Q: 从九月初以来，大摩宏观对政策拐点的预测有哪些准确与不准确之处？
A: 自九月初以来，大摩宏观在预测政策拐点方面展现了一定的准确性，我们基本正确地预测了政策方向的转变。我们预见到政策将出现拐点，并指出决策层将开始认知并试图解决通缩问题。然而，我们也必须承认，在预测具体政策影响和市场反应方面存在一些不准确之处。例如，我们没有充分预计到9月24日央行发布会给市场带来的强烈提振作用，以及9月26日政治局会议所透露出的决心和紧迫感的巨大影响。此外，过去一周中几场发布会造成的市场情绪和预期之间的巨大落差，也是我们未能完全预见的。尽管我们理解政策转向的大方向，但对于市场情绪的波动和政策细节对市场预期的影响，我们的预测显得不够精准。
Q: 当前财政政策与改革政策的逐步落地，是否符合大摩宏观之前的判断？
A: 当前财政政策与改革政策的逐步落地，确实符合我们自九月中以来判断的政策转向框架。我们之前指出，政策心态已经发生变化，决策层开始积极寻求解决通缩问题的方法。尽管这些政策的落地推动需要时间，且初始政策可能相对温和，但它们的出台无疑是在逐步推进我们之前预测的政策方向。我们实打实地承认，过去两三周市场的波动超出了我们的预期，但这并不改变我们对政策大方向判断的准确性。例如，在十一黄金周期间，我们与3500位海内外投资者的交流中，明显感受到投资者心态的积极变化，这反映出政策转向对市场信心的提振作用。
Q: 决策层在九月份以来的主要转变是什么？这对市场有何影响？
A: 决策层在九月份以来的主要转变是认知到通缩问题的严重性，并试图通过一系列政策来走出通缩。这是自政策转向以来最大的方向性变化。正如我们在九月初所判断的，为了打破通缩，决策层需要尝试多种新政策，包括重组债务解决存量问题、刺激经济解决增量消费问题，以及通过改革恢复民营企业家信心。在货币政策方面，反应可能相对较快，但在财政政策和改革政策方面，由于需要尝试新招，初期的政策幅度会比较温和。这并不意味着市场应该感到失望，而是应该看到决策层在积极寻求解决问题的途径，尽管过程可能会充满挑战。
Q: 如何理解市场对财政政策与改革政策预期的落差？
A: 市场对财政政策与改革政策预期的落差，可以从乐观和悲观两个角度来看。乐观者看到决策层认知通缩并试图走出通缩，这是巨大的认知变化，表明决策层的决心已经定下。然而，悲观者则看到财政政策，尤其是直接刺激消费的政策，出台难度较大，且各部委之间的协调配合和市场交流能力仍需提升。这种落差反映了市场对政策细节和落地速度的不同预期。以财政部的政策为例，我们认为它是符合预期的，因为预期在过去一两周也经历了转变和管理。特别是上周的第一场发布会主要聚焦在保护民营企业的问题，而市场当时更关注的是财政政策，因此存在巨大的预期落空。
Q: 大摩宏观如何看待财政部会议后的政策进展？
A: 财政部会议后的政策进展，我们认为是符合我们之前提出的框架的。我们一直认为，要实现中国的再通胀，需要重启债务、刺激经济，特别是消费，以及改革信心。财政部的会议之后，如果许诺的政策能够落地，未来半年我们能看到在重组债务和保护企业家信心层面会有一些进展。我们愿意给重组债务60%到80%的进展，给保护企业家信心50%到60%的进展。尽管现在直接刺激消费的政策还没有落地，甚至在通过财政刺激快速解决通缩问题方面也还悬而未决，但整体的中国实现再通胀路径的进展要比几个月之前明显加快。我们考虑到现有的政策转向，这个进展可以提速到40%到50%，这是一个重要的积极变化。
Q: 财政部会议中有哪些具体政策措施是市场关注的焦点？
A: 在财政部会议中，市场关注的焦点主要有两个方面。一是地方债的化解问题，财政部提出了一个较大量的地方债化解计划，我们预估未来两三年大概是6万亿人民币左右的去化解地方债。二是同意使用政府债券去购买市场上卖不出去的商品房部分，以减少库存问题。这两条政策都是前所未有的，特别是使用政府财政资金去购买商品房库存，这是有史以来第一次。尽管这些政策主要是解决存量问题，但它们的出台对于稳定市场和提振信心具有重要意义。
Q: 市场对财政部会议的反应如何？是否存在一些失望情绪？
A: 市场对财政部会议的反应是复杂的。一方面，市场欢迎决策层认知通缩并试图走出通缩的积极态度；另一方面，市场对于具体政策的细节和落地速度存在期待和失望。特别是在数字上没有直接公布具体政策规模，以及化解债务和购买房地产库存听起来只是解决存量问题，没有直接刺激消费和家庭支出的增量刺激，这让部分海外投资者感到失望。然而，我们认为这些政策是符合我们之前提出的政策思路的，即先解决存量问题，再逐步推进增量刺激。因此，我们对市场的这种失望情绪持理解但保留的态度。
Q: 如何看待未来中国的再通胀过程？
A: 对于未来中国的再通胀过程，我们认为这将是一个漫长而复杂的过程。尽管决策层已经转变了思路，并开始积极寻求解决通缩问题的方法，但实现再通胀并不是一蹴而就的。我们之前提出的最优场景是推出直接针对家庭资产负债表的消费式刺激，结合中长期的社会保障福利改革，并在两年之内推出10万亿的额外赤字扩张。然而，更有可能的场景是初期的规模小，但慢慢的加码，最终达到再通胀。现在我们提到的进度从20%加速到了40%，但还没有达到80%或99%，因此前途仍然有些坎坷。我们认为，决策层需要继续听取各方意见，不断评估政策效果，并逐步提升执行能力与市场沟通能力。只有这样，才能最终实现中国的再通胀目标。
Q: 大摩的社会稳定指数在评估政策影响方面有何作用？
A: 大摩的社会稳定指数在评估政策影响方面发挥着重要作用。这个指数基于事业、劳动者纠纷等各方面因素来构建，能够反映出社会对当前政策的感知和态度。更多投研纪要外资研报加微kk152056我们发现，每当社会稳定指数进入较为极端的水平区间时，总能引发政策思路的反思和较大的思维方式的转变。现在尽管还没有到2015年年底和2022年10月那种最为极端的水平区间，但也相差不远。如果初期的政策规模像今年底和明年初低于预期，那很有可能社会稳定指数会二次探底，到了明年年终的时候，进一步触发更大的政策方面的推动力度。因此，我们认为社会稳定指数是一个有用的工具，可以帮助我们评估政策影响并预测未来的政策走向。
Q: 周六发布会的基调及其与市场预期的符合程度如何？
A:周六的整个发布会的基调可以被认为是稳健而审慎的，其前端指引基本上符合市场的预期。发布会的内容展示了决策层对当前经济形势的深刻理解和对未来政策走向的明确规划。特别是在政策导向方面，虽然市场已有所预期，但政策的具体组合方式仍出乎一些观察家的意料。这主要体现在发布会宣布了新一轮大规模的地方债务置换计划，财政部长明确指出，这将是今年以来规模最大的一次债务置换。这一宣布不仅彰显了政府对地方财政困境的深刻认识，也体现了通过财政手段稳定宏观经济、缓解通缩压力的决心。
然而，尽管债务置换计划得到了详尽的阐述，关于消费和社会保障需求的支出细节却仍然相对模糊。这种模糊性可能反映了政府在推出这类政策时的谨慎态度，尤其是在评估政策效果和考虑政策长期影响方面的复杂性。
Q: 债务置换计划背后的逻辑及其对中国经济的影响是什么？
A:债务置换计划的出台，实际上是对中国经济当前面临挑战的一种积极回应。这一政策组合符合我们一直以来的观点，即虽然决策层正在明显转向更加积极的财政政策，但消费和社会福利相关的初始规模可能不会太大，特别是对于社会福利支出的启动会趋于谨慎。这种谨慎主要基于两个方面的考虑：
首先，评估消费和社会福利政策效果的难度非常高，往往需要长时间的数据积累才能形成比较明确的判断。这是因为这类政策的影响往往涉及到消费者行为、市场反应以及社会经济结构的深层次变化，其效果不是立竿见影的。
其次，福利政策一旦推出，往往难以撤销或调整，因为政策推出和退出引起的后果并不对称。政策实施后，即使效果不明显，但如果直接撤销，可能会引发非常明显的负面效应，如社会不满、信心下降等。因此，这类政策容易形成经常性的支出，增加了财政负担。
债务置换计划，作为财政政策的一部分，旨在缓解地方政府的财政压力，避免财政紧缩进一步加重。通过置换隐性债务，政府可以将经济内部的一些过剩储蓄转移到企业部门，有助于企业维持更良好的运作，进而促进工资的发放和消费的增长。同时，地方政府的还款压力也会在这个过程中逐步减轻，有助于它们更好地落实基本的工资发放和政府采购商品及服务。
Q: 债务置换计划的具体规模及其实施细节是怎样的？
A:债务置换计划的规模和实施细节是市场关注的焦点。考虑到发布会指出，自2022年以来已经安排了约3.4万亿的置换额度，我们可以合理推测，未来一次性的额度扩张将显著高于这个数字。我们预计，这一规模可能会达到6万亿左右，并在今后几年内逐步使用。这样的规模有助于更均等地分担地方化债的负担，使地方政府、金融系统以及债权人之间能够更公平地承担去杠杆的压力，从而实现所谓的“美丽去杠杆”。
在实施细节方面，债务置换并不仅仅是政府债务替换隐性债务那么简单。它涉及到多个经济实体的资产负债表的变化。对于已经流通在金融体系内部的地方隐性债务，如城投债、银行贷款以及非标债务，置换的影响可能相对较少。然而，对于地方政府和当地企业之间的欠条形式的隐性债务，政府通过发行正规债券进行置换，再由地方政府偿还企业欠款，这相当于将经济内部的一些过剩储蓄转移到了企业部门。
此外，值得注意的是，债务置换计划的实施还涉及到结存限额的概念。中国的正规政府债务是按限额管理的，除了每年定下的新增政府债券的发行额度外，限额之内还有一定的灵活空间。这部分灵活空间可能来自于过往一些已经批复但未使用的新增债券的发行额度。根据测算，到2023年底，地方政府的债务限额之下还有约1.4万亿的灵活额度。财政部已经明确提出，要利用其中的4000亿额外发债支持年内地方政府的支出，这也意味着可能还有1万亿左右的灵活额度可以用作发行额外的特殊再融资债券，帮助地方发债，而且并不需要NPC（全国人民代表大会）的审批。
Q: 市场及外国投资者对债务置换计划的反应如何？
A:市场及外国投资者对债务置换计划的反应是复杂而多元的。一方面，债务置换计划被视为缓解地方政府财政压力、稳定宏观经济的重要举措，因此受到了市场的积极评价。特别是对于那些关注中国经济长期发展前景的投资者来说，债务置换计划有助于提升他们对中国经济的信心。
另一方面，由于债务置换计划的规模庞大，且涉及到财政政策的深刻调整，市场也对其可能带来的风险和挑战保持警惕。特别是对于外国投资者来说，他们可能更加关注债务置换计划对中国经济结构调整、债务风险防控以及金融市场稳定等方面的影响。
此外，外国投资者还可能对NPC会议对债务置换计划的反应保持密切关注。尽管财政部已经明确表示将利用结存限额内的灵活额度来支持地方政府的支出和债务置换，但NPC的审批仍然是决定未来财政政策走向的关键因素。因此，外国投资者可能会根据NPC会议的结果来调整他们的投资策略和市场预期。
Q: NPC会议及未来经济工作会议对债务置换计划的影响是什么？
A:NPC会议及未来经济工作会议对债务置换计划的影响是深远的。首先，NPC会议作为中国的最高立法机构，其对债务置换计划的审议和批准将直接决定该计划的合法性和有效性。如果NPC会议对债务置换计划给予积极评价并予以批准，这将为计划的顺利实施提供坚实的法律保障和政治支持。
其次，未来经济工作会议作为决策层制定经济政策、规划经济发展蓝图的重要平台，其对债务置换计划的讨论和决策将直接影响该计划的实施效果和未来走向。在经济工作会议上，决策层可能会进一步明确债务置换计划的目标、规模和实施步骤，并就可能出现的风险和挑战提出应对措施。
最后，NPC会议和经济工作会议的结果还将影响市场对债务置换计划的预期和信心。如果会议释放出积极信号，市场可能会对债务置换计划持更加乐观的态度，并据此调整投资策略和市场预期。反之，如果会议释放出负面信号或不确定性增加，市场可能会对债务置换计划持谨慎或观望态度。
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Q: 海外投资者和媒体如何看待中国解决债务和房地产问题的措施？
A: 普遍的海外投资者和海外媒体倾向于认为，中国解决债务和房地产问题的措施更多地是一种托底行为，而非真正的经济刺激。他们甚至认为，这些措施可能只是会计上的调整，将银行贷款转移到政府的资产负债表上，对实际经济活动的推动作用有限。然而，这种看法忽略了这些措施在稳定市场预期、缓解资金压力以及促进经济活动方面的积极作用。
Q: 从哪些方面可以看出解决债务和房地产问题也是一种增量刺激？
A: 从三个方向可以看出，解决债务和房地产问题实际上也是一种增量刺激。首先，与预期相比，这些措施代表了政策思路的巨大变化。仅仅在四个礼拜之前，市场并未预期政府会宣布发债，尤其是规模较大的化债措施。其次，这些措施不仅是一个会计上的转折点，更在刺激经济方面发挥了重要作用。它们有助于活跃资金，促进欠款的发放，以及化解国企的应收账款问题。特别是在许多三四线城市和县城，地方政府本身就是当地消费的主力军，因此化债对他们的经济活动具有显著的推动作用。最后，这些措施还具有重要的象征意义，代表了政府在处理债务问题上的务实转向，以及对经济增长的坚定支持。
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Q: 如果大摩社会感知指数进入极端区间水平，决策思路会有什么变化？
A: 如果大摩社会感知指数在明年上半年或下半年进入较为极端的区间水平，那么决策思路可能会进一步发生变化。目前，在参与各种座谈会时，大家对各种建议都持开放态度，知无不言、言无不尽。这种氛围与半个月或一个月前相比有了显著的变化。如果到了明年那个时候，决策思路可能会进一步接受对社会保障福利方面的充实和刺激。这种变化不仅有助于满足民众的基本需求，还有助于提升民众的消费能力和信心，从而进一步推动经济增长。
Q: 如何看待金融政策在再通胀战役中的作用？
A: 金融政策在再通胀战役中发挥了重要的作用。9月24日，三个金融部门给市场信心注入了强心针，这表明金融政策正在积极支持经济增长和再通胀。如果其他部门也能学习这种与市场沟通的方式，让中国再通胀的意图更加清晰地传达出来，那么这将有助于形成合力，共同推动经济增长。尽管在再通胀战役的前部可能会遇到一些坎坷和协调问题，但随着政策的逐步落实和市场的逐步适应，相信这些困难将被逐渐克服。
Q: 如何理解当前政策转变对市场信心的影响？
A: 当前的政策转变，尽管从具体措施上看似只是“30度”的微调，但其对市场信心的影响却达到了“180度”的转变。这种变化主要体现在政策导向的明确性和连贯性上，向市场传递了强烈的积极信号。具体而言，政策的延续和叠加过程，如货币政策的逐步放松和财政政策的积极防御，都旨在稳定市场预期，增强投资者信心。
从货币政策来看，自2021年以来，贷款利率的下降幅度已接近200个基点，这是通过多次调整，包括窗口指导等手段实现的。这些调整不仅降低了企业的融资成本，更重要的是，它们向市场传递了一个明确的信号：政策正在向支持经济增长的正确方向迈进。尽管有观点认为，进一步降低利率对经济的实际推动作用可能有限，甚至可能带来长期负面影响，但这样的政策调整无疑对提升市场信心起到了关键作用。
此外，财政政策也在积极发挥作用，尤其是在防风险方面。近年来，政府债券的发行规模逐年增加，从2019年的大约每年4万亿，到去年和今年的9.4万亿，再到未来可能增加的两三万亿，这些都体现了政府在财政政策上的持续投入和稳定市场的决心。尽管这些增加的发行规模相对于GDP的比例已经不低，但它们对于防止社融快速下滑，稳定市场预期具有重要意义。
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Q: 对于后续大盘的走向，你们有何看法？
A: 对于后续大盘的走向，我们认为市场整体情绪和资金流整体应该还是一个趋向于平稳的状态。虽然本次财政部的发布会并没有提出更多具体的数字，但我们看到了里面对于房地产市场价格止跌回稳的重新承诺，也看到了财政方面有更多的工具可以期待。这些都表明了未来的政策空间和政策重点。
财政部部长在这些方面的交流比较着重，使用了黑体加粗来强调相关信息。因此，我们认为接下来市场更多的是有可能逐渐趋于情绪和资金面的稳定。但我们也强调，这个资金面并不是广撒网，而是在短期内想规避一些下行风险，所以去聚焦盈利预期稳定、高股息的个股机会。
Q: 你们对恒生指和明晟中国指数的预测是怎样的？
