【天风研究】宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/孙亮/张樨樨/吴立
核心结论：
当前经济增长和通胀状态处于复苏中后段，类似于2012年底-2013年年初与2016年底-2017年初。经济总量增速预计将在明年上半年修复见顶（不考虑基数影响），货币政策走在市场曲线之前，已回归常态化。央行在年底流动性相对紧张的时间点超额投放MLF和逆回购进行对冲，不影响中期流动性维持紧平衡的预期。信用环境位于宽松周期顶部，类似于2013年与2016-2017年。建议标配权益，低配（交易盘）或标配（配制盘）利率债，低配/标配中高等级信用债，标配转债、工业品、农产品，继续做多人民币汇率。
建议仓位：权益（62%）>商品（19%）>债券（18%）>现金（1%）。
量化观点：
最新一期数据显示，反应经济周期的TFMAI指数同比/环比均上升，反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子由紧转松。基于此我们认为：经济数据持续向好，金融条件略有下降。配置方面，我们建议
增持股票、同时适当增配债券
。
权益市场观点：
12月，市场在博弈情绪、海外疫情、国内反垄断、中欧协定等因素驱动下大起大落，但北上资金持续流入，权重龙头领涨，行业间涨跌幅分化程度再度拉大，仅次于7月。往前看，一季度投资者“挣钱效应”体验通常不差，市场最大的担忧来自资金面，但从中央经济工作会议表态及近期数据看，跨年资金面无需太过悲观，在“盈利扩张+资金面中性不差”的情况下，春季躁动仍然值得期待，风格或将更加均衡。具体配置上，我们维持前期判断，即主线为：
①顺全球生产周期原材料和零部件；②国内生产周期向上的生产设备、军工上游、新能源（车）。卫星配置为前期调整幅度较大且基本面预期变化的信创和网络安全行业。
债券市场观点：
在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向和灵活适度的货币政策基调下，短端市场利率不具备进一步下行空间，长端利率所在3.2-3.3%附近仍是安全边际，同时下限也依然存在。信用债方面，信用违约事件影响依旧存在，如果未来信用事件冲击逐步消退，央行是否还会积极提供流动性支持仍需继续关注。配置上，未来几个月债基中
信用债和利率债配比占比约为50%、20%左右，其他资产占比约为30%，信用债中建议更加注重中高等级信用债或核心优质资产。
有色金属观点：
贵金属方面，年初至今CRU金属价格几乎与08年金融危机保持一致，随着美国失业率进一步下降，21年流动性可能从泛滥转向宽松，联邦利率可能长期维持零利率，黄金价格基数有望上升至1800美元/盎司。基本金属方面，国内房地产市场逐步复苏，18年持续挤压的地产项目有望在21年集中释放，基建托底同样带来需求增长；同时欧美随着经济复苏，海外房地产持续复苏；预计本轮需求驱动的基本金属上涨将类似于2016年，铜铝锌价格上涨有望维持18个月以上。
原油观点
：
需求端，尽管疫苗目前面临产能不足问题，但对于明年原油需求的拉动仍值得期待，到2021年底有望回到99万桶/天。供给端预计美国页岩油2021年产量维持2020年下半年低位，OPEC自2021年1月起开始环比增产50万桶/天，全球原油库存到2021年底有望从目前的历史超高水平回归至正常。油价2021年大方向回升，站稳50美金/桶以上的可能性较大，但供给弹性仍在，暴涨概率低。
农产品观点
：
在国内外农产品供给均偏紧的情况下，叠加当期拉尼娜现象，全球农产品产量或将再次受到影响，我们预计国际和国内农产品价格有望继续共振上行。
海外新冠疫情进入冬季后卷土重来，供给恢复再次受阻，而需求依旧维持较强的韧性，庞大的供需缺口持续利好中国出口增速与出口份额的提升。同时制造业投资与消费继续恢复，内需复苏叠加外需强韧的背景下，工业增加值有望保持高速增长，工业品价格通缩进一步收窄，工业库存周期处于主动补库阶段，4季度中国GDP增速可能暂时超越潜在增速。
12月流动性溢价在央行超额投放MLF与逆回购之后，目前来到30%左右的中低位置，流动性相较前期有明显的边际宽松。但流动性预期仍然中性偏紧，货币政策预计会保持常态化，央行明确表示不会让市场缺钱，但是也不会让流动性溢出，中期流动性维持紧平衡的状态。社融表征的信用宽松周期顶点确认，叠加前期的信用违约事件，信用溢价目前处在80%分位以上的较高位置。未来预计信用小幅平稳回落到2021年一季度左右，之后下行斜率转陡。
整体而言，当前的经济增长和通胀状态处于复苏中后段，类似2012年底-2013年年初与2016年低-2017年年初；经济总量增速预计将在明年上半年修复见顶（不考虑基数影响）。货币政策走在市场曲线之前，已经回归正常化，央行在年底流动性相对紧张的时间点超额投放MLF和逆回购进行对冲，不影响中期流动性维持紧平衡的预期。信用环境位于宽松周期的顶部，类似2013年与2016年-2017年。
信用周期的拐点到来给A股估值的提升带来一定阻力，经济复苏进入中后段，权益市场的机会主要来自行业修复节奏差异带来的结构性机会，以及内外疫情和货币错位带来的阶段性机会。
当前Wind全A、中证500、上证50和沪深300的胜率都处在中高水平，中证500的胜率继续高于上证50和沪深300，复苏中后段腰部公司的业绩弹性更大。周期、消费、成长、金融的胜率都比较好，金融的胜率提升最多，周期的胜率下降最多。金融（保险、银行）绝对受益于经济改善，相对受益于信用与流动性环境偏紧。可选消费（汽车、家电、家居、白酒）和顺周期（中游制造、上游原材料）继续受益于经济复苏，成长性行业的景气度也处于较高水平。
当前Wind全A、上证50、沪深300、中证500的风险溢价均降至历史较低水平，风险资产整体估值偏贵。成长和金融中性，周期中性略便宜，消费中性略贵。恒生指数的风险溢价处在14%分位，尽管AH溢价处于历史高点，但恒指内部分化较大，传统周期中性较贵，科技成长偏贵，整体仍然维持低盈亏比的状态。
配置策略：
12月，国内市场短期情绪指数继续上升到了80%分位左右，股指期货的基差也上升到了89%分位。权益市场的短期策略拥挤度继续回升，市场情绪回暖，风险偏好有所上升。仓位上建议标配权益，风格上高配周期（顺周期的中游制造和上游材料），标配消费（可选消费），金融（保险、部分银行）和成长。
行业视角：
与上期相比，当前多数行业延续了复苏态势。家具制造、酒饮料和精制茶制造，其他制造，医药，橡胶塑料，电气设备，通用设备等行业环比改善较大。纺织服装、化学纤维、石油天然气开采、非金属等少数行业复苏相对缓慢，收入修复斜率偏低，本期景气度出现小幅下滑。随着企业利润和现金流的逐渐修复，传统制造业投资还会继续改善，消费服务也将出现较大复苏。建议关注化学原料、化学纤维，专用设备，酒饮料茶制造、烟草制品、纺织服装服饰和皮革制品以及造纸等行业。
目前短端利率对于货币政策回归正常化定价充分，长端利率对于基本面和通胀预期有合理定价，但明年信用紧缩程度和海外通胀回升幅度存在不确定性，因此交易机会还需要等待。从配置的维度，当前利率债处于利多因素逐渐积累的通道，长端利率的风险溢价维持在中位数附近，利率债的配置价值值得关注。
当前利率债、低等级和高等级信用债的胜率依旧处于中低水平。信用债的alpha机会可关注景气度环比改善较大但绝对水平不高的行业（化学原料、化学纤维，专用设备，酒饮料茶制造、烟草制品、纺织服装服饰和皮革制品以及造纸等）。本期转债的胜率有较大提升。
债券风险溢价方面，期限利差本月上升较快，从中位数下方上升到了68%分位，信用溢价维持在80%左右的高位，流动性溢价在央行近期流动性投放之后回落到中低水平，但流动性预期上升到了61%分位，中期流动性维持紧平衡的预期不变。债券市场的情绪有较大修复，利率债的短期拥挤度回到中性水平。可转债的风险溢价小幅下降至中低水平。
配置策略：
维持低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债。考虑到高评级信用债当前赔率较高，本期对高等级信用债上调至低配或标配，交易策略偏向于短久期中高等级信用债，控制杠杆。标配转债。
目前库存周期继续维持在主动补库的阶段，工业品和农产品的供求关系有望继续改善。本轮信用周期正在形成一个较为平缓的顶部，而不是一个尖顶，对工业品的利空有限。农产品指数和工业品指数维持中高胜率，分别为66%和60%。赔率方面，农产品估值较贵（25%分位），工业品估值随着近两个月的大幅上涨已经来到了很低的水平，能化品估值相对便宜（56%分位）。
黑色方面，12月，螺纹钢产量回落，库存去化好于季节性，表观消费量环比明显回落，同比去年基本持平，建筑业施工进入淡季、强度回落，但仍然偏强。热轧卷板产量微升，库存去化符合季节性，表观消费量环比微升、同比回落，需求相对一般。主要工业行业生产活动多数环比转弱。未来黑色系商品的走势还是要紧密跟踪库存。
能化方面，受疫苗研发顺利的消息催化，11-12月ICE布油价格上涨超30%。后续原油需求恢复情况，主要看疫苗开始接种之后海外消费服务的恢复情况。目前原油价格已经将需求回升的乐观预期纳入定价，但是油价在页岩油现金成本上方又会遇到产能释放的阻力。
贵金属方面，感恩节后美国新增确诊人数再次激增，近期公布的非农就业数据不及预期，美国实际利率下降到-1.0%下方，给予黄金价格短期支撑。黄金的风险溢价再次降至历史较贵水平（10%分位以内），期货非商业净多头持仓占比仍然处于历史较高位置（80%分位），多头仍在坚守。中期来看，资本开支低迷和结构性失业在疫后将持续，实际利率可能长期处于较低区间，黄金价格中期维持高位震荡。
配置策略：
标配工业品，标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，短期低配贵金属、能化品。
12月海外疫情加剧，供给受限需求强韧导致供需缺口进一步放大，国内出口维持高增，由于疫情控制与疫苗研发速度的问题，国内经济与海外经济在今年到明年都将保持一定的错位，在海外疫情得到控制，国内经济增速见顶之前，基本面的增速差将继续支撑人民币的升值。随着经济回到潜在增速之后，明年国内将经济重心转到稳杠杆之后，人民币的升值速度会有明显减弱。
根据EPFR数据，12月资金持续净流入中国权益市场（包括H股和A股）与债券市场超过三个月。11-12月北向资金持续大幅净流入。资金流向在短期内对人民币中性偏多。
本期人民币的胜率中性略偏高（55%），过去3个月胜率连续回落，表明继续升值的势头还在，但动力已经开始减弱；赔率处于较高位置，人民币仍然具备一定的升值空间。同时，人民币的短期交易拥挤度有所下降，但目前仍然处在89%的高位。
综上所述，建议仓位上标配权益，高配周期（顺周期的中游制造和上游材料），高配/标配消费（可选消费）和金融（保险和部分银行），标配成长。复苏中后段腰部公司的复苏弹性相对较大，中证500相对占优沪深300与上证50。低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债；低配/标配中高等级信用债。标配转债。标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。继续做多人民币汇率的交易策略。建议仓位：权益（62%）>商品（19%）>债券（18%）>现金（1%）。
2.1. 量化
观点：经济状况持续回升，建议增持股票、增配债券
2.1.1.宏观指数月频跟踪：经济数据继续向好，金融条件略有下降
最新一期指数方向如下表所示。最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比上升，环比上升，而反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子由紧转松。
基于以上所构建指数的观察，我们认为：经济数据继续向好，金融条件略有下降。
最新一个月信用边际收紧，经济状况持续回升，我们建议增持股票、同时适当增配债券。
截至2020年12月29日，股票指数单月涨幅达到1.67%；10年期国债收益率单月下行9.46bps。
月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见
《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》
，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长52.15%。
在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子继续放宽，我们建议加配股票。
月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。
最近一期中，基本面三因子中TFMAI同比上升、TFMAI环比上升，TFEMCI有所下降，货币因子由紧转松，我们建议当前可适当增配债券。
在报告
《CTA思维下的资产配置方法》
中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.48%、最大回撤3.74%。当前最新仓位配置为：中短债24.50%，信用债36.76%，股票19.68%，商品19.05%。
根据最新的仓位配置，我们分别在主动偏股型基金、中短债主题基金、信用债主题基金以及商品ETF基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金。考虑到偏股型基金的股票市值占比因素，我们根据持仓中主动偏股型基金最新季报的公布信息，对主动偏股型基金配置总权重调整为21.74%，并对债券基金总体权重做相应调整，最终基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。
2.2. 权
益市场：春季行情或提前，风格将更趋均衡
2.2.1. 回顾12月：行业涨幅分化程度仅次于7月
12月份，市场在博弈情绪、海外疫情、国内反垄断、中欧协定等因素驱动下大起大落，但北上资金持续流入，权重龙头领涨，上证50、沪深300、创业板指均创出年内新高，行业间涨幅分化程度再度拉大，仅次于7月。
经过了10-11月两个月的“顺周期”行情，12月，市场风格又偏向于消费与成长方向，免税、新能源车、光伏等明年行业景气度较高的板块大幅拉升，白酒、医药也持续获利资金加配；与之形成鲜明对比的是大金融板块和地产链整体都比较弱，行业月度涨幅的分化程度（以行业涨幅的方差来衡量）再度拉大，年内仅次于7月份。另外，11-12月在海外疫情再次发酵背景下，北上资金仍继续流入，目前已连续9周净流入。
12月，指数涨幅：创业板指（12.70%）>中小板指（5.56%）>沪深300（5.06%）>万得全A（3.11%）>上证综指（2.40%）>中证500（0.73%）；行业涨幅前五：休闲服务（24.98%）>电气设备（19.94%）>食品饮料（17.99%）>国防军工（10.89%）>医药生物（9.52%）；风格表现：消费（9.50%）>成长（5.65%）>周期（-0.35%）>金融（-3.53%）>稳定（-4.57%）；大小盘表现：大盘（6.68%）>中盘（3.28%）>小盘（0.71%）。
2.2.2. 以往每年春季躁动：“春节->两会”胜率最高
12月份，市场极致的“抱团”方向，也体现了对明年高景气度方向的配置过程。往前看，一季度，从“日历效应”角度，我们也提供一些配置方向、时点上的参考。
从“挣钱效应”来说，投资者在一季度的体验通常不差，尤其近几年，高弹性的科技股在年初都有不错的表现。我们对春季行情进一步统计可以看到：
1）以月度划分，2月单月的胜率最高，指数涨幅全部超过50%。
一部分原因可能在于，过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告，质量参差的财报一定程度上引发投资者规避业绩雷的情绪。1月末年报预告披露完毕之后，2月科技板块得以“轻装上阵”。
2）以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高，万得全A、中证500的上涨概率100%；中小板指、中证1000次之，为91%；创业板指为73%。
原因或在于，投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。
因此，即使在Q1全区间市场表现一般的年份，同样可以通过“高胜率区间”来把握春季行情。
上涨概率：
农业100%上涨（一号文件发布时间一般在1月底-2月初，春节前），计算机、纺织服装、电气设备、医药、机械、通信、汽车、休闲服务、轻工、军工、公用事业、食品饮料、化工等上涨概率>90%。
平均涨幅较高的行业有：
农业、建材、计算机、电子、军工、医药、电气设备、通信等。
2.2.3. 2021年春季行情仍值得期待，时点或提前，风格更趋均衡
10月底易纲行长重提货币供应总闸门、11月以来金融监管趋严等因素，引发了市场对货币政策过度收紧的担忧（实际上货币政策5月之后已经开始收紧）；同时，信用周期阶段性顶点确立，也带来了结构性杀估值的恐慌。
但从中央经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，仍将以不断加强“预调微调”为主（虽然明年一季度降准的预期可能低于往年）。近期数据来看，货币政策方面，央行对呵护跨年资金面的态度非常明确。集中体现在永煤事件后迅速反应、11-12月MLF净投放都达到6000亿以上等。银行间资金价格上，DR007在11月之后高位回落，目前重回三季度2.2-2.3的中枢；同业存单利率下半年反弹至过去两年的绝对高位，年底也有筑顶并小幅回落的迹象。
此外，从SHIBOR利率绝对水平来看，当前处于2015年以来同期最低水平；年底外资为主的机构资金也表现出不差的情绪。
因此，我们认为对于跨年资金面无需太过悲观，在“盈利扩张+资金面中性不差”的情况下，春季躁动仍然值得期待。
（2）年季报披露规则修改后，春季行情有可能提前启动
如上所述，往年春季行情之所以多在2月之后启动，一部分原因可能在于，创业板1月31日之前强制披露年报预告的规定，使得部分投资者选择规避业绩雷的风险。但新的披露规则不再要求所有创业板公司披露年报预告，2-3月相对而言又是业绩空窗期。
因此，业绩兑现逻辑比较顺畅的——比如受益于全球制造业复苏共振的、或者内生景气度向上的板块——有望提前被布局。
（3）沪深300业绩阶段性占优的情况下，2021春季躁动风格或更加均衡
在业绩相对趋势拐点出现、并不断被强化的2018-2020年，春季躁动都呈现高度的结构化，即成长板块显著跑赢传统板块。而随着下半年全球经济复苏，传统制造业得到修复，三季报相对业绩趋势已经看到了一个阶段性拐点。明年上半年在基数效应下，传统板块业绩的趋势性占优大概率仍将维持，从而使得春季行情的风格相对过去三年而言更加均衡。
具体配置上我们维持前期的判断，12月份的调整之后，春季躁动的布局时机已经临近。
主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期向上的生产线设备、军工上游、新能源（车）。
卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。
2.3. 债券市
场：资金面继续紧平衡，永煤事件仍影响信用债市场
2020年中央经济工作会议对货币政策的定性依然是稳健，总体要求是“灵活精准、合理适度”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。
宏观稳杠杆。疫情之后宏观杠杆率大幅攀升，市场一度担忧明年会重复2017年政策大幅收紧去杠杆的局面。本次会议和三季度《货币政策执行报告》明确提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，宏观杠杆率预计只是控制升幅而不是绝对压降。
央行继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。展望未来，三季度《货币政策执行报告》、易纲行长文章《建设现代中央银行制度》以及央行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神中均提到要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。
总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。
因此，在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向与灵活适度的基调下，短端市场利率并不具备被进一步下行空间，逻辑上存在向政策利率中枢回归的可能，所以要注意未来宏观变化中短端的变化，资金面预计继续紧平衡，不以松喜，不以紧悲。
至于长端利率，10年国债3.2-3.3%附近应该仍是安全边际，同时下限也依然存在，建议弱化交易，继续以票息为主参与年初配置。
11月10日，永煤发生实质性违约，对流动性和债市直接形成冲击。当下永煤事件已经过去了1个多月，二级市场上信用利差仍没有收窄的迹象，一级市场上推迟和发行失败的信用债规模较11月有显著下降，但仍较去年同期有明显提升，特定地区（如河南）信用债发行仍面临困难。这说明信用事件冲击虽然在消退，但市场影响依旧存在。市场担忧未来信用风险会不会进一步蔓延。
对此，12月18日，中央经济工作会议明确要“完善债券市场法制”，表明高层高度关注。
12月24日，央行也表示要“坚决落实中央经济工作会议关于完善债券市场法制，促进资本市场健康发展的决策部署，以债券市场法制建设中的问题为导向，推动完善债券市场法律体系，全面提升债券市场法治水平，对债券市场违法行为零容忍，不断夯实债券市场信用基础，助力债券市场健康平稳发展”。
12月25日，国务院吹风会中陈雨露副行长也强调：
“今年以来，债券市场总体上是稳定的，近期出现了极少数的发债企业在银行间债券市场上的违约事件，引发了债券市场的一些波动。目前，已经恢复了稳定，投资者也在趋于理性。客观来看，既然是债券市场，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制。这是有助于我国金融市场信用建设的。但是，在这个过程中，我们要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或者是欺诈发行甚至是恶意‘逃废债’等违法违规行为。这些行为对社会环境、对金融市场的信用质量都会产生极大的破坏作用。”
不过有一点需要注意，可能是因为12月信用事件的负面影响仍存在，央行才会在总量流动性上提供支持，以维持系统性风险底线。如果未来信用事件冲击逐步消退，二级信用利差收窄以及信用债一级发行情况改善，央行是否还会积极地提供流动性支持仍需继续关注。
具体到债券配置，我们认为未来几个月债基中信用债和利率债的配比仍能保持平稳，占比约为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。不过考虑到此前信用事件冲击，我们认为在信用债中应更加注重中高等级信用债或核心优质资产，目前仍不宜过渡下沉。
2.4. 有色
金属：贵金属中枢上行，需求复苏利好锌铝铜
我们判断2021年，主导金属价格的因素可能从仍然较为宽松的流动性转向全面增长的需求：
1）流动性有望继续维持宽松。
年初至今CRU金属价格几乎和08年金融危机保持一致。随着美国失业率进一步下降，21年流动性可能从泛滥转向宽松。但联邦利率可能长期维持零利率（从18年2%左右下调）黄金的价格基数有望从过去的1300美元/盎司上升至1800美元/盎司。
2）需求将接棒流动性成为驱动有色金属价格的最主导因素。
国内房地产市场已经逐步复苏，18年开始持续挤压的地产项目有望在21年集中释放，基建托底同样带来需求增长；欧美随着经济复苏，海外房地产持续复苏，美国有望推出财政政策刺激。我们判断本轮需求驱动的基本金属上涨行情大概率与16年的类似，铜铝锌的价格上涨有望维持18个月以上。准备迎接有色金属波澜壮阔的大行情。
08年金融危机后，随着流动性的释放和收缩，有色金属价格可以分成四个阶段
1）金融危机前期的降息阶段，贵金属和铜的表现较为出色
3）QE阶段，贵金属和铜弹性高于其他基本金属，峰值出现在QE2过后。
美联储两次降息至0利率。继2019年三次降息后，美联储在今年3月3日，3月16日连续两次分别降低联邦基准利率50个BP和100个BP，直接将联邦基准利率降低至0-0.25%的零利率上。
危机高潮已经过去。2月下旬开始，VIX指数从低于20急剧攀升，在3月16日达到近期峰值82.69，超过2008年金融危机11月20日的前高80.86。在美联储一系列补充流动性的措施生效后，VIX指数已经逐步降低。
不限量QE，补充流动性。美联储于3月16日推出了7000亿美元的新QE计划；3月17日 开启商业票据融资机制（CPFF）；3月18日推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）；3与19日宣布与澳大利亚储备银行，巴西中央银行、丹麦国家银行等9家央行建立临时的美元流动性安排；3月20日开始启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）；3月23日推出不限量QE。相当于短期内推出了08年的QE1+QE2。
美联储资产规模大幅上升。美联储资产规模从2月底的4.2万亿增加至6月初的7.2万亿，三个月左右美联储资产增加3万亿美元，（相当于从08年金融危机开始到13年开始退出QE，5年里美联储增加的资产量。）与08年9月美联储快速增加资产类似。
美联储QE主要参考通胀和失业率相关。从金融危机中美联储开始和停止QE都参考了充分就业所谓失业率7%的指标。本轮美联储的失业率目标可能是4-5%，而10月美国失业率已经下降至6.9%，照此趋势美联储大概率会在2021年停止QE。
政府债务规模太大，利率上行可能性较低。美国政府债务规模截至2020年10月已经达到27.13万亿美元，是2019年美国GDP的126.6%，仍在继续增长。债务规模过高，只能维持较低的利率水平，才能保持政府债务不至于变成“庞氏”债务。美联储可能长期让美元利率维持在零利率上。
长期看黄金价格负相关于美元实际利率。19年降息之前黄金价格中枢在1300美元/盎司左右，对应美联储设定的利率2%（名义利率）。而美元可能在未来较长一段时间里都处于0利率状态。虽然金价与利率的关系并非线性对应，但名义利率基准下降2个百分点的情况下，黄金的长期价格中枢有望得到提升。我们认为未来几年黄金的价格中枢可能为1800美元左右。
新兴黄金企业可能出现量价齐升：相比老牌大型黄金公司，新兴的黄金公司矿产金产量提升空间更大，在金价上涨的过程中有望因量价齐升，业绩出现双击式增长。同时由于新兴黄金公司的市场认知度较低，PE往往低于大型黄金公司，在业绩量价齐升中，PE有望同时得到提升。关注恒邦股份、华钰矿业、赤峰黄金。
估值和资产配置角度推荐紫金矿业（铜部分讲）、山东黄金等大型高市值黄金公司。
铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。三者的前三消费领域都集中在电力/建筑/家电和汽车四个领域。电力和建筑本身就是地产和基建，而家电和汽车的消费则与地产相关性较强。
铜、铝、锌在电力和基建中的应用都偏向于竣工前后，家电汽车的消费也集中在竣工前后，因此地产后周期属性较强。
国内地产投资6月份开始转正增速缓慢上行，从建设进度来看，施工面积同比已经转正，销售开始持平，开工、竣工数据同比正在持续恢复。四季度地产企业为了回笼资金，或将加快施工、竣工进度，经营数据有望持续好转，从而拉动有色需求恢复。
2018年-2019年新屋开工面积增速远高于竣工增速，开工和竣工的差异带来大量待竣工项目。按照项目2年-3年的建设期推测，20-21年可能成为地产落成的高峰，而20年因疫情影响部分项目可能出现推迟，21年的落成高峰可能超出预期。
针对基建数据的下行，我们认为，国家已经释放政策托底信号。2018年10月31日，国务院办公厅发布了《关于保持基建补短板力度的指导意见》，提出进一步完善基础设施和公共服务，依托国家重大建设项目库，分近期、中期、长期三类储备一批基础设施等重点领域补短板重大项目。
细分来看，铁路、公路运输投资拉动固定资产投资快速转正，截止到10月增速仍在3%左右，预计21年固定资产投资有望继续增长。
2020年5月份开始，国内疫情恢复，消费开始反弹，新增的出行需要（替代公共交通需求）使得月度产量开始高速增长，7月一度增长26.8%，目前连续6个月增速保持高位，而从经销商库存来看，今年一直维持相对低位，并未出现库存积压的情况，销售一直比较顺畅。汽车具有房地产后周期属性，预计21年汽车销量有望在房地产建成高峰中再创新高。
空调销售三季度旺季来临后已经转正，伴随着地产企业加快施工以及销售速度，高库存情况有望逐步缓解。
海外需求有望延续：2020年1-10月份家用空调出口同比增长1.9%，但6月以来，单月出口增速几乎在两位数以上增速，伴随海外地产修复，出口增长有望延续。
自2019年底，国家电网“826号文”指出进一步严控电网投资以来，电网投资高增长时代已经过去，前三季度电网投资总额基本零增长，展望四季度虽然存在“十三五”末抢工期的情况存在，但预计整体保持弱增长。
“十四五”即将到来，国家电网将聚焦特高压、充电桩、数字新基建等领域，我们也期待电网投资随着新能源汽车的保有量增长而出现变化。
在多重政策刺激下，美国制造业PMI6月以来持续回升至50以上水平，11月Markit制造业PMI初值录得56.7，前值53.4，预期53，大幅超出市场预期，叠加疫苗进展有望带来疫情影响放缓，上半年经济复苏有望延续。
欧盟PMI小幅回落，欧元区11月制造业PMI初值53.6预测值53.1,前值54.8。7月欧盟同意设立一只规模达7500亿欧元（8580亿美元）抗疫复苏基金，包括3900亿欧元的无偿赠款和3600亿欧元的低息贷款，伴随强政策刺激延续，欧盟有望止跌企稳。
8、海外地产：美国地产有望持续修复，欧盟延续政策刺激
美国地产数据有望延续强势。美国新屋住房销售和成屋签约销售指数6月反弹以来延续涨势，7-9月新建住房销售（折年数:季调）维持在100万套左右，同比增速约在40%。美国已开工的新建私人住宅（折年数:季调）同比增速回升至15%左右增速。考虑美国居民和非盈利机构整体杠杆率处于历史中枢低位，伴随低利率环境持续，有望不断刺激地产需求。此外，提名前美联储主席耶伦担任美国财长，也可能进一步催化整体财政政策加码。
欧盟工业信心指数仍在-10%左右水平，营建产出降速收敛至2.5%，伴随强政策刺激延续，欧盟有望止跌企稳。
9、总需求：逐步恢复，低基数效应有望带来明年上半年高增长
四季度：有色金属下游整体需求持续恢复（汽车、基建延续增长，地产、家电持续恢复，）有色金属需求增长有望提速。
21年预计国内有望迎来房地产落成高峰，伴随海外地产和投资的进一步恢复，有色金属的需求有望持续增长。
我们判断本轮有色金属的机会属于需求拉动型的中级反弹，预计持续时间有望达到18-24个月。
拉美地区是全球最大的铜矿主产地之一，在全球铜矿供给中占有举足轻重的地位，其中智利、秘鲁、墨西哥三国铜矿产量占全球总产量的44%。
但拉丁美洲医疗水平相对有限，上半年并未得到有效控制，随着全球对治疗以及疫情防治工作的推进疫情对供给端的短期影响正逐步削弱，但新矿山无法有序投产，长期影响在加强。
2020年10月，智利铜累计产量474.2万吨，同比增长0.14%。
其中，10月份产铜48.6万吨，同比下滑0.73%，环比增长1.35%。
大型矿山产量已基本恢复增长，但小矿山产量仍未恢复，新增供给仍然受限。
2020年10月，累计产铜172.1万吨，同比下滑15%。其中，10月份产铜20.7万吨，同比增长1%%，环比增长21%。
二季度秘鲁受疫情影响较大，三季度月度产量基本恢复至往年20万吨/左右的水平，但个别月份（9月）仍受影响，此外，去年年底预期的秘鲁产铜高增长并未出现，疫情抑制新矿投产。
2020年10月，累计产铜61.97万吨，同比下滑3%。其中，10月份产铜6.85万吨，同比增长5%，环比增长6%。
疫情影响已基本消除，月度产量恢复至6.5万吨/月左右水平。
5、2020年供需双弱，紧平衡状态或将延续至21年
因疫情影响，2020年供需双弱，铜仍维持紧平衡的状态，且这种状态将一直延续至2021年，尤其上半年没有新矿投产，需求端的恢复速度会超过供给端。
随着价格的持续上行，矿企利润有望持续超预期，建议关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业以及江西铜业等。
1、核心结论：产能释放或不及需求增长 成本下降企业盈利增长更快
2020-2021规划新增产能434万吨，其中预计实际20年新增250万吨，21年新增150万吨，两年合计新增产能400万吨。
地产竣工后周期带动需求增长。国内地产后周期有望出现竣工数据的收敛，传统汽车大幅改善，新能源汽车保持高速增长，预计国内电解铝需求增速回归3-5%，电解铝价格有望继续上涨。
氧化铝继续维持低位。2019-2020年可复产产能约1000万吨，同时2021年新增产能约400万吨。新增区域主要集中在山西、山东，贵州，广西，重庆等生产成本相对较低地区，氧化铝可能在低位震荡。
新增产能集中在西南地区成本较低。新增产能低电力区域转移，云南+内蒙合计占比超过75%，尽管阳极价格小幅抬升，电解铝综合成本（完全）中枢有望保持在13000元/吨以下。
推荐弹性龙头云铝股份、关注天山铝业、神火股份、中国宏桥等。
2020年，电解铝新增产能规划增长308万吨，实际产能增长250万吨，产量增长148万吨，同比4%；在产能顺利释放的情况下，电解铝企业从6月开始盈利超过1000元/吨，10月以后仍然维持了超过2000元/吨的毛利，高点接近3500元/吨；直接下游铝材产量持续高增长，电解铝行业仍然出现供应不足。
2021年预计电解铝新增产能183.5万吨，新增产量170万吨，同比4.3%。考虑海外电解铝修复基本在2019年释放，2020年以来美铝因疫情影响关闭部分冶炼厂，2020-2021全球电解铝产量可能小幅增长至6520、6670万吨左右，增速大幅低于国内。
建筑地产+交通运输占铝下游消费过半。国内铝下游消费结构分布主要用于建筑地产/交通运输等房地产后周期行业。20年三四季度在房地产的带动下，家电出口、汽车景气修复拉动下，电解铝需求已经出现快速增长，2020年预计增速达到5%以上，库存在相对淡季持续下行。
2021年竣工有望迎来高峰期（详见总需求），预计国内需求增长约150万吨，增速达到3.9%。
20年在需求快速增长的影响下，虽然电解铝产能大幅投放，仍然出现较大规模缺口，4月高点至今，电解铝库存已经下降109万吨。
21年国内电解铝预计新增产量170万吨至3910万吨，新增需求150万吨至3990万吨，表观供需缺口可能收敛，库存可能持续低位。目前全球库存196万吨，对应消费约11天处于历史低位，21年海外大概率出现持续去库，从而带动电解铝价格中枢继续上涨。
5、电解铝高盈利有望持续——氧化铝仍在投产高峰&云南水电优势凸显
电解铝生产成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝、冰晶石、人工、费用、折旧等。核心成本推动主要来自于能源和氧化铝，合计约占到生产成本的75%以上。
氧化铝仍在投产高峰期。2019-2020年可复产产能约1000万吨，同时2021年新增产能约400万吨。新增区域主要集中在山西、山东，贵州，广西，重庆等生产成本相对较低地区，海德鲁巴西Alunorte氧化铝年产能630万吨逐步复产，氧化铝价格可能低位震荡，电解铝价格上涨部分可能全部转化为企业利润。
新增产能具有电价优势。2018-2021年电解铝新增产能（含置换）主要集中在成本优势相对突出的目前新增产能云南、四川（水电优势）、内蒙古（低成本煤电优势）、广西（氧化铝优势）区域，云南+内蒙占比超过75%，根据云南水电铝政策，电解铝自带指标产能前五年电力成本有望在0.25元/度（低于多数省份0.3元/度以上）。具有新增产能的企业，利润增长有望超出行业平均水平。
依托云南省丰富的绿色水电能源优势，已构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的“绿色低碳水电铝材一体化”完整产业链。目前，拥有年产铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力。随着公司昭通、鹤庆、文山水电铝项目以及云铝源鑫60万吨/年炭素二期项目等重点项目的逐步投产，公司电解铝产能将超过300万吨/年、阳极炭素产能超过80万吨/年、铝合金及铝加工产能超过100万吨/年。
公司氧化铝自给率逐步提升，背靠优势水电资源，成本优势逐步突出。短期来看，伴随电解铝产能爬坡，充分释放弹性。中期看，中铝集团整合协同预期有望不断夯实龙头优势。
天山铝业：拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工等生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。已建成年产能120万吨原铝生产线，配套建有6台350MW发电机组（自给率90%）和年产能30万吨预焙阳极生产线。在江苏江阴建有年产5万吨铝深加工基地（铝板、带、箔）。此外，天山铝业正在新疆阿克苏地区阿拉尔市国家级经济开发区新建年产30万吨预焙阳极生产线、在广西靖西新建年产250万吨氧化铝生产线、在新疆石河子新建6万吨高纯铝生产线。
焦作万方：公司年电解铝产能42万吨，煤--电--铝一体化经营，吨铝综合能耗在国内外同行中持续处于领先行列。2020Q3实现毛利率14.4%，净利率达到10.5%。
神火股份：公司80万吨/年电解铝生产线配套建设有40万吨/年阳极炭块、4台350MW燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。云南神火绿色铝材一体化项目总设计产能为90万吨两系列，其中一系列45万吨已于2020年9月7日实现全部通电试运行，预计2021年2月实现投产，目前仍有39万吨指标转移中。
长期矿山供给周期尾声。
过去 20年锌有三轮牛市，分别是 2005-2006 年、2009-2010 年、2016-2018 年，对应三轮矿山企业资本开支扩大，从而导致锌精矿产量增加。当前正处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期，预计2022 年以后再度走到扩产周期的尾声，并且将伴随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精矿产量可能拐头向下。
疫情延缓产能投放。
2020年因疫情原因，仅新增产能18万吨，21年预计新增产能锌矿48.5万吨，但细分来看，几无大矿山，且基本集中于南非、印度以及秘鲁等地，均处于医疗水平较差国家，疫情原因后续无法如期达产可能性较大。
