【国君固收】外储回升“没水分”，但对债市未必利好

2 月外储回升“没毛病”。 央行周二（ 3 月 7 日）下午公布的数据显示：以美元计价， 2017 年 2 月末央行外汇储备余额 30,051 亿，环比 2017 年 1 月增加 69 亿美元，自 2016 年 6 月以来首现回升；以 SDR 计价，外储余额 22,169 亿，环比 2016 年 12 月上升 132 亿，前值下降 330 亿。

首先需要说明的是， 2 月外储回升是实实在在的，并没有太多“水分”。 ① 2 月美元指数整体上仍呈上涨态势，造成估值损失约 160 亿美元，也就是说，如果考虑“估值效应”的影响， 2 月外储实际的增加可能比数据反映的还要多（约 230 亿美元左右）。②当然，在币值造成的扰动之外，资产价格变化可能对外储形成了一定的提振： 2 月美债收益率暂时休整， 10Y 国债下行约 10bp ，美债价格上涨一定程度上推高了外储。这一块影响比较难以准确量化，不过从历史数据的经验看，资产价格变化的影响要小于币值扰动，不太可能是外储回升的核心原因。总体上，我们判断 2 月外储回升是“真实”的，也就是说，稍晚时候公布的外汇占款、银行结售汇差额等数据也大概率会出现显著改善。

2 月贸易数据可能继续“亮眼”。 2 月外储数据继续改善在方向上并不意外，在此前的报告中我们已经多次提示， 2017 年资本流出开年“旺季不旺”并不是一个偶然现象，背后有趋势性力量在支撑：第一是金融市场上的“超额流动性”在减少；第二是资本管制政策仍在深化。不过，从 2 月外储的回升的幅度看，还是略超预期的，背后传递出的一个重要信息是：继 1 月出口“放卫星”之后， 2 月贸易顺差可能继续“亮眼”。近期海外经济动能的恢复是比较明显的，而且不仅仅是在美国，“再通胀”预期打破了欧洲、日本的“通缩螺旋”，对这些经济体的实际需求也产生了显著的拉动。我们认为，这不太像是一个短期现象， 2017 年出口不排除持续超预期的可能。

汇率风险短期仍可控。 总的来说， 2 月外储传递出最重要的两点增量信息是：①贸易项下的顺差仍处于向好过程中；②资本项下的流出在流动性收缩以及资本强管制下已经趋于温和。也就是说，年初以来人民币意外走强不仅仅是干预的解雇，背后有基本面的支撑（详见“共识的盲点，汇率、利率或出现双升” _20170206) 。近期人民币，但考虑到外部冲击的压力不小（美联储加息预期大幅升温，美元指数重现走强迹象），表现也算是“差强人意”，如果美元不出现过于强劲的表现，或许仍能在 6.90 一线坚持一段时间。

外储回升对债市未必是“利好”。 驱动汇率和利率关系的逻辑有两个：一是“基本面逻辑”（汇率和利率同升同降），二是“流动性逻辑”（汇率和利率反向变动）。尽管外储回升可能意味着外汇占款阶段性出现流入，但这种“流入”未必能转化为市场真实的流动性（还要看央行是否会相应地减少对冲量）。从央行近期的操作看，“中性”意味依然浓厚，例如昨日央行进行的 MLF 续作，尽管“量”给足了，但部分 6M 操作替换成了 1Y 操作，“隐性”加息仍在继续。也就是说，经过央行这道“闸门”，外储回升对流动性的实际影响已经大大减弱了。因此，“流动性逻辑”短期看并不适用，而“基本面逻辑”更可能主导当前汇率和利率的运行。在外储回升和汇率稳定的背后，我们更应当看到外需的实质性改善，显然，这对债市并不是什么好消息。

债市窄幅波动。 昨日，债券市场整体波动不大，国债期货早盘低开，但在 9:40 和 14:30 附近两度拉升，最终震荡收涨； TF1706 、 T1706 分别上行 0.10% 和 0.18% 。一级市场新发国开债，发行情况平稳，中标利率与二级市场变化不大， 5Y 品种中标利率略高于预期。二级市场收益率变动不大，曲线与前一日基本持平， 10Y 国债小幅下行不到 1bp 。股市午后强势拉升，上证综指收涨 0.26% ，创业板指收涨 0.77% 。商品市场运行偏弱，除玻璃、棉花、“双粕”等少数品种收红外，多数出现下跌，铁矿跌幅超 2% 。

【货币市场：资金面偏紧】

资金面偏紧。 今日央行逆回购到期 400 亿，资金净回笼 100 亿。隔夜利率与上一交易日持平为 2.46% ， 7D 上行 34bp 至 3.17% ， 14D 利率上行 19bp 至 3.52% 。此外，央行等量续作到期的 MLF （ 1940 亿），但期限有所变化，部分 6 个月品种转为 1 年期（ 1055 亿元），资金成本总体抬升。长端 Shibor1M 上行 1bp 至 4.10% ， Shibor3M 持平为 4.29% 。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少 831.09 亿， 7D 减少 191.07 亿， 14D 增加 55.74 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率减少 1bp 至 2.7872% ， GC007 加权平均利率下跌 10bp 至 2.7700% 。

在岸人民币小幅升值。 截至昨日 21:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率下行 23bp 至 6.8977 ；美元兑人民币离岸即期下行 38bp 至 6.8971 ；在岸人民币 12 个月远期汇率为 7.0303 。

【利率债市场：变化不大】

一级市场招标平稳。 昨日发行国开债 220 亿， 1Y 、 5Y 、 10Y 加权中标利率分别为 3.2000% 、 4.0239% 、 4.1221% ，分别低于前日二级市场利率 22bp 、 2bp 、 4bp ；投标倍数分别为 3.78 、 2.25 、 3.32 倍。

二级市场收益率窄幅波动。 国债 3Y 上行 3bp 至 2.93% ， 20Y 上行 1bp 至 3.80% 。进出口债 1Y 上行 4bp 至 3.36% 、 3Y 下行 1bp 至 3.88% 、 7Y 上行 3bp 至 4.23% 。国开债 1Y 下行 4bp 至 3.38% 、 5Y 上行 1bp 至 4.05% 、 7Y 上行 1bp 至 4.19% 。

国债期货小幅上涨。 国债期货低开高走，收盘上涨。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 98.490 ，相对前一交易日结算价上涨 0.10% ； TF1709 收于 97.745 元，上涨 0.07% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 95.155 元，上涨 0.18% 。

【信用债市场：收益率上行】

信用债收益率上行。 昨日短融成交较为活跃，主要参与机构类型为银行和基金，成交主要集中在 1 个月内的和 6 个月左右的 AAA 的短融产品。中票交投较为清淡，银行，基金，券商资管和保险均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 上行 5bp 至 4.05% ， 3Y 上行 3bp 至 4.28% ， 5Y 上行 3bp 至 4.43% 。成交活跃的公司债中， AAA 级的 16 正集 01 收益率上行 108bp ； AA- 级的 12 一重 01 收益率上行 37bp 。

短端信用利差收窄。 1Y 各评级信用利差除 AA- 外均上行 5bp ， AA-1Y 下行 5bp ； 3Y 各评级信用利差均上行 3bp ， 5Y 各评级信用利差均上升 3bp 。其中， 1 年期 AA 及以上品种信用利差均处于 09 年至今 50%-60% 分位数水平， 3 年期中票 AA+ 及以上品种信用利差均处于 40%-60% 分位数水平， 5 年期中票 AA+ 及以上品种信用利差均处于 30%-50% 分位数水平； AA- 级 3 年期和 5 年期信用利差所处分位数分别为 64% 、 51% 。

【转债及交换债市场：小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨 0.36% 。在涨跌幅排行榜中，广汽转债和九州转债涨幅居前，分别上涨 2.91% 和 0.75% ；白云转债和海印转债跌幅居前，分别下跌 0.30% 和 0.21% 。

【股票及商品市场：沪深小幅上涨，商品走势偏弱】

沪深小幅上涨。 大盘上午呈现震荡走势，午后企稳攀升。上证综指涨 0.26% ，深成指涨 0.28% ，创业板指涨 0.77% 。饮料制造、公交、银行涨幅居前，分别上涨 1.46% 、 1.43% 和 1.18% 。概念板块中，白酒和人工智能概念涨幅居前，分别上涨 1.82% 、 1.80% ，钛白粉表现低迷，下跌 1.52% 。

大宗商品总体走势偏弱。 今日黑色和有色板块全面下挫。相对前一交易日结算价，焦煤跌 0.87% ，焦炭跌 0.36% ，动力煤跌 0.95% ，铁矿石暴跌 2.22% ；有色板块多数同样下行，沪铝跌 1.28% ，沪金下跌 0.32% ；化工和农产品走势分化， PVC 、 PTA 、豆粕、棉花分别上涨 0.23% 、 0.18% 、 0.24% 、 0.49% ，甲醇、玉米、鸡蛋分别下跌 0.18% 、 0.06% 、 1.57% 。