因为本文的内容比较繁杂，我这里先把结论放在前面。
第一条，逆周期政策面临多重约束。
第二条，以卷促变，破局点在美国。
第三条，美股已有泡沫化迹象，关注AI。
政眼看经
A股市场上的宏观和策略报告，我一般是不看的。为了做这篇文章，我特地去找了一些来看。总体的感觉是闺蜜味儿太浓了。什么叫闺蜜味儿呢？我来给你学一下。
第一种：你老公都跟你冷战那么久了，怎么还不来哄你。再不来，人心都凉了，到时候再要来哄可就没那么容易了。
第二种：你老公真是榆木脑袋。你想要什么，他还不知道么？明明刺激消费就行了，他偏要去搞什么投资。
第三种：下头男，跟他没什么可说的。你看看人家老公，要什么有什么。
闺蜜视角的好处是情绪价值拉满。人类存在这方面的需求并不奇怪，情绪低落时更是如此。但它的坏处是屁股完全只坐一边，缺乏换位思考。而每一个正常的成年人，都有自己的决策和效用函数。正所谓：一个巴掌拍不响。所以闺蜜参与家务事，没有不搞砸的。就是这个道理。
孙子兵法有云：知己知彼，百战不殆。既然我们要讨论政策，那就必须走出闺蜜们编织的信息茧房，从政治家的视角去观察经济。这就是本节名字的由来。
大家看上面这张图。在过去4年的选举周期中，西方所有的主要经济体全都陷入了政治危机，无一例外。本来就只有一个加拿大还挺稳定的。没想到元旦过后特鲁多也跑步进场了。
政治危机在这些国家的具体表现形式不同。比如马克龙其实还在台上，但是已经成了废人，政令难出爱丽舍宫。从岸田文雄到石破茂，自民党的执政地位是保住了。但是1950年代以来少有地失去了议会多数。至于特拉斯，这姐们几乎以一人之力把大英帝国的社保体系给搞崩盘了。所以她的名字已经变成了一个专有名词。华尔街现在都不说明斯基时刻了，而是说特拉斯时刻。
不过以上国家发生政治危机都还不算奇怪，经济没搞好嘛！这样看来，只有拜登是最冤枉的。美国的经济数据好到离谱。就业也好，GDP也好，股市更是涨到没边。这种情况下，为什么美国人民还不满意呢？
有些人可能会觉得，美国人怎么想，关我们什么事？既不可能搞清楚，也没必要搞清楚。
这个态度就错了。
过去几年，欧美社会的治理实践，到底是成功案例，还是反面教材？这是一个大是大非的问题。
如果是成功案例，我们就应该向他们学习。如果是反面教材，我们就要引以为戒。无论如何，我们不可能把欧美的实践完全置之不理。
事实上，西方世界的情况对于中国社会的心理影响极大，参考价值也确实很大。所以这是一个绕不开的问题。
欧美，尤其是美国，现在到底什么情况？说好的人可以举出无数个正面证据，说坏的人也可以举出无数个反面证据。众说纷纭，争执不下。
我觉得吧。微观证据举得再多，意义也有限。我们还是要讲理论，在逻辑层面开展工作。
现在美国经济最大的问题是通货膨胀。我们知道，通胀是一种货币现象，但它同时也是社会现象。
通胀的社会意义可以用上面这张图来解释。如果我们穿透货币表象，那么通胀其实就是三个问题。几个人？几碗饭？谁不吃？如果是10个人，8碗饭，那么就必须有2个人不吃。就这么简单。
那么货币价格在这里面起到什么作用呢？价格机制的作用就是选出到底哪2个倒霉蛋没饭吃。比如说，10个人吃8碗饭，饭不够，于是价格上涨5%。可是这10个人里，人人都能出得起这5%。那么这个问题就没解决，价格只能继续上涨。涨到什么时候呢？比如说，涨到10%。这时候有1个人出不起价，乖乖到一边饿肚子去了。再涨到15%，第2个人也走了。这时候价格机制的作用才算完成。
于是我们看到，经济学家报告说，物价上涨了15%。它背后所反映的社会图景其实是：仍然吃上饭的8个人，他们付出的价格上涨了15%。另外还有2个人，他们已经退出了市场，并没有吃饭，所以也没有形成价格。
由此可知，所谓通胀15%，衡量的是这8个人为了令那2个人退出而付出的代价高低。至于那2个人的情况如何，并不在通货膨胀的考量之内。
在这个视角下，美联储自新冠危机以来对通货膨胀的治理努力就显得有点搞笑了。因为它既不能减少人口，也不能增加饭碗。所以它所做的一切，都只不过是把这2个人没饭吃，替换成那2个人没饭吃。如此而已。
在财富管理行业中，有两个概念叫做现金富和资产富。与之对应，我们也可以发明两个概念叫做现金穷和负债穷。现金穷是真的一贫如洗。而负债穷则是拥有一定的资产，但是负债太重，导致净资产很小。
我们可以这样设想，当通货膨胀来临的时候，美联储如果不采取任何行动，吃不上饭的应该会是现金穷。但是它很贴心地拉高了利率，负债成本大幅上升，这样就等于是让负债穷倒下，把现金穷给救了出来。
当然，缺口还是2个人，名额不变。更有意思的还在后面。
我们知道，贫富差距是当今美国社会的一大顽疾。右边这张饼图是美联储调查形成的权威统计。它显示美国的家庭净资产差不多是三分天下。前1%占一份，1%到9%占一份。9%到50%占一份。后50%几乎没有净资产。然后在前1%里面，前0.1%和后0.9%的份额又基本相等。
左边这张图是正态分布的示意图。标准差较小的是蓝线，样本聚集在中间，极高和极低值都很少。标准差较大的是橙线，样本比较分散，高低极值都比蓝线要多。如前所述，美国现在的贫富分化格局早就已经不符合正态分布了，但原理还是相通的。
抽象的数学不好讲解，我就拿我们中国人最熟悉的考试排名来做例子吧。标准差较小的样本，就好比是经过选拔的私立学校，学生的水平差不多。假如我要淘汰一个最差的学生，我可以找到全年级倒数第一，高考300分左右。那么假如我还要再淘汰一个学生呢？350、400、450分可能都是空档。倒数第二就在500分左右了。所以如果我要淘汰掉2个学生，就需要把分数线拉到500分才行。
标准差较大的样本，就好比是没有经过选拔的公立学校，学生的水平差异很大。全年级倒数第一是300分，倒数第二可能是320。这样我只要把分数线设到320，就可以淘汰掉2个学生了。
如果用这个原理来分析通货膨胀的治理，那么结论就很惊人了：贫富差距分化越大，由于供给不足导致的通胀水平反而越低。
为什么会这样？我们前面已经分析过，通货膨胀衡量的是“这8个人”令“那2个人”退出市场而付出的代价。贫富差距越大，“这”与“那”之间的力量越失衡，通胀岂不是越低！
好嘛。拜登和鲍威尔天天吹嘘什么通胀已经得到控制。原来他们引以为豪的政绩，很可能只是美国社会贫富分化的副产品而已。
从这个结论再上升一层，我们就要开始关注经济学理论的范式变迁了。最近几年，甚至可以说从2008年以来，世界主流经济体的治理实践都越来越体现出一种“让经济学家靠边站”的特征。
在经济学教科书中，宏观调控主要是通过货币和财政政策来进行的。这个方法能够管用的前提，是市场经济的微观主体有很强的能动性。顶层设计只要给个方向就行了，类似于御风而行，无为而治。
可是我们实际观察到的，欧美国家治理的主流实践是什么呢？特朗普拆毁了美国人自己建立的WTO体系；欧盟要求中国电动车“技术换市场”；拜登政府大搞“招商引资”……
我们这里姑且不去评价这些具体政策的成败得失。至少从指向上看，这些政策很明确地都是冲着调节“几碗饭”去的。毕竟他们在试图解决这个问题。而不只是像经典的货币和财政政策那样，仅仅调节“谁不吃”就完了。
其实在经济学里，有一个现成的概念叫做潜在产出。它是由地理、人口、资源、基建、社会制度、技术水平等客观因素决定的。而受到乐观悲观等主观情绪影响，经济活动有时会运行到潜在产出之上，那就形成过热，或者叫泡沫。有时它又会运行到潜在产出之下，那就形成过冷。
从这个角度讲，经典的货币和财政政策，主要用来逆周期调节，熨平经济的波动，使之不至于过冷过热，而对于潜在产出则是无力调节的。
当然，货币和财政政策也可以操纵主观情绪，顺周期调节，把经济活动强行拉到过热或过冷的境地。但还是那句话，潜在产出是不会因此改变的。
现在欧美国家的问题，就是潜在产出衰退，社会公众不满。刺激经济又导致过热，社会公众更加不满。最后大家都看穿了调节情绪的把戏，直接对潜在产出提出意见。什么移民啦，芯片啦，环保啦，都关注这些了。
从社会制度的基础逻辑上讲，欧美国家的政府本就不具备调节潜在产出的功能。那是留给企业家干的活儿。可是现在公平与效率的大周期转变了，也就只好赶鸭子上架，有枣没枣打一杆子。连续几杆子下去，都没打到枣儿。于是就出现了最前面那张图里全军覆没的局面。
十年面壁
欧美国家碰到的一些问题，其实在我们中国也有。
过去几十年，在客观上提高潜在产出一直是中国政府的工作重点。在这个方面，中国认第二，全世界就没人敢认第一。这条主线是不可能放松的。比如当前的主题就是发展“新质生产力”。
在另一方面，中国也会出台一些熨平波动的逆周期调节政策。尤其是最近几年，内部有新冠危机、房地产调整，外部有中美竞争和全球化退潮，种种因素导致市场的主观情绪转向谨慎，经济活动低于潜在产出，出现了偏冷的迹象。
经济学家一般认为，经济活动略微偏热是最理想的。这一点决策者也认同，所以国家计划的通胀目标一直是3%。现在实际是0%附近。
为什么会这样？有些经济学家认为是刺激方式错误。政策支持的方向应该是消费而非投资。以前经济发展水平低，搞投资的效果好，现在搞投资已经无效了。
这个说法只讲对了一半。早在一百多年前，刺激政策的老祖宗凯恩斯就在《通论》里讲过一个故事：政府请一群工人挖了一个大坑，再请一群工人去把它填上。物理上，什么事都没有发生。经济上，就等于政府发了一笔钱给工人，让他们去消费。
所以你看，最无效的投资也不过等于直接发钱消费。所以说，经济发展水平越高，再要进一步提高就越困难。继续搞投资的效果越来越差，这是对的。但是认为刺激消费的效果就肯定会比刺激投资更好。没有这个道理。
其实中国政府也没有拒绝刺激消费。2024年，国家连续出台了一系列针对汽车、家电等耐用消费品的补贴政策。其效果如何呢？也存在争议。
有些机构的调研结论很乐观。但他们的调研对象是不区分行业和产业链生态位的。渠道、经销和厂商都混合在一个样本集合里面。这样的数据就缺乏结构，难以反映真实情况。
什么意思呢？就是说，同一条产业链上，不同生态位主体，他们关注的点是不一样的。渠道只关注流量，业务量一上来，立马就来精神了，市场形势也不允许它犹豫谨慎。
经销商，尤其是省级、大区级经销商会看得远一些。他们会同时关注库存和资金成本。他们也会花更多的时间和精力去研究这一波行情能否持续，持续多久。
俗话说：蛇无头不行。产业链也是有链主的。这个链主就是厂商。只要厂商决定不扩产，经销商说破了天，也顶多是把下个季度的货提前拿到这个季度来卖。反正长期平滑下来，销量不可能超过产量。至于渠道的态度，那就更没影响了。
链主不扩产，产业链就不会扩张，也就不会有可持续的新就业，新收入，新需求。刺激政策热闹一阵子，也就过去了。
中国最大的民营链主是华为。而任正非曾经说过一句被全网声讨的话，叫做：让寒气传递给每一个人。其实他的意思是说，华为自己有判断。华为没说乐观，经销商和供应商出来说乐不乐观没有意义。整条产业链都应该向他的判断看齐，不要误判。
那么链主是怎样决策的呢？我相信，短期刺激的权重会是比较小的。他们应该更加关注长期变量。或者回到我们前面的框架，链主应该更愿意忽略主观情绪的波动，而更加关心客观上的潜在产出变化。
官媒常说：百年未有之大变局加速演进。中国经济确实面临诸多不确定性。链主企业在此时感到不安和谨慎是正常的。主观上保持底线思维，客观上不断降本增效。对于大多数企业家来说，这恐怕就是最符合中央精神的状态了。
更直白地说，企业家也不是傻瓜。价值10个亿的项目他不投，自然有他不投的理由。你不能解决他所关切的实际问题，就给个几百万刺激。难道指望他就为了这几百万，去把10个亿给投了？又或者像美国那样，拿5个亿真金白银去换他10个亿投资？真当纳税人的钱不是钱，搁这儿搞利益输送呢？
综上可知，最近几年中国的治理实践与西方的范式变迁其实是相通的，就是要集中资源，决战于潜在产出。
周总理有诗曰：十年面壁图破壁。潜在产出的约束就像是一道墙壁，挡在了中国经济的前进路上。打破它，前途不可限量。不能打破，其它搞什么都没有多大意义。
当然，逆周期熨平波动的政策也会有。但是它要发挥效果得面临多重约束。首先是经济活动未必能推得起来，推起来也未必能持续，即使持续了，社会公众也未必会满意（想想拜登）。
关注中国经济的潜在产出，你会发现有些问题很复杂。而药方中最重要的一味药，往往就是时间。
比如说共同富裕，现在的推进速度已经不慢了。还要再快，恐怕有些群体会受不了。
还有一些现象是经济水平提高的自然结果。比如说，城镇化率总不能超过100%吧？那么房地产行业就不可能永远高速发展下去。其它许多行业逐渐成熟，以至于衰退，也是这个道理。
再比如，中国的蔬菜水果消费量，哪怕人均，也已经全球领先了。肉食比美国、澳大利亚还差些。但是看看美国胖子那样儿，真的有必要跟他们比吗？
甚至从国际经验看，人口老龄化、出生率下降，也是经济发展的必然结果。只不过在中国来得特别迅速而已。
中国的潜在产出同样受到外部因素的约束。尤其是最近几年，从外部刮来的逆风还在不断加强。这些因素也可以分为两类。一类是由中美竞争衍生出来的。另一类也是中国经济发展的自然结果。
前一类我们放到后面再谈。后一类又如何理解呢？其实道理很简单。有一句亘古不变的真理，叫做同行是冤家。你的生意做得越大，同行越多，冤家就必然越多。
美国企业的经验是搞垄断，消灭了同行，也就等于消灭了冤家。但是这对中国企业来说，很难办到。因为国外的同行还没有消灭，国内的同行就已经卷得不行了。冤家到处都是。
当今世界的经济格局，我觉得可以类比于童话故事《三只小猪》。中国就是那只大灰狼，而西方世界则全是小猪。欧洲日本的草房子、木房子都已经被推倒了。只剩下第三只小猪，美国的砖房子还没有倒。所以全世界的资本都在流向美国，想要躲到砖房子里去避险保命。
这一点在汽车行业表现得最为明显。汽车是西方世界最大的制造业，无论从就业还是产值上看都是如此，具有很强的代表性。最近几年，大家可能已经对中国电动车行业的崛起司空见惯了。但是在硬币的另一面，情况又如何呢？
比如大众，它是德国工业的佼佼者，被称为资本与劳工合作的典范。从创立至今，包括二战和战败时期，大众从来没有在德国本土关过厂。现在它提出要一次性关三个厂，现在还在跟工会谈方案。
很多人可能不知道，中国通用无论是销量还是利润都要大过美国通用。可是它现在也不行了，在市场上节节败退，几乎没有还手之力。
至于日产，它都快活不下去了，现在正在跟本田商议合并呢。
其实在中国这只大灰狼兵临城下的时候，小猪们也不是没有想过要议和。大众5亿美元入股小鹏，这都算是和亲了吧？但是没用。他们发现中国车企太狠了，卷起来连自己人都杀，议和没有意义。
现在我们换位思考一下，如果你是欧洲日本的资本家，你会怎么办。坐以待毙吗？应该不会。你会卖了大众和日产的股票，买入特斯拉，躲到砖头房子里去。这甚至不需要你有多么认同或者喜欢特斯拉和马斯克。因为没有别的选择。
无论是谁，只要他能够讲出“击败中国”的故事，你都只能姑且信之。
这个视角我们中国投资者可能关注较少。其实欧洲日韩可都急着呢。现在欧洲的基金行业几乎被美国占领。因为很简单，投美股的产品回报更高。伦敦交易所的富时100成份股都有主动退市去美国上市的，说是那里有更好的流动性。日本年轻人声称：无论高盛有多看好日经，反正他们只买纳斯达克。韩国散户交易的第一大标的不是三星，而是特斯拉……
当然啦，地球是圆的。大灰狼想推小猪家的房子，也有人想推大灰狼家的房子。而且这件事还是跟美国脱不开干系。
中美竞争是当今世界的核心矛盾，人们可以从许多不同的角度来观察。而我这里想引用恐怖电影里的一个概念，叫做死亡脚步。
什么意思呢？就是说在恐怖电影里经常出现一种敌人，僵尸也好，怪物也好，杀人犯也好。它的行动不能很快，所以主角在经过一番努力之后还有逃脱的可能。但是它本身是无敌的，而且永远处在追杀状态。这样的设定能够将恐怖感受最大化。逃生而不可得，可能还不如直接死了呢。
美国的高科技当然很厉害。华尔街可以讲各种各样的故事，从3D打印到VR、AR，区块链也好，元宇宙也好，一直到现在的AI产业。可是无论如何，美国一直在挑战大自然，而中国只要挑战美国就行了。
人类挑战大自然，能否成功是未知的。正所谓：谋事在人，成事在天。但是无论美国捣鼓出什么新东西来，中国很快就能搞个八九不离十，然后再慢慢迭代逼近。这难道不是最恐怖的事情？
如果要打破中国的死亡脚步，只靠美国人自己的小院高墙是不够的，那只能被动地拖延时间。还需要一个主动出击的政策来配合，即所谓的寻找next China（下一个中国）。
印度、越南、墨西哥、以及东欧的波兰、土耳其等等，谁都可以。无论它们谁能够讲出“击败中国”的故事，美国就信谁。
舍得投入一点资源，让他们去抄中国的后路。万一成功了呢？只要能挖动中国的墙角，也就等于是给美国自己解了围。
2500年前，孙子就告诫过我们：智将务食于敌。两军对阵，这一招截粮道不得不防啊。
假如没有“下一个中国”的甚嚣尘上，中国的产业外流压力不会像现在那么大。甚至按照资源配置的规律，适当流出一些也不见得是坏事。但是现在中国国内要素价格和人民币汇率都受到严重压制，至少部分原因来自于此。
何处破壁
你看，无论是三只小猪还是死亡脚步，我们聊着聊着就指向了美国。而正牌儿的中美竞争话题还没有开始讲呢。
事实上，所有这些因素都只是整体拼图中的几片。而我们真正需要研究的对象，是资本主义世界中最宏大的周期性现象：美国大循环。
美国大循环的概念，最早是由索罗斯在《金融炼金术》一书中提出的。里根时代的美国大循环，具体是这么说的：
首先是以中东战争之后的石油美元为第一推动。资本流入推高美元汇率。美元汇率上升，进口商品变得便宜。美国国内的通货膨胀回落。由于通胀得到控制，美国政府可以开支更高的赤字。更高的赤字推升GDP。更高的GDP拉动美国企业利润。企业利润改善开启股票牛市。股市上涨进一步吸引外资流入。至此形成闭环。
你把上述链条拆开审视，每一个环节都是理性的。但是所有环节放在一起就非理性了。因为逻辑已经闭环了，所以它会无限循环放大，直至崩溃。这就是索罗斯所谓的反身性。
美国大循环天然具有跨国际、跨市场的特征。正向循环崩溃之后，某些市场可能出现同等规模的反向循环，比如1985年广场协议前后的美元汇率就是如此。某些市场也有可能经过一番极端波动之后自行发展。比如美国股市就在1987年出现史无前例的股灾。一日之内指数下跌超过20%，然后又逐渐恢复。
今天的美国大循环可以这样描述。首先是由于美国的互联网垄断巨头股价不断上涨，再加上中国崛起的大灰狼效应，全球资本流入美国，推高美元汇率。高汇率有助于压制通胀，也有助于扶持和控制所谓下一个中国。通胀得到控制，则美国的赤字空间更大。财政赤字更高则GDP更高。经济繁荣业绩上升。美股继续长牛。外资进一步流入。至此形成闭环。
那么在上述逻辑链条之中，最有可能断裂的是哪一个环节？我认为有2个点值得特别关注。
一个是强汇率能否压得住通胀。因为今天的美国通胀与70年代不同。当年是石油危机，进口商品价格的影响很大。现在美国通胀主要来自本土服务劳动价格。换言之，关键看底层劳动人民的议价能力是否会持续提升。
另外一个关注点就是中国的科技进步。现在美国股市的吸引力高度集中于少数几个科技巨头。如果中国持续进步，打破美国的科技垄断，那么美股的估值体系就要受到冲击。
对于华尔街来说，竞争格局可能是最重要的估值因子，甚至可能比当期业绩还要重要。
一个市场，它是独家垄断，还是双寡头垄断，或者是自由竞争，对于股东回报来说，可以有云壤之别。
总而言之，一个是国内的贫富差距，一个是来自中国的科技竞争。这两条既是美国大循环的破局点，也是当今美国经济、政治、社会的心腹大患。
对于中国来说，如果能够打破美国大循环，那么三只小猪的局面就不存在了。砖房子也倒了嘛！没人能够躺赢，大家一起卷。而且从背后追击中国的死亡脚步肯定也会轻缓很多。这样一来，在资本和贸易两个项目上压制中国的力量都会减退、消失甚至逆转。
咱们且不说称王称霸，欺负弱小的事。只要允许中国人把内卷的压力释放到全球，大家起跑线真正拉平就可以了。
所以你要问怎么算破壁？破壁就是：开门，自由贸易！
让这个世界上的所有人都能在“一分耕耘，一分收获”的自然法则下共同生活。真正做到“太平世界，环球同此凉热”。这恐怕就是人类命运共同体的真谛吧。
有些人可能会怀疑，中国的科技进步真的能够影响到美股牛市？
是的。我相信，只要华尔街的逐利本性不变，那么这个问题的答案就是肯定的。因为“谁赢，他们帮谁”。
所以只要泡沫够大，作空的潜在收益够高，每一个多头都可以是潜在的空头。
我就举两个例子。当年Tiktok风头正劲的时候，Meta曾经被杀到过腰斩。比亚迪纯电销量首次超过特斯拉的时候，特斯拉也被杀到接近腰斩。当然，这两个例子都发生在2022年美联储大幅加息的背景下，后来这两家又都借AI的东风创了新高。
