业的健康发展。

二是政府对创投的政策和管理体制需要健全完善。创投行业涉及的部门很多，包括发改委、证监会、财政部、税务总局、国资委、科技部等，一些部门出台的政策和监管办法不适合创投行业特点，业内反响较大，需要进一步统筹协调。

三是近年来确实存在打着创投的幌子实为非法集资的案例，行业发展的风险隐患需要得到切实规避和防范。 

四大导向 

创投“国十条”从宏观到微观，从基金运行的募、投、管、退全过程，从政府的扶持政策到监管方式，从市场运行体系到自律组织中介服务体系，提出了60项具体措施。这些举措体现了四个导向。

一是发展导向。创投“国十条”起草历时半年，几易其稿。但不变的主题词就是促进发展，不仅发展机构基金的创业投资，也发展个人的创业投资；不仅发展早期的创业投资，也发展并购投资；不仅发展国有创投，更要大力度发展民营创投。

二是改革导向。创投“国十条”是创投行业全面系统深化改革的文件，其中有几项比较大的改革举措，例如规范发展互联网股权融资平台，完善创业投资税收政策，被投企业上市解禁期与投资期长短反向挂钩，政府创投引导基金的市场化运作，推进国有创投企业的体制机制改革，完善创新包括公开上市、新三板、区域性股权市场、机构间股权转让、并购投资在内的退出机制和渠道等。

三是市场导向。创投“国十条”体现了政府通过创造和优化创投市场环境，发挥市场在优化创投资源配置中的决定性作用。

四是问题导向。创投“国十条”的指导思想就是形成一个针对行业发展的实际状况、解决实际问题，务实管用的文件。对前期调研中企业反映的包括募资渠道、退出方式、税收政策、监管体制、市场准入、风险防范等问题，都提出了解决思路。 

七大趋势 

在创投“国十条”等利好政策的推动下，未来5-10年我国创投行业将进入新的发展历史阶段，业内称之是创投行业发展“2.0时代”，创投发展趋势也将呈现诸多新特征。

一是创投企业品牌化。培育一批优秀的本土创投品牌是创投“2.0时代”的重要任务。未来，国内应该有50〜100家国际知名的本土创投公司诞生。

二是创业投资专业化。未来，创业投资的重心将更专注于未上市企业、战略新兴产业和高新技术领域，早期项目尤其是种子期、初创期的项目将会获得更多创业投资的扶持。而且，创业项目也将获得更高水平、更专业化的投后管理和增值服务。

三是投资主体多元化。将来从事创业投资的投资主体日趋多元，合格的机构投资人将加快发展。创业投资机构组织方式趋于多样化，有公司制、合伙制和契约制等。此外，天使投资人和基金投资也将快速发展。

四是投资机构国际化。本土创投机构到海外投资，是大势所趋。国内投资机构可以通过走出去投资扶持技术，为将来引入技术打好基础。

五是管理团队精英化。目前国内创投行业的短板在于专业化的管理人才奇缺。创投行业是智力密集型的精英行业。为适应行业发展需要，需要大力加强职业培训和专业教育，培育一支高素质、复合型的创投专业人才队伍。

六是市场运行信用化。随着创投行业信用体系建设的实施和完善，一批信用记录、专业能力和投资业绩都差的机构将被淘汰，推动创投市场的兼并重组进程，创投行业的风险隐患以及以创投名义从事非法集资的现象也将逐步得到解决。

七是管理和服务法治化。2005年，国家发改委、科技部等10部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》，这个办法目前仍然暂行，可见创投行业立法比较滞后。中国创业投资促进法应该列入立法规划。此外，创投行业涉及到的会计师事务所、律师事务所等中介服务将进一步发展。特别是行业自律组织将发挥更大的作用，尽快推进依法设立的全国创业投资行业协会组织将为投资机构、投资人、政府主管部门和广大创业者提供更多更好的服务。 

创业投资不仅是提供资金、获得企业股权而坐享其成，更要通过整合各类资源，为创业企业提供增值服务，与创业家共同创造新价值。

文｜深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁

全球化和知识经济时代，科技创新能力已成为全球城市发展的重要衡量尺度。位于美国加利福尼亚州的硅谷，自1950年代以来，持续引领半导体、个人电脑、互联网及绿色科技等革命性技术与新兴产业的交替发展，成为全球新技术、新产品、新工艺最为重要的创新发源地，造就了一大批世界级创新创业企业，并形成了完善且可持续发展的创新生态系统。而创业投资生态体系则是硅谷创新生态系统不可或缺的重要组成部分。

创业投资是传统金融投资和产业投资创新融合后产生的一种特殊的投融资机制。创新创业最大的特点是不确定性，失败率高，需要一种新型投融资制度安排。创业投资不仅通过提供资金，还通过整合资源提供一系列增值服务，和创业家一起培育创业企业的快速增长，持续创造出新价值。

那么，硅谷在创投生态体系构建方面有哪些经验，又能给我国创业投资带来怎样的启示呢？

第一是充裕的创业资本。

硅谷的创业投资始于1950年代末，并从1960年代逐步发展壮大。硅谷的创业投资资金来源渠道呈多元化，80%以上的创业资本金来源于富有的个人资本、机构投资者资金、私募证券基金和共同基金。其中养老基金数额大，收支间隔长，能适应创业投资周期长的特点；创业投资方式以有限合伙制为主，具有较大的灵活性，体现了一种创业投资家、创业者、创业企业和投资者利益共享、风险共担的格局。

据美国创业投资协会统计，硅谷创业投资约占全美创业投资的30-40%，全美600多家创业投资企业中近半数将总部设在硅谷。从2002年到2013年，每年投到硅谷的创新创业企业的资金都在100亿到130亿美元之间。2016年全美253个风险基金获得了共 416 亿美元的募资。硅谷是全美国创业投资最集中的地区。

第二是提供切实有效的增值服务。

硅谷地区的创业资本家多半是由懂技术、会管理的退休工程师或前任企业家组成，他们有能力鉴别创业者的素质和创新的价值，经过简单的接触，不需要什么复杂的手续就可以做出投资决策。一方面，创业投资家利用自己的经验、能力以及自身的影响力为创业企业获取供应商、客户、金融机构等方面的各种资源支持。另一方面，创业企业家对初创企业的经营提供运营指导，帮助企业制定发展战略和营销计划、监控财务业绩、物色管理层、开展技术创新评估、运营资本等。对于初创期的高技术创业企业而言，这种增值服务的重要性远远超过资金本身，极大地推动中小科技创新企业的快速成长。

第三是营造宽松的市场发展环境。

在市场经济条件下，创业投资的发展主要依靠市场主体和市场力量的推动。政府的职能主要在于营造公平、自由的竞争环境，提供有利于长期投资的税收结构，并运用政府采购的手段给予支持。联邦及州政府通过各种直接或间接的方式为硅谷地区的创新发展提供包括资金、法律法规、政策等方面的支持，为硅谷地区营造和培育了良好的创新环境。其中最主要的就是税收优惠政策。

第四是税收政策对创业投资的影响最为直接。

1978年，美国联邦政府鉴于国际经济的发展，重新制定了有利于本国工业发展的税收政策，将资本利得税率从49.5%降到28%，1981年又降到20%，从而使美国创业投资迎来新的发展春天。在《国内收入法》中还允许向新兴创业企业投资达2.5万美元的投资者从其一般收入中冲销有此项投资带来的任何资本损失，并允许资本利得和资本亏损相互冲销。

第五是通畅的资本市场退出渠道。

1971年美国的全国证券交易商自动报价系统（NASDAQ）市场建立。尽管其不在硅谷，但它与硅谷高新技术产业发展几乎同步，是硅谷创业投资生态体系中一个重要元素。许多硅谷创业企业因未盈利无法在纽约证券交易所（NYSE）上市，而纳斯达克（NASDAQ）对上市公司的历史业绩要求不严，关键是公司是否有巨大发展前景和想像空间，这就为硅谷新兴高新科技企业融资打开了方便之门。

1990-1997年，NASDAQ筹得近1000亿美元，若按上市公司的比例推算，NASDAQ为美国高科技企业注入了750亿美元，成为激励创业者的主要动力，同时也为创业资本退出变现创造了条件。在NASDAQ，红杉资本所投资企业占到20%。美国著名的创业投资机构NEA，自1970年代末进驻硅谷，累计投资650家中小创新企业，上市200家，成功率之高非常罕见。

此外，并购退出是硅谷创业投资变现的主渠道。在硅谷每年通过并购退出的企业多达数百家，通常是上市公司发行股票并购，为大量中小创业企业间接打开了资本市场的大门，这套通畅的并购机制使得创业投资及时获得变现退出，也极大支持了高新技术企业发展。

第六是打造创业投资行业价值链。

通过积极发展金融资本、人力资源、技术转移、产业咨询、管理信息、财务、法律等多种类型技中介服务机构，形成了完善的创业投资中介服务体系，促进了硅谷创新创业要素的整合，提高了硅谷创业投资的效率和成功率。

第七是行业自律确保规范发展。

随着创业投资发展壮大，需要规范的行为规则才能确保创业资本市场持续健康发展。美国成立了国家创业投资协会(NVCA)，制定了有关法规，除了加强行业管理，规范创业投资行为外，还为交流投资信息、进行人员培训、组织联合投资、改善投资环境、拓宽资金来源和投资渠道等提供多方位的服务，构建了完整的硅谷创投生态体系。

第八是鼓励冒险，宽容失败。

在硅谷，多元的移民文化使各种新创意、新想法层出不穷。不同母语、不同文化背景的工程师、科学家和企业家成为联结硅谷与其母国科技中心的纽带，更融合了世界各地文化，使得硅谷始终保持创新活力的重要源泉。

初创创业的失败率高达60%-70%，能存活十年以上的公司仅有10%，10%-20%的公司存活3-5年。由此创业投资的失败率也非常高。宽容失败的社会文化对于创新创业企业有着深远的影响。正是这种容忍失败、鼓励创业的文化环境，孕育了硅谷独特的企业家与创业精神，锻造了硅谷生态系统内在、无限的创新动力和繁衍生息能力。

随着《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的发布，我国创业投资已进入“2.0时代”，但创业投资生态体系还有待完善，创业投资的核心价值观还有待厘清。创业投资不仅仅是提供资金、获得企业股权而坐享其成，更要通过整合各类资源，为创业企业提供增值服务，与创业家共同创造新价值。我们应借鉴硅谷创业投资经验，努力构建和完善创业投资生态体系，强化价值投资和长期投资理念，为建设创新型国家做出更大贡献。