【国君固收】外储回升“没水分”，但对债市未必利好

2月外储回升“没毛病”。央行周二（3月7日）下午公布的数据显示：以美元计价，2017年2月末央行外汇储备余额30,051亿，环比2017年1月增加69亿美元，自2016年6月以来首现回升；以SDR计价，外储余额22,169亿，环比2016年12月上升132亿，前值下降330亿。 

首先需要说明的是，2月外储回升是实实在在的，并没有太多“水分”。①2月美元指数整体上仍呈上涨态势，造成估值损失约160亿美元，也就是说，如果考虑“估值效应”的影响，2月外储实际的增加可能比数据反映的还要多（约230亿美元左右）。②当然，在币值造成的扰动之外，资产价格变化可能对外储形成了一定的提振：2月美债收益率暂时休整，10Y国债下行约10bp，美债价格上涨一定程度上推高了外储。这一块影响比较难以准确量化，不过从历史数据的经验看，资产价格变化的影响要小于币值扰动，不太可能是外储回升的核心原因。总体上，我们判断2月外储回升是“真实”的，也就是说，稍晚时候公布的外汇占款、银行结售汇差额等数据也大概率会出现显著改善。 

2月贸易数据可能继续“亮眼”。2月外储数据继续改善在方向上并不意外，在此前的报告中我们已经多次提示，2017年资本流出开年“旺季不旺”并不是一个偶然现象，背后有趋势性力量在支撑：第一是金融市场上的“超额流动性”在减少；第二是资本管制政策仍在深化。不过，从2月外储的回升的幅度看，还是略超预期的，背后传递出的一个重要信息是：继1月出口“放卫星”之后，2月贸易顺差可能继续“亮眼”。近期海外经济动能的恢复是比较明显的，而且不仅仅是在美国，“再通胀”预期打破了欧洲、日本的“通缩螺旋”，对这些经济体的实际需求也产生了显著的拉动。我们认为，这不太像是一个短期现象，2017年出口不排除持续超预期的可能。

汇率风险短期仍可控。总的来说，2月外储传递出最重要的两点增量信息是：①贸易项下的顺差仍处于向好过程中；②资本项下的流出在流动性收缩以及资本强管制下已经趋于温和。也就是说，年初以来人民币意外走强不仅仅是干预的解雇，背后有基本面的支撑（详见“共识的盲点，汇率、利率或出现双升”_20170206)。近期人民币，但考虑到外部冲击的压力不小（美联储加息预期大幅升温，美元指数重现走强迹象），表现也算是“差强人意”，如果美元不出现过于强劲的表现，或许仍能在6.90一线坚持一段时间。

外储回升对债市未必是“利好”。驱动汇率和利率关系的逻辑有两个：一是“基本面逻辑”（汇率和利率同升同降），二是“流动性逻辑”（汇率和利率反向变动）。尽管外储回升可能意味着外汇占款阶段性出现流入，但这种“流入”未必能转化为市场真实的流动性（还要看央行是否会相应地减少对冲量）。从央行近期的操作看，“中性”意味依然浓厚，例如昨日央行进行的MLF续作，尽管“量”给足了，但部分6M操作替换成了1Y操作，“隐性”加息仍在继续。也就是说，经过央行这道“闸门”，外储回升对流动性的实际影响已经大大减弱了。因此，“流动性逻辑”短期看并不适用，而“基本面逻辑”更可能主导当前汇率和利率的运行。在外储回升和汇率稳定的背后，我们更应当看到外需的实质性改善，显然，这对债市并不是什么好消息。

债市窄幅波动。昨日，债券市场整体波动不大，国债期货早盘低开，但在9:40和14:30附近两度拉升，最终震荡收涨；TF1706、T1706分别上行0.10%和0.18%。一级市场新发国开债，发行情况平稳，中标利率与二级市场变化不大，5Y品种中标利率略高于预期。二级市场收益率变动不大，曲线与前一日基本持平，10Y国债小幅下行不到1bp。股市午后强势拉升，上证综指收涨0.26%，创业板指收涨0.77%。商品市场运行偏弱，除玻璃、棉花、“双粕”等少数品种收红外，多数出现下跌，铁矿跌幅超2%。

【货币市场：资金面偏紧】

资金面偏紧。今日央行逆回购到期400亿，资金净回笼100亿。隔夜利率与上一交易日持平为2.46%，7D上行34bp至3.17%，14D利率上行19bp至3.52%。此外，央行等量续作到期的MLF（1940亿），但期限有所变化，部分6个月品种转为1年期（1055亿元），资金成本总体抬升。长端Shibor1M上行1bp至4.10%，Shibor3M持平为4.29%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少831.09亿，7D减少191.07亿，14D增加55.74亿。交易所资金GC001加权平均利率减少1bp至2.7872%，GC007加权平均利率下跌10bp至2.7700%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行23bp至6.8977；美元兑人民币离岸即期下行38bp至 6.8971；在岸人民币12个月远期汇率为7.0303。

【利率债市场：变化不大】

一级市场招标平稳。昨日发行国开债220亿，1Y、5Y、10Y加权中标利率分别为3.2000%、4.0239%、4.1221%，分别低于前日二级市场利率22bp、2bp、4bp；投标倍数分别为3.78、2.25、3.32倍。

二级市场收益率窄幅波动。国债3Y上行3bp至2.93%，20Y上行1bp至3.80%。进出口债1Y上行4bp至3.36%、3Y下行1bp至3.88%、7Y上行3bp至4.23%。国开债1Y下行4bp至3.38%、5Y上行1bp至4.05%、7Y上行1bp至4.19%。 

国债期货小幅上涨。国债期货低开高走，收盘上涨。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.490，相对前一交易日结算价上涨0.10%；TF1709收于97.745元，上涨0.07%；10年期国债期货主力合约T1706报收95.155元，上涨0.18%。

【信用债市场：收益率上行】

信用债收益率上行。昨日短融成交较为活跃，主要参与机构类型为银行和基金，成交主要集中在1个月内的和6个月左右的AAA的短融产品。中票交投较为清淡，银行，基金，券商资管和保险均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行5bp至4.05%，3Y上行3bp至4.28%，5Y上行3bp至4.43%。成交活跃的公司债中，AAA级的16正集01收益率上行108bp；AA-级的12一重01收益率上行37bp。

短端信用利差收窄。1Y各评级信用利差除AA-外均上行5bp， AA-1Y下行5bp；3Y各评级信用利差均上行3bp，5Y各评级信用利差均上升3bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今50%-60%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于40%-60%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于30%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为64%、51%。

【转债及交换债市场：小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.36%。在涨跌幅排行榜中，广汽转债和九州转债涨幅居前，分别上涨2.91%和0.75%；白云转债和海印转债跌幅居前，分别下跌0.30%和0.21%。

【股票及商品市场：沪深小幅上涨，商品走势偏弱】

沪深小幅上涨。大盘上午呈现震荡走势，午后企稳攀升。上证综指涨0.26%，深成指涨0.28%，创业板指涨0.77%。饮料制造、公交、银行涨幅居前，分别上涨1.46%、1.43%和1.18%。概念板块中，白酒和人工智能概念涨幅居前，分别上涨1.82%、1.80%，钛白粉表现低迷，下跌1.52%。

大宗商品总体走势偏弱。今日黑色和有色板块全面下挫。相对前一交易日结算价，焦煤跌0.87%，焦炭跌0.36%，动力煤跌0.95%，铁矿石暴跌2.22%；有色板块多数同样下行，沪铝跌1.28%，沪金下跌0.32%；化工和农产品走势分化，PVC、PTA、豆粕、棉花分别上涨0.23%、0.18%、0.24%、0.49%，甲醇、玉米、鸡蛋分别下跌0.18%、0.06%、1.57%。