『公司深度』柯菲平 ——全产业链心脑血管药品供应商【安信新三板·诸海滨团队】

柯菲平公司在2006年成立，在十多年的精耕细作下，已经迅速成长成为一家集创新药物研发、原料及制剂药生产、药品专业营销推广三位一体的科技创新型医药企业，打造“研发-生产-销售”的医药产业全链。

公司目前已有产品体系主要分为代理产品与自主产品，在心脑血管及老年慢性病用药领域具有较强市场竞争力。其中在代理产品中，诺新康丹参酮 IIA 磺酸钠注射液主要用于心脑血管疾病的治疗，构成了公司的主要收入来源，占比高达90%以上；公司的自主生产产品为脑脉利颗粒，主要用于心脑血管领域，目前正处于市场推广期，占主营业务收入较低，但呈现逐步上升的良好趋势。

公司目前已经形成了创新药物研发、原料及制剂药生产、药品专业营销推广三位一体的格局，“研发-生产-销售”的全产业链已经构建。研发端，主要进行创新药和仿制药的探索与研究，根据年报资料，在研创新药主要包括了广升麻总甾酮、广升麻总甾酮胶囊、甲磺酸胺银内酯 B、注射用甲磺酸胺等项目；仿制药主要是埃索系列，包括了埃索美拉唑钠、注射用埃索美拉唑钠、注射用丹参酮ⅡA 磺酸钠、丹参酮ⅡA 磺酸钠、奥拉西坦注射液等项目。

生产端，主要是子公司南京柯菲平盛辉制药有限公司作为制剂基地，负责脑脉利颗粒的生产；南京柯菲平制药有限公司负责配合公司药物研究院进行原料药研发。

销售端，主要是以西藏那菲药业有限公司为主要营销中心，通过学术推广和经销商模式，建立起覆盖34个省份的全国性营销网络体系。主要进行诺新康等代理药品和脑脉利颗粒等自主研制产品的销售。

公司股权架构中，公司控股股东为秦引林、实际控制人为秦引林、颜培玲。目前前五大股东持股情况分别为：秦引林投资47.89%、颜培玲36.05%、鼎源投资、同创锦程和瑞华资本。其他主要投资机构和个人如表二所示。公司旗下控股或参股公司主要有8家，负责公司生产、销售等事宜。

放眼公司财务状况，2016年实现营业收入125,129.05万元，同比降低5.05%，净利润 12,531.56万元，同比增长17.79 %。公司总体业务收入略有下滑主要是由于2016年医药行业整体市场变化，心脑血管类药物市场竞争加剧，国家及地方药品招标采购政策频出，药价持续缩水造成的。而公司通过加强营销、严控预算实现归母净利润的稳健增长。

公司在心脑血管为主的慢病领域已经布局了一部分有潜力的代理品种，同时在该领域的自主研发创新产品也将陆续上市。其中以脑脉利颗粒和氧化樟脑注射液为主，柯菲平医药产业链条再次丰富。

2.1.1.手握全国总代理，完备供应链可持续性强

公司主要是与上海上柯医药签订诺新康全国总推广和营销协议，负责诺新康的代理销售事宜。诺新康主要是授权上海上药第一生化药业进行生产，其中相关核心技术和专利归属于柯菲平。上海上柯医药于2015年与第一生化签订为期15年的总代理协议，可持续至2029年，同时柯菲平承接上海上柯，作为诺新康全国推广商也可持续至2029年，供应链完备。

2.1.2. 市场认可度高，成绩喜人

诺新康即丹参酮 IIA 磺酸钠注射液，主要用于冠心病、心绞痛、心肌梗死的治疗，可有效改善缺血区心肌的侧枝循环及局部供血，抑制血小板凝集及抗血栓形成。经临床试用证明治疗心绞痛效果显著，副作用小，适宜治疗冠心病。

在科技创新持续推进、营销推广的双重驱动下，再加上诺新康安全性高、价格实惠的特点，

诺新康始终保持良好的增长态势。根据南方所数据，2013-2015年公立机构心脑血管市场前十品牌中，诺新康排名第八，市场销售额接近30亿元。市场上认可度较高。

根据公开转让说明书，目前已被约16,000家医疗卫生单位使用，年销售数量接近1.28 亿支，终端年销售金额24亿元，年使用患者数超过300万人次。目前在山西、青海、重庆、黑龙江、上海、天津、江苏、新疆、四川、河南等地，诺新康已成功进入地方基药增补目录，属于国家医保乙类药品。随着国内人口老龄化趋势的不断加速，心脑血管药品的市场需求预期将大幅增加。

2.1.3. 化药突破政策瓶颈，全科室开辟基层市场

根据2017年新颁布的医保目录名单，中药注射剂的用药受到了明确的限制，其中26种中药注射剂被“踢出”医保名单，例如双黄连注射液、清开灵注射液、莲必治注射液、热毒宁注射液、喜炎平注射液、鱼腥草注射液、痰热清注射液等都限二级及以上医疗机构使用。除此之外，CFDA再度强调要对该类药品展开安全性、有效性再评价。

诺新康主要成分虽为丹参酮，主要从中药丹参中提取。然而不同于中成药，诺新康的医药定位是化学药物制剂，可以有效规避CFDA对于中药注射剂的严格管制。

柯菲平主要产品为处方药，主要用于心脑血管疾病等使用。该产品一开始主要在心内科、神内科室使用，针对于冠心病、心肌梗塞、脑血栓等心血疾病。而在后续的研发与临床推广过程中，基于诺新康的显著临床药效和医生对于该药品的认知程度提升，已经开始从单一科室向多科室、全科室覆盖。目前覆盖全科室，包括呼吸科、内分泌科、骨科、儿科、肾脏科、皮肤科、眼科等。整个市场份额在不断扩大，也获得医院与患者的认可。

同时，诺新康作为化药的同时，成功被写入2017年医保新目录。相较于其他心脑血管药品，诺新康平均市场价格为18元/支，价格水平较低，有助于未来进一步在基层医疗市场中的推广与使用。

公司在心脑血管为主的慢病领域已经布局了一部分有潜力的代理品种，同时在该领域的自主研发创新产品也将陆续上市。其中以脑脉利颗粒和氧化樟脑注射液为主，柯菲平医药产业链条再次丰富。

2.2.1. 自主产品脑脉利颗粒亮相

脑脉利颗粒是北京中医药研究所依据临床多年经验，以及中医中风气虚血瘀理论，在优化了补阳还五汤的基础上，独创性地加入了益母草，利用“重剂”用于中风患者急性期的治疗。脑脉利颗粒是基于经典名方“补阳还五汤”研发而得。

脑脉利颗粒对多发性脑梗、短暂性脑缺血发作、脑梗塞、脑栓塞有较好效果。公司通过转让取得自主生产权。据公开转让说明书，其属于目前市场上少数几个可用于治疗中风（脑梗塞）急性期的口服中成药之一，为独家品种。未来随着人口老龄化的加剧和市场容量的持续提升，该品种在脑卒中市场具有较大潜力。 

脑脉利颗粒主要是子公司柯菲平盛辉以药品生产技术转让的方式从合肥合源药业有限公司取得。在原有的基础上，脑脉利颗粒的生产技术制剂的工艺流程中进行了较多的创新与提高，并以制剂的质量为生产重中之重。主要是通过不同的提取工艺将其中8大主要有效成分进行提取，保证制剂的高质量。脑脉利颗粒经过动物实验及临床长期毒性实验观察，均无明显不良反应出现，安全性较高。

2017版国家医保目录是自2009版出台8年后的首次调整，新版目录由全国权威专家评审确定。在人社部公布的2017版国家医保目录中，柯菲平医药第一个自主产品独家品种脑脉利颗粒入选国家医保乙类。未来将在各大医院、医疗机构得以使用。目前，该产品的市场份额较小，随着公司业务的整合及完善，公司将进一步加大对生产方面的投入，并努力提升公司自有产品的市场份额。

2.2.2. 氧化樟脑注射液闪亮登场

氧化樟脑注射液为全国独家化药品种，主要用于中枢性呼吸衰竭及循环衰竭，也可用于各种疾患的心脏衰竭和呼吸困难。其主要有效成分为氧化樟脑，含量纯度高达98%以上，对氧化应激损伤后心肌及神经细胞具有保护作用，在急性左心衰竭治疗、急性哮喘、心肌纤维化、COPD合并肺心病、充血性心力衰竭及心肺脑复苏等方面均可应用且有显著疗效。

根据2017年3月公司发布的公告，公司拟以1亿元收购长春大政药业科技有限公司、关大伟所持有的长春大柯制药有限公司20%的股权。此次收购主要在于代理氧化樟脑注射液，已经取得6年代理权。而此次收购将进一步推进公司业务发展，优化公司战略布局，提升公司整体盈利水平。

根据全国药品交易会网站，本产品已于2017年5月正式亮相药品展会。该产品主要是经过多年的临床应用，在吉林大学附属一院、二院、三院连续使用三年之久，累计使用患者约50万人次，其在临床上疗效确切，效果显著，上市至今无严重不良反应，得到临床专家一致好评。

伴随着人口老龄化及城镇化进程的推进，中国心血管病危险因素流行趋势日益明显，导致了心血管病的发病人数持续增加。全球心血管疾病患病人数及发病率情况越来越高，严重影响到人们的生命健康安全情况。

心血管疾病危害大，覆盖人群广。根据WHO数据，预计2020年，全球因心血管疾病死亡人数将达2500万人。在我国，仅猝死一项，每年约有55万人发生心脏性猝死，其中青年比例持续上升。

正是由于心血管相关疾病发病率和死亡率的不断上升，催生出了心血管系统用药市场的巨大空间与增量。根据中国产业信息网数据，2015年心血管系统用药总体规模达到2562.01亿元，较2014年增长8.4%，整体份额占比为18.6%，在全部14个药品大类中位列第一。而2016年规模达到2701亿元，增速为5.4%，仍然是份额占比最高的品类。

未来随着我国人口老龄化趋势进一步加速，将导致心脑血管疾病发病率的进一步上升，将带动相关心脑血管疾病用药的稳定增长，心脑血管用药市场规模也将持续快速增长。

 公司透视：“3+2+2”新格局，共创健康新未来

公司主营代理产品诺新康销售收入占据总收入的90%以上，公司对于该项产品的依赖性很强。同时在原有诺新康强势市场地位的基础上，公司也进一步强劲成长路径，通过内生研发与外延并购相结合，进一步优化调整产品结构，形成自有品种（脑脉利颗粒）与全国总代品种诺新康、氧化樟脑注射液形成公司三大盈利贡献来源，进一步完备整个医药产品链条，目前形成了三轮驱动的产品链条模式。

公司在心脑血管为主的慢病领域已经布局了一部分有潜力的代理品种，其中最主要代理的诺新康丹参酮ⅡA 磺酸钠注射液，是心脑血管注射剂领域的明星产品，且被写入新的医保目录。

此外，根据年报，公司全国独家代理的艾诺吉牌三磷酸腺苷二钠氯化镁、延迪诺牌阿法骨化醇软胶囊在市场上均有较高的市场占有率，竞争优势进一步增强。再加上相关自主研发创新产品也将陆续上市，未来市场可期。

新型产品链条的建立得益于公司一直以来对产品研发的持续投入及累积的技术优势，公司产品的新药研发水平在细分行业中已拥有一定的技术先发优势。

创新驱动打造产品群，新药产品丰富完备。公司的研发历程是从仿制走向自主创新的道路，其中多年来公司专注于心脑血管领域新药品的创新与仿制，公司研发团队完成了众多新产品创新仿制，并逐步走上了自主创新研发之路。通过专利挖掘、专利运营和该产品的深入研究，柯菲平在天然产物来源创新药方面有了较深厚的积累，陆续开发了1.1类新药甲磺酸胺银内酯 B、中药 5 类新药广升麻总甾酮胶囊等产品，并培育了数十件该领域的发明专利。

创新研发持续推进，“技术流”成就价值链。柯菲平十余年来通过持续的创新投入，构建创新药关键技术体系，推动重大创新产品开发，推动产业向价值链高端攀升，产生显著的经济和社会效益。公司研发费用占比2014、2015年高达40%以上，主要是进行新型产品的创新研发与相关仿制产品研究。根据2016年年报，公司研发费用3344.32万元，依旧居高不下。目前已经建立了一支由64名药品科研专家组成的高水平研发团队，其中 90%以上成员具有药学或相关专业本科以上学历。凭借强大的研发团队和持续的研发投入，公司聚焦新型植物药研发，关注慢性病、心脑血管、慢性病预防，已形成了在化学制药领域较强的技术竞争优势。

专利资质在手，保障技术支撑。根据2016年年报数据，截止至2016年末，公司有9个在研品种创新药，拥有33个在研品种仿制药。相关药品已经进入试验阶段，未来即将问世。同时截止至2016年末，公司累计申请专利152件，累计获得国家科技重大专项4项，包括：重大新药创制--企业创新药物孵化基地、重大新药创制--候选药物研究开发、重大新药创制--2014年创新药物临床研究课题和2016年创新药物临床研究课题。技术为柯菲平的产品链条提供了最重要的技术保障和专业支撑，也是产品端得以持续的最重要的驱动力。

在2017年新医保目录出台时，一大波中药注射液被大范围限用，以及国家食药监总局近日再度强调要对中药注射液药品展开安全性、有效性再评价，“诺新康”化药的身份再次坐实未来的繁荣盛景。

根据国家食品药品监督管理总局发布的《国家药品不良反应监测年度报告(2015年)》，2015年中药不良反应/事件报告中，注射剂占比，与2014年相比降低2.1%，但比例依旧高达51.3%。同时数据显示，2015年全国药品不良反应监测网络共收到中药注射剂报告12.7万例次，其中严重报告9798例次(7.7%)。

对比分析2014年和2015年《国家药品不良反应监测年度报告》，其中报告数量排名前五名的中药注射剂从时间上看具有递延性，2015年的五大清单即清开灵注射剂、参麦注射剂、血塞通注射剂、双黄连注射剂、舒血宁注射剂，2014年的是清开灵注射剂、参麦注射剂、双黄连注射剂、血塞通注射剂、舒血宁注射剂。整体上看心脑血管疾病相关中药注射剂不良反应较强。

在此医药市场基础上，“诺新康”凭借化药的身份可纵横医药基层各个领域，相关的竞争对手“被迫下架”，使得心脑血管市场竞争格局更加明朗，“诺新康”已站稳脚跟，未来增速可期。

与此同时，公司自主研发的脑脉利颗粒属于中成药，也新增至国家医保目录。主要源于中成药市场的巨大政策红利。近年来，受益于国家中药现代化政策以及我国医药工业发展规划等因素，中药受到越来越多患者的认可和接受，中成药行业迎来了较快的发展与市场空间。其中中成药工业总产值2015年达到6736.74亿元，年复合增长率达17.61%，远超医药板块中增速。同时相关中成药工业公司也在不断推进和产业化进程中收获颇丰，我国中成药工业的盈利能力持续增强，中成药工业利润总额2015年达到668.48亿元，年复合增长率达到14.77%。

伴随着国家政策大力发展和扶持中医药事业，中成药市场如火如荼的开展。其中2015年出台的《中医药健康服务发展规划（2015-2020）》，和2016年的《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》，明确指出到2020年，我国中医药产业现代化水平要显著提高，中药工业总产值占医药工业总产值的30%以上，为中成药事业的发展起到提纲挈领的作用

公司在医药流通领域有着十余年的经验与市场基础，在整体营销网络体系的建设过程中，为了实现药品的长期可持续发展，公司自主创新设计CPO 模式，并与传统的招商代理模式不尽相同。根据公开转让说明书，该创新型平台由8大模块集成，具体包括数字化客服、电子化渠道管理、专家学术网络、专业化品牌推广、信息化管理平台、系统化药政网络、多元化营销体系和精细化终端管理。

这8大模块涵盖渠道、品牌建立、产品体系、营销体系以及后续服务等具体内容，全方位地围绕医药全产业链而展开，从而有利于立足药品临床价值、专业化振兴药品销售生命、促进药品品牌发展的实现。

经销商+学术推广并行，开启销售新主张。公司目前最主要的销售模式便是经销商+学术推广两轮驱动。其中经销商模式下，公司主张“产品带动市场”，由公司产品市场竞争优势去决定公司销售网络构建和区域代理商遴选。公司通过药品经销商数据库选择区域市场销售能力强、区域医院网络覆盖广的医药销售公司作为区域经销商，负责公司部分品种在特定区域的配送工作。

根据年报数据，公司目前销售网络已覆盖全国34个省。同时，也已建立起一支经验丰富的营销团队，在负责产品销售工作的同时，协助经销商开发下游医院、药店等终端客户，促进市场的开发与拓展。整体而言，整个药品流通销售渠道已逐步实现全方位、多层次的“点面结合”式集中管理，与国药、华润、广药、上药等多家大型医药商业企业进行长期战略合作。

专业学术推广层层递进，诺新康模式可复制。公司除了挑选优秀的经销商外，还一直致力于以专业学术带动销售的营销方式。目前已与国内顶级专家，包括陈可冀、钟南山、胡大一等在内的多位院士开展课题研究。其中一方面是依托公司主打产品“丹参酮 IIA 磺酸钠”已有的完善销售网络，累积了丰富的市场推广经验，进行进一步的公司自研品种及代理品种的市场推广。目前公司自主研发产品脑脉利和其他产品大多可类比诺新康，都是定位在心脑血管为主的慢病领域，“丹参酮 IIA 磺酸钠”成功的方式可以再次复制，已有的销售渠道可以帮助新产品快速打开市场。

另一方面是与各大医院建立的长期合作关系，公司对大部分市场地区均由公司组织开展学术推广活动，其中包括大型讲座、展会、科室会议等，将药品推广落实到基层中。在专业学术化推广模式下，经销商只负责向医院等终端进行配送，公司承担学术推广的责任，对于经销商的依赖性较小，在经销商的选择、维护上公司拥有更大的谈判优势。

公司盈利预测与估值

我们对比分析主板和新三板医药行业整体板块的PE 水平，上市公司、新三板公司的平均水平分别为41X、33X左右。进一步对比分析柯菲平所在的医药服务与设备子板块PE水平，上市公司、新三板公司的平均水平分别为43X、35X左右。放眼柯菲平，无论是在所处的医药服务与设备板块、还是置身于整个医药板块，PE水平为23X，均处于较低的水平。我们认为，结合市场可比公司估值以及公司的未来成长性，我们认为公司的估值水平将高于行业平均水平（新三板医药类公司平均41X）。