人民币汇率双向波动，外汇供求缺口继续扩大——1月外汇市场分析报告

2 月 18 日，国家外汇管理局发布了 2025 年 1 月外汇收支数据。现结合最新数据对 1 月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

1 月份，美元指数总体保持高位震荡： 1 月 1 日至 10 日从 108.5 一度升至 109.7 ，创 2022 年 11 月 10 日以来新高， 1 月 13 日开始回落，其间特朗普在上任首日并未宣布具体关税措施，推动特朗普交易回撤、市场避险情绪收敛，美元指数在 27 日降至 107.3 ，此后重新反弹至月末的 108.5 （见图表 1 ）。

在美元指数带动下，离岸人民币汇率（ CNH ）转向宽幅震荡： 1 月 1 日至 10 日从 7.3371 跌至 7.3635 ，为历史次低，仅高于 2023 年 9 月 8 日的 7.3650 ； 13 日至 24 日升至 7.2443 ； 27 日至 31 日又回调至 7.3221 。当月，在岸人民币即期汇率（境内银行间市场下午四点半交易价，下同）则经历了“回调 - 企稳 - 反弹”三个阶段： 1 月 2 日至 10 日期间最低跌至 7.3326 ， 13 日至 16 日在 7.33 偏弱方向窄幅震荡， 17 日开始反弹，月末升至 7.2650 ，期间人民币汇率升值主要集中在 21 日和 24 日，两个交易日分别升值了 363 个、 462 个基点，反映了美国对华加征关税压力缓解的影响（见图表 2 ）。

1 月份，美元指数连续第四个月上涨，但累计仅上涨 0.03% ，人民币时点汇率则结束了“三连跌” ，中间价、在岸即期汇率和 CNH 累计分别升值了 0.3% 、 0.5% 和 0.2% 。

人民币汇率“三价”背离程度扩大，显示市场压力和预期有所增强 ：境内外日均汇差为 +201 个基点，为 2024 年 7 月份以来新高；由于 1 月 2 日至 16 日在岸即期汇率较中间价日均偏离程度基本稳定在 2% 附近，因此当月二者日均偏离程度为 +1.8% ，为 2024 年 8 月以来新高。

在岸即期汇率均值已经连续第四个月走弱 ，由 2024 年 9 月份的 7.0779 降至 1 月份的 7.3103 ，为 2008 年 1 月以来新低（见图表 3 ）。 人民币相对主要非美货币偏弱也带动汇率指数出现回调 ， CFETS 人民币汇率指数、参考 BIS 货币篮子的人民币汇率指数在 2024 年 9 月至 12 月连续上涨， 1 月份二者分别下跌 0.8% 、 0.4% 。虽然参考 SDR 货币篮子的人民币汇率指数延续了 2024 年 9 月份以来升势，但涨幅由上月 0.7% 收窄至 0.2% （见图表 4 ）。

1 月份，银行代客涉外收付款由上月顺差 558 亿转为逆差 265 亿美元，逆差规模为 2024 年 5 月以来新高。据外汇局披露， 1 月下旬涉外收支已转为顺差【1】，可见 跨境资金净流出主要集中在 1 月中上旬 。

分币种看， 人民币涉外收付款由上月顺差 148 亿转为逆差 394 亿美元，为 2023 年 10 月以来新高；外币收付款顺差由上月 410 亿降至 129 亿美元，为 2024 年 8 月以来新低；二者分别贡献了银行代客涉外收付款差额降幅的 66% 、 34% （见图表 5 ）。

分项目看，证券投资、货物贸易和直接投资是银行代客涉外收付款差额逆转的前三大贡献项，贡献率分别为 39% 、 37% 和 28% 。 当月，证券投资收付款延续 2024 年 10 月以来逆差态势，逆差规模由上月 50 亿增至 371 亿美元，其中涉外收入环比减少 176 亿至 2032 亿美元，涉外支出增加 145 亿至 2403 亿美元， 创下历史新高，首次超越货物贸易涉外支出规模，成为第一大跨境资金流出项 ；货物贸易收付款顺差由上月 980 亿降至 677 亿美元，创历史同期新高，顺差环比收窄主要是因为涉外收入从上月 3548 亿降至 3030 亿美元，部分反映了春节假期的影响，不过 货物贸易仍然是第一大跨境资金流入项，继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用 ；直接投资收付款延续 2022 年 7 月以来逆差态势，逆差规模由上月 35 亿增至 266 亿美元，历史排名第二，仅次于 2024 年 4 月逆差 295 亿美元，直接投资逆差扩大主要是因为涉外收入环比减少 224 亿美元， 符合季节性规律，历史数据显示，直接投资涉外收入年内高点通常出现在 12 月份 （见图表 6-8 ）。

1 月份，境外机构净减持境内人民币债券 232 亿元，上月为净增持 151 亿元。这可能与中美负利差再度扩大、美元兑人民币贴水率降低有关： 10 年期中债收益率均值回落 16 个基点至 1.64% ，美债收益率均值上升 24 个基点至 4.63% ， 1 年期美元兑人民币贴水点数上月 2397 收窄至 2192 个基点。 不过， 1 月份外资净减持人民币债券规模远小于 2024 年 9 月至 11 月月均 1260 亿元的净减持规模，表明近期外资持有境内人民币债券意愿总体稳定。 从债券构成看， 1 月份，记账式国债和政策性银行债均延续此前净减持态势，当月分别净减持 388 亿和 183 亿元，同业存单是连续第二个月净增持，净增持规模由上月 575 亿降至 315 亿元。

1 月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）逆差 675 亿美元，刷新 2022 年本轮人民币汇率调整以来的新高，历史排名第六（见图表 9 ）。其中，银行代客结售汇逆差由上月 105 亿增至 392 亿美元，远期和期权外汇衍生品交易净卖出额由 151 亿增至 223 亿美元，银行自身结售汇逆差由 2 亿增至 60 亿美元，三者分别贡献了银行结售汇逆差环比增幅的 69% 、 17% 和 14% ，银行代客结售汇逆差增加是境内外汇供求缺口扩大的主要来源。

1 月份，银行间市场即期询价日均成交量由上月 333 亿增至 373 亿美元，其中 1 月 17 日至 24 日境内外汇成交放量，尤其是 1 月 20 、 21 日成交量均超过 600 亿美元， 21 日成交 667 亿美元，创历史新高。期间伴随着人民币汇率反弹，或反映市场主体结汇需求明显释放。 不过，全月来看，在人民币均值汇率继续走弱背景下，“结汇潮”现象并不明显，反倒是市场主体囤积外汇和抢购外汇动机继续增强 ：剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比回落 0.4 个百分点至 51.8% ，为 2024 年 7 月以来新低，付汇购汇率则上升 2.1 个百分点至 67.1% ，为 2024 年 8 月以来新高（见图表 10 ）。因此， 1 月份银行代客结售汇差额和外币收付款差额负缺口升至 521 亿美元，为 2015 年 9 月以来新高，境内外汇存款余额增加 319 亿美元，增幅创数据发布以来新高。

1 月份，货物贸易是银行代客结售汇逆差环比扩大的第一大贡献项，该项结售汇顺差由上月 350 亿降至 140 亿美元，贡献率为 73% （见图表 11 ）。货物贸易结售汇顺差收窄，一方面是因为货物贸易收付款顺差减少，另一方面也源于外贸企业结汇意愿减弱、购汇动机增强。当月，以货物贸易代客结汇占涉外收入比重衡量的收入结汇率连续第四个月下降，由 2024 年 9 月份的 58.3% 降至 45.2% ，创 2016 年以来新低；以货物贸易代客售汇占涉外支出比重衡量的支出购汇率为 52.2% ，为 2024 年 8 月以来新高。

1 月份，服务贸易结售汇逆差由上月 314 亿增至 331 亿美元，历史排名第三，同比增长 85% 。近两个月，服务贸易购汇规模分别为 457 亿和 451 亿美元，仅低于 2016 年 12 月的购汇规模 491 亿美元，这体现了假期居民出境旅行用汇及个人年度限额购汇的需求释放。当月，服务贸易结售汇逆差与涉外收付款逆差负缺口为 149 亿美元，前值为 170 亿美元，均位于历史高位（见图表 12 ）。同期，住户部门境内外汇存款余额分别增加了 89 亿和 68 亿美元，远低于前述负缺口。这反映，近期居民若购汇进行外币资产配置，主要不是用作外汇存款，而是购买了外汇理财。不过， 1 月份，年化服务贸易购汇总额仅相当于住户人民币存款余额的 1.9% ，环比上升 0.06 个百分点，虽然较 2022 年末低点回升了 0.5 个百分点，但仍处于历史低位，明显小于 2016 年末高点 4.8% ，反映 近期居民用人民币存款兑换外汇的情况不具有普遍性，但需密切关注其变动趋势 （见图表 13 ）。

与即期市场类似， 1 月份，伴随着远期汇率走弱，市场主体远期购汇意愿有所增强 ：远期结汇套保比率环比上升了 1.0 个百分点，远期购汇套保比率则上升了 1.6 个百分点至 7.8% ，创下 2022 年 10 月份（人民银行宣布上调远期售汇业务外汇风险准备金率的次月）以来新高（见图表 14 ）。

在此背景下，有关部门多次强调要坚决防范汇率超调风险，并用实际行动表达稳汇率决心。 1 月 4 日， 2025 年中国人民银行工作会议公告强调，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险【2】。 1 月 9 日，人民银行宣布在港发行 600 亿元离岸央票，是近年来单只规模最大的离岸央票【3】， 2 月 12 日再次宣布在港发行同等规模的离岸央票【4】。 1 月 13 日，人民银行、外汇局宣布上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，这是 2022 年人民币汇率持续调整以来第三次上调该参数【5】。同日，中国外汇市场指导委员会会议公告重申，人民银行、外汇局将继续综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险【6】。

风险提示： 地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

注释：

【1】国家外汇管理局，http://www.safe.gov.cn/safe/2025/0218/25787.html，2025 年 2 月 18 日。

往期回顾：

《汇率维稳目标顺利完成，境内外汇供求缺口扩大——2024年外汇市场分析报告》2025年1月23日

《 人民币汇率延续调整，境内外汇供求和跨境资金流动生变 —— 2023年外汇市场分析报告》2024年1月24日

《人民币汇率大起大落，彰显外汇市场韧性——2022年外汇市场分析报告》2023年2月1日

//

分割线

管涛博士新书《货币的反噬》已经出版， 长按图片可直接购买下方书籍

内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个⼈观点。该证券分析师声明，本⼈未在公司内、外部机构兼任有损本⼈独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或⾼级管理⼈员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三⽅都没有或没有承诺向本⼈提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司⽹站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防⽌被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

END

更多精彩，欢迎关注 凭澜观涛 ！