【中信证券电子研究】中芯国际（00981.HK）投资价值分析报告：先进制程突破，大客户合作推进国产替代

——作者： 徐涛、郑泽科、胡叶倩雯、苗丰

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投资要点

• 核心观点： 中芯国际为国内第一大晶圆代工厂、全球第四大晶圆纯代工厂。 公司具备超越国际二线厂商的能力，短期受益于行业景气度改善，中期受益国产化替代战略及大客户转单，长期看好公司先进制程技术研发。 给予公司目标价20.22港元，维持“买入”评 级。

• 中国大陆规模最大、技术最先进晶圆代工厂商，成熟制程增长稳定，先进制程突破在即。 中芯国际耕耘晶圆代工20年，铸就中国第一、全球第四大晶圆纯代工厂。公司12英寸及8英寸晶圆产能均为国内第一，技术横跨0.35um至14nm。我们预计在先进制程与成熟制程并举战略指引下，公司将持续实现跨越式成长。

• 晶圆代工行业：全球近600亿市场，三大趋势利好中国大陆晶圆代工。 （ 1）产业转移至大陆，代工是制造主流方向，国内芯片设计公司崛起。全球新建晶圆厂四成位于大陆，产业向大陆集中。我国芯片设计市场过去11年CAGR达24.6%，预计未来保持20%增速，利好代工厂商。（2）国产替代意识增强，政策持续支持。中国半导体市场在重视国产替代背景下具备较大发展潜力，需求端齐备+政策支持+资本运作带动产业崛起。（3）先进制程持续进步，摩尔定律放缓利于跨越式追赶。技术、资金壁垒日益严苛，龙头台积电占据59%市场份额。第二梯队中，中芯国际长期而言是唯一有能力突破进入第一梯队的厂商。

• 公司分析：中芯国际加强大客户合作，持续研发，有望缩小与大厂差距。 （1）我们估计公司拥有华为海思、高通、博通、格科微、兆易创新、紫光展锐、北京豪威等大量优质客户，由于美国拟将对华为的“美国技术含量”限制由25%降至10%，华为在台积电部分投片或受影响，我们预计公司有望获得部分订单转移。2019Q3公司40nm及以上成熟工艺营收占比达95.7%，电源管理、指纹识别、图像传感器相关国产替代需求强烈，成熟工艺景气保证盈利能力。（2）持续资本投入下，中芯国际奋力追赶台联电等二线大厂。公司在盈利能力、资本开支方面已经赶超联电，营收规模及技术水平差距持续缩小。（3）14nm为先进工艺拐点，后续节奏加快。14nm已于2019Q3量产，12nm流片，下一代N+1节点客户导入中。公司研发节奏明显加快，新节点打开发展空间，打造芯片国产替代中坚力量。

• 风险因素： IC行业景气度衰落；外部冲击加剧；新技术研发、量产低于预期等。

• 盈利预测、估值及投资评级。 公司是大陆晶圆代工龙头公司，现处于技术研发过渡期，短期预计毛利率受高额折旧影响波动大，中长期具备超越国际二线厂商的能力。考虑到公司重资产、高投入、高折旧、长期回报特点，PE法难以体现公司价值，我们选取常适用于重资产型行业的PB法估值。因客户需求提升带来业务规模扩张，我们上调公司2019/20/21年每股净资产预测至9.70/10.11/10.56港元（原为9.63/10.09/10.63港元），考虑到国际贸易争端背景下公司芯片制造龙头的核心战略价值和长期向好趋势，我们按照2020年2倍PB，给予目标价20.22港元，维持“买入”评级。

估值及投资评级

公司核心业务是晶圆代工，技术能力涵盖8英寸晶圆成熟制程至12英寸晶圆先进制程，积极研发并扩张产能打造全球一流晶圆代工企业。短期受益5G手机需求和5G基础设施建设下图像传感器、电源管理IC、存储器等需求旺盛，行业景气度改善，公司产能饱满。中期受益国产化替代趋势，由于美国拟将对华为的“美国技术含量”限制由25%降至10%，华为在台积电部分投片或受影响，我们预计公司有望获得部分 订单转移并协同开展研发。长期而言公司是除台积电、三星、英特尔之外全球唯一一家追赶先进制程研发的厂商，依靠国家战略导向和持续资金支持，有望超越国际二线厂商，跻身国际第一梯队。公司在国内的龙头地位体现了其稀缺性和长期发展的潜力。我们认为其估值应该参考港股、台股中从事晶圆代工业务的公司，我们选取了华虹半导体（港股）、联华电子（台股）、台积电（台股）、世界先进（台股）等上市公司作为估值参考。我们预测中芯国际2019-2021年EPS为0.32/0.23/0.29港元，对应当前 股价PE分别为48、67、53倍。考虑到公司当前处于积极投入研发先 进制程的过渡阶段，且公司所处晶圆代工行业为重资产型行业，我们选取PB法进行估值。我们预测中芯国际2019-2021年每股净资产为9.70/10.11/10.56港元，可比公司2020年预测PB均值为2.8倍。综合考虑公司作为国内先进工艺制造技术最为顶尖、产能规模最为庞大的核心优质资产，在国内半导体行业中具有的核心地位，长期追赶先进制程研发以及国内大客户协同支持下未来的持续成长性，我们按照2020年2倍PB，给予中芯国际目标价20.22港元，维持“买入”评级。

公司概览：中国大陆晶圆代工龙头企业

中国大陆规模最大、技术最先进的集成电路制造企业

公司地位：中国第一、全球第四大晶圆纯代工厂商，全球市场占比约6%。公司是世界领先的集成电路制造企业之一，是中国内地技术最先进、规模最大的集成电路制造企业。 公司面向全球客户提供跨0.35μm至14nm的制程技术，工艺涵盖逻辑芯片，混合信号/射频，高压芯片，闪存，EEPROM，影像传感器，电源管理，MEMS等。公司是国内首家提供28nm PolySiON和HKMG先进制程的晶圆代工企业，28nm HKC+已于2018年下半年正式量产，14nm FinFET于2019年第三季度实现量产，12nm 工艺进入流片阶段，公司研发的下一代FinFET N+1工艺进入客户导入阶段。2018年公司收入33.60亿美元，同比+8.3%；归母净利润1.34亿美元，同比-25.04%；毛利率22.22%，同比-1.67pcts；净利率3.99%。我们预计2019年公司收入31.25亿美元，净利润2.05亿美元。

历史沿革：中芯国际成立于2000年，致力成为国际一流集成电路制造企业。 公司于2000年4月在开曼群岛注册成立，总部位于中国上海，主要创办人为张汝京先生。2004年公司于香港联合交易所及纽约证券交易所同步上市。从2012年公司扭亏为盈开始，公司进入快速发展轨道：2012年40nm量产，2013年与北京市政府合资设立中芯北方，2014年与长电科技合资建立12英寸凸块加工（bumping）公司中芯长电，2015年28nm量产，2016年收购意大利LFoundry晶圆厂进入汽车电子领域，同年上海的新12英寸生产线开始建设，为中芯国际的第一条14nm产线，2017年梁孟松加盟中芯国际，与赵海军担任联合CEO，为14nm FinFET技术突破提供保障，2018年公司28nm HKC+制程研发成功，2019年公司出售LFoundry，ADR在美国纽交所退市并降级至场外市场交易，2019年第三季度公司14nm FinFET工艺实现量产。

主营业务：先进及成熟制程的晶圆代工与服务

主营结构：晶圆代工销售为主业，12英寸与8英寸贡献营收各半，同时自主开发光掩膜国内唯一。 根据2018年年报，公司营业收入约90%收入来自晶圆销售，10%来自掩膜制造、测试及其他。其中光罩（光掩膜）是晶圆制造流程的关键环节，中芯国际拥有国内最大及最先进的光掩膜制造设施，可生产0.5μm到28nm的光掩膜，包括内部一站式服务的一部分，以及为外部工厂提供服务。公司2019Q3总营收按照制程划分来看，最大为0.15/0.18μm（35.8%），其次为55/65nm（29.3%）、40/45nm（18.5%）、0.13μm（6.6%），28nm亦贡献4.3%的营收，可看出公司营收覆盖了先进及成熟制程。由于目前90nm大致为8英寸晶圆及12英寸晶圆的分界线，公司12英寸与8英寸的收入结构基本对半。公司下游应用主要集中于通讯产品（46%）、消费电子（35%），公司营收受智能手机、消费电子市场的影响相对较大。我们预计未来随着12英寸产能持续扩充，公司部分营收将向12英寸成熟制程及先进制程转化，先进制程研发将是公司成长重要驱动力。

股权结构： 股权相对分散，三大国资背景股东持股合计约 40%

股权性质：三大股东均为国资背景，股份较为分散。 根据公司2019年中报，大唐电信拥有公司17.01%股份、国家集成电路产业投资基金拥有15.78%、紫光集团拥有6.93%。三家大股东均为国资背景：大唐电信科技产业集团为从事电子信息系统装备开发的中央企业，国家集成电路产业投资基金由工信部、财政部牵头成立，紫光集团则为清华大学旗下的高科技企业。除此之外国家集成电路产业投资基金还与中芯国际合资建立了中芯北方、中芯南方等12英寸代工厂，以及12英寸中段工艺中芯长电等子公司。

子公司布局：多地设厂并引进外部资本助力先进制程产能扩张。 公司旗下子公司主要包括全资设立的北京、上海、天津、深圳四地生产基地即中芯北京、中芯上海、中芯天津、中芯深圳，与大基金及地方资金平台合资设立的生产基地中芯北方（40nm~28nm为主）、中芯南方（14nm为主），公司与大基金、地方产业基金合资设立的特种工艺生产基地中芯宁波、中芯绍兴，合资设立的先进封测企业中芯长电等。中芯南方定位12英寸先进工艺，引入国家集成电路产业投资基金、地方政府产业资本等外部资本注资，有助于分担初期高额投入，快速扩大先进产能规模。

财务概况： 持续资本投入期，毛利率料将波动

收入端：营收增长显著，2018年达33.6亿美元，2013~2018五年CAGR=10.18%，2019年受上半年行业景气不佳因素预计全年营收在31亿美元左右。 2018年公司成熟制程晶圆销售表现良好，营收较2017年增速明显回升，全年实现营收33.6亿美元，同比+8.3%。2019年受上半年行业景气度不佳因素影响，预计全年营收在31亿美元左右，同比有所下滑，但进入下半年后景气度快速回升，2019Q3中芯国际产能利用率已达97%，预计2020年行业景气度维持需求旺盛状态。从历史长期数据来看，公司营收表现呈现周期性，公司2013至2018年营收持续增长，5年CAGR为10.18%，处于行业平均水平。展望未来，随着新成熟工艺平台就绪，模拟与电源管理、图像传感芯片、CMOS 射频与物联网芯片等将带动营收规模扩张。

盈利能力：受高额折旧及研发支出影响，公司短期毛利率及净利润率承压。 公司成本管控良好但较行业龙头仍有差距，中芯国际毛利率受到较快扩产所带来的折旧影响。折旧占销售成本比例从2015年底约25%上升至2018年30%~33%，2018年毛利率为22.22%较2017年继续下滑1.67pcts。2019上半年由于新增先进工艺设备计入折旧及产能利用率低位导致2019Q1、Q2公司毛利率分别18.25%、19.11%，2019Q3随产能利用率回升，公司毛利率回升至20.8%。同时，由于较高的研发费用增长，2017至2018年中芯国际的净利润率处于近5年之低位，2018年净利润率为3.99%，继续承压。公司在14nm FinFET及更先进制程上的研发投入增大、新产能扩充带来的折旧费用增加给盈利增长带来了压力。近几年EBITDA/收入比率在30%~35%左右稳定，说明在排除折旧和摊销影响后公司盈利能力较为稳定。目前公司尚处于投入先进工艺研发扩张的过渡期，中期来看中芯国际在14nm产能进入盈利期后，公司盈利能力将有望逐步改善。

晶圆代工行业：全球需求持续，

大陆迎来历史机遇期

市场空间：近六百亿美元大市场，先进制程驱动成长

全球半导体市场2019年预计4090亿美元，2020年 有望 重回增长。 根据世界半导体贸易统计组织（WSTS），全球半导体销售额2018年为4688亿美元，同比+13.7%。受存储器价格下行、中美贸易摩擦冲击、2019上半年库存水平偏高等因素影响，WSTS预测 2019年全球半导体销售额同比-12.8%至4090亿美元。进入2019年下半年，半导体销售额已出现明显的景气周期复苏迹象，WSTS预计随着数据中心设备投资恢复、5G导入、以及汽车持续电子化，2020年全球半导体销售额有望重回增长，同比+5.9%至4330亿美元。

全球晶圆代工市场平稳增长，先进制程为主要需求驱动因素。 IC Insights资料显示，2018年全球整体晶圆代工销售额为576亿美元，同比增长5%。根据IHS统计与预测，28nm在未来至少5年内仍有稳定的市场需求，长期来看，先进制程带来的市场增量巨大，目前台积电7nm节点放量，带动全球晶圆代工市场需求制程向下迁移。

我国集成电路市场空间广阔，看好我国集成电路产业持续增长。 我国半导体销售额在全球占比持续提升，2018年我国半导体销售额已占全球33.7%，而进口额占全球半导体交易量66.6%，国产替代空间较大。在国家战略、政府背书的背景之下，我们看好中国集成电路产业的持续发展。我们预计如果全行业在未来3年内保持20%左右的复合增速，2021年行业收入将超过1万亿元。同时，产业结构步入良性调整，重点晶圆制造企业盈利能力进一步优化。

当前格局：按技术能力划分三大梯队，第一梯队龙头并驾齐驱

按照集成电路制造行业的技术能力和营收规模可划分为三大梯队：

第一梯队： 以先进制程的研发和销售作为主要业务，引领行业技术向前发展，包揽了行业大部分市场份额。第一梯队晶圆代工企业主要包括台积电、三星电子，IDM企业包括英特尔。第一梯队核心逻辑在于“一年一代”的先进制程研发，其中包含了技术引领者和挑战者两类角色，台积电是典型的技术引领者，三星则是先进制程领域的挑战者。

第二梯队： 拥有行业较先进的技术能力，以追赶先进制程研发或维持较先进制程能力获得一部分市场份额。第二梯队晶圆代工企业主要包括：中芯国际、格罗方德（GlobalFoundries）、联华电子等。中芯国际短期目标为做先进制程的快速追随者，做第二梯队中的第一名。

第三梯队： 以稳定的成熟制程的生产能力，面向利基型市场，从而获得稳定的部分市场份额。第三梯队晶圆代工企业主要包括：华虹半导体、力积电（力晶，Powerchip）、高塔半导体（Towerjazz）、世界先进等。

下游应用：四大领域驱动先进制程，带动整体制程下移

第一梯队中绝对龙头为台积电，其2018年市场份额约59%，产品结构可以近似代表整个市场。 根据IC Insights数据，2018年全球前3大晶圆纯代工厂（Pure-play）台积电、格罗方德、台联电市场份额分别为59%、11%、9%。台积电凭借工艺、产能、服务、资金等方面的绝对优势在全球晶圆代工市场占到一半以上份额，从技术上与IDM厂商三星、英特尔三足鼎立。中芯国际位列全球第四大晶圆纯代工厂，市场份额6%。由于台积电产值占市场半数以上、客户覆盖广泛、技术全面，通过台积电可以大致看出整个晶圆代工行业的基本下游产品结构，中芯国际作为后续追赶者，长期看产品结构也在向行业龙头台积电的方向靠拢。

客户营收贡献相对分散是晶圆代工厂典型特征，行业龙头台积电前十大核心客户占比提升。 台积电近年来大客户占比逐步提升，台积电2016年前五大客户大致为苹果（17%）、高通（11%）、联发科（5%）、海思（5%）、英伟达（5%）。2017年最大客户苹果占比上升至22%，第二大客户高通占比下降至7%。前五大客户中除英伟达为GPU厂商外，其余均为智能手机芯片厂商。2018~2019年台积电7nm独拿A客户订单，高通骁龙855订单仍由台积电把握，高性能计算领域增长较快。中芯国际方面，历年前五大客户比例基本稳定在50%左右，第一大客户占比在20%左右，大客户的分布比例情况基本相似。

先进制程是台积电和中芯国际收入增长最主要驱动因素。 2016~2019年台积电28nm及以下先进制程占收入比重分别为54%、58%、63%、67%，预计这一增长趋势将会持续。近几年来看，如果剔除最先进制程的收入，其余部分收入基本处于平稳下降的趋势，可见最先进制程贡献了公司主要的收入增长。更新制程的出现，对于原有制程形成一部分替代，故原有制程总体表现为平稳下降。台积电作为行业龙头公司，制程技术的持续推进成为巩固行业地位以及保持收入持续增长的必要条件。中芯国际目前28nm及以下先进制程收入比重尚且较低，不足5%，随着14nm产能扩张，这一比例料将会逐步提升，先进制程同样是中芯国际产能扩张和收入增长的主要驱动因素。

行业龙头台积电的7nm、10nm收入主要来自高端智能手机及高性能计算。 台积电的产品结构代表了后续追赶者的未来发展方向。2017年，台积电10nm收入占比10%，2018年7nm与10nm收入占比增长到20%，2019年台积电7nm和10nm收入中占比增长到30%，其中7nm占比27%。此部分主要来自苹果A13、高通骁龙855、华为麒麟990等目前最高端手机SoC芯片，以及AMD的CPU和GPU、部分矿机ASIC芯片等。随着5nm即将问世，苹果A14等新一代旗舰级SoC有望迁移至5nm节点，逐步带动整体制程下移。事实上，以苹果处理器为例，历代苹果处理器均为台积电最先进的工艺，随着新制程的推出，原有后续应用也逐渐向下迁移。中芯国际当前尚不具备7nm或10nm技术能力，体现了先进工艺仍与台积电有2代左右的技术差距。

16/20nm收入来自中高端智能手机、显卡、高性能计算、汽车电子等。 2019年，台积电16/20nm占比21%。此节点仍有部分中端手机SoC如高通骁龙636、骁龙710、联发科P60等，基带芯片如iPhone X所采用的高通X16 LTE，显卡GPU如英伟达、ASIC如比特大陆主流矿机芯片、FPGA如赛灵思等。此外还包括模拟IC，高端手机的WiFi、蓝牙、NFC等射频芯片以及物联网、汽车电子部分低功耗、高可靠性应用。中芯国际的14nm工艺从逻辑芯片应用出发，未来也将扩展到射频、低功耗等应用。

28nm占比16%，收入来自中低端手机、平板、数字电视、机顶盒、游戏主机、网络设备等。 当前全球28nm产能处于相对过剩状态，2019年台积电28nm收入占比16%，此部分主要来自中低端手机、平板、机顶盒的应用处理器、基带芯片、视频处理芯片等。同属28nm系列的22ULL和22ULP则主要应用于物联网、穿戴式装置等低功耗产品的WiFi蓝牙/2G/3G/4G射频芯片等。台积电22nm由于专门针对低功耗应用优化工艺，相较于中芯国际28nm仍具备一定优势。

总体来看，智能手机、高性能运算、汽车电子与物联网是未来晶圆代工行业的主要驱动领域，先进制程供不应求，逐步释放低毛利订单。 行业龙头台积电目前定位自身主要成长驱动力在于智能手机、高性能运算、汽车电子与物联网四大领域，主要应用在智能手机主芯片、CPU、GPU、FPGA和高阶ASIC芯片等，同时力求提供人工智能和5G相关的解决方案。2018年下半年量产的7nm主要应用于A客户和矿机、AI等高性能运算， 22ULL 和22ULP则主要应用于物联网、穿戴式装置等低功耗产品。智能手机、高性能计算市场空间较大，预计2016～2021年汽车电子和物联网CAGR在10%以上，均为主要的应用方向。中芯国际持续提高先进制程工艺能力，有望进一步拓展这四大领域的应用。

未来趋势一：产业转向大陆，IDM 转向代工

下游终端应用市场全备，全球新建晶圆厂40%位于中国大陆。 随着全球终端产品产能向中国转移，中国已经成为全球终端产品制造基地，2018年中国汽车、智能手机出货量占全球比重分别达30%、29%。需求转移或拉动制造转移，根据SEMI预测，2017至2020四年间新建62座晶圆厂，其中超过四成、约26座晶圆厂位于中国大陆地区，美国约有10座位居第二，中国台湾地区约有9座。

产业模式由IDM向垂直分工转化，代工市场扩容。 半导体产业有两大商业模式：IDM模式同时完成设计、制造、封测和销售四个环节。垂直分工模式则是无晶圆半导体公司（Fabless）专注于设计和营销并将生产外包于晶圆代工厂（Foundry），将封装测试分工至封测厂（Outsourced Assembly and Test）。随着制程更细微的发展趋势拉动研发、建厂开支急剧增长，推动IDM公司持续扩大委外释单，向Fab-lite、Fabless模式转移，例如英飞凌、恩智浦、意法半导体均较早采用了Fab-lite策略将部分订单转移至台积电。

中国Fabless企业崛起为本土代工企业带来机遇。 受益于我国终端市场的多样化需求以及设计轻资产的模式，大量设计企业涌入这一领域。据中国半导体行业协会统计，我国目前有1380多家芯片设计企业，华为海思、紫光展锐、中国华大等正在快速崛起，2017年位列全球TOP50 的Fabless已由2009年的1家增到10家。我国Fabless销售额2007年达225亿元，2018年已达到2519亿元，11年CAGR达24.6%，预计未来仍将以高于20%年均增速的增长。预计到2020年，我国Fabless市场规模将会达到3900亿元，位居世界第二。以中芯国际为首的中国代工厂借助于地域优势，能为中国Fabless提供全方位、本土化的解决方案，料将深度受益于中国Fabless产业崛起。

未来趋势二：政策大力支持，十年维度实现自主可控

国内政策支持，大基金持续千亿投入。 近年来我国集成电路扶持政策密集颁布，融资、税收、补贴等政策环境不断优化。2014年6月出台的《国家集成电路产业发展推进纲要》，定调“设计为龙头、制造为基础、装备和材料为支撑”。其中制造端计划2020年实现16/14纳米规模量产的目标有望在中芯国际提前实现。另一方面，由工信部、财政部发起设立的国家集成电路产业基金自2014年成立以来一期累计项目投资额1387亿元。加之撬动约5145亿元的地方基金以及私募股权投资基金；目前二期已经启动，拟募资规模在2000亿元左右。我们预计若按照1:3.5的撬动比可带动7000亿元左右地方及社会资金，总计约9000亿，规模将超过大基金一期。晶圆制造作为大基金重点投资领域，有望持续受益。

预计大基金二期制造领域将继续为投资重点。 大基金一期累计决策项目达到70个左右，已实施项目涵盖IC产业上、下游，制造、设计、封测、设备材料等产业链各环节投资比重分别是63%、20%、10%、7%。 部分企业中大基金已 成为 第一、第二大股东，例如大基金为第一大股东的有长电科技、中芯北方、华虹半导体无锡厂、士兰集昕等，大基金为第二大股东的有中芯南方、中芯宁波、长江存储、燕东微电子、华天科技西安厂、通富微电、鑫华微电子、安集科技等。 从产业投资角度来看，我们预计各领域龙头企业仍然会成为大基金二期重点投资对象，制造领域将仍然是投资占比最重领域。

未来趋势三：先进制程 龙头集中，节点更新速度放缓

根据摩尔定律，芯片制程节点以0.7倍递减逼近物理极限，台积电已发展至7nm。 1965年，英特尔创始人之一戈登·摩尔（Gordon Moore）总结出摩尔定律：当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。根据ITRS《国际半导体技术路线图》的规定，半导体制程工艺的节点代号通常以晶体管的半节距（half-pitch）或物理栅长（MOS管栅极长度）来表示。根据这种定义以及摩尔定律可以计算出节点缩小系数，即以当前芯片的制程工艺乘以0.7（实际为根号2的倒数）大致可得出下一代的制程工艺，历史上出现的节点包括 500nm、350nm、250nm、180nm、130nm、90nm、65nm、45nm、32nm、22nm、16nm、10nm、7nm，其中工艺节点之间还出现了半节点，如28nm、20nm、14nm。但事实上，自2014年起，台积电、三星的工艺节点名称定义的标准更加激进，如10nm、7nm节点代号已大致相当于栅极长度的一半，而英特尔仍遵循原有较为保守的命名方法。

节点更新速度普遍放缓，对于追赶者更加有利。 中芯国际与顶级水平尚有两代左右差距。2001至2012年间先进制程的领导者英特尔基本保持了如摩尔定律所述两年一代的速度，而从2012年左右的22nm节点开始，英特尔的更新速度放缓至三到四年。2017年台积电和三星率先量产10nm，在节点代号上超越英特尔，实际晶体管密度也并未达到英特尔10nm所定义的水平。摩尔定律中18-24个月性能翻倍的规律，已然被打破，这对于后来的追逐者而言更加有利。中芯国际当前14nm进入量产，而台积电7nm已经量产，5nm即将量产，仍然有两代左右差距。中芯国际有望在14nm后加快新技术导入进度，例如下一代N+1节点与14nm节点的客户签约时间仅相隔一年，有望实现跨越式追赶。

先进制程向龙头集中，当前呈现英特尔、台积电、三星三足鼎立局面，中芯国际是唯一后续追赶者。 随着晶体管尺寸不断缩小，集成电路发热和漏电等问题凸显，保持先进的制程以及高良率需要高研发投入和设备投入，龙头集中趋势愈发明显。目前拥有14/16nm技术晶圆厂仅5家，拥有10nm技术晶圆厂仅台积电、三星、英特尔。英特尔是PC时代奠定的传统龙头，台积电和三星则凭借晶圆代工后来居上，获得智能手机时代苹果、高通等大客户。2015年之前，台积电、三星在制程上均落后于英特尔。2015年三星和台积电分别推出14nm FinFET、16nm FinFET工艺，节点代号追平英特尔。2017年台积电与三星率先推出10nm制程、2018年台积电推出7nm制程，而英特尔的10nm因成本居高不下经历了多次推延，2019年量产良率尚未达到理想水平。由于先进制程研发的高投入，其他厂商如格罗方德、联电均已宣布停止14nm以后先进制程的研发，目前仅余中芯国际一家先进制程追赶者。我们认为中芯国际依靠国家战略导向和国内持续的资金支持，有能力持续追逐先进制程研发，同时中期受益于大客户转单和协同开发，有望超越国际二线厂商，长期跻身国际第一梯队。

为了延续摩尔定律，将晶体管尺度不断缩小，业界不断引入新工艺技术 。 65nm节点行业引入Ge strained沟道，45nm行业引入high-k值绝缘层/金属栅极（HKMG），32nm行业引入第二代high-k绝缘层/金属栅工艺。从22nm行业开始采用FinFET（鳍式场效应晶体管，英特尔称为Tri-gate三栅极晶体管）。这种鱼鳍状的设计可以有效缩短栅极长度、改善电路控制并减少漏电，20nm、14nm、10nm、7nm均采用了这一技术。5nm之后GAA FET（Gate-all-around，环绕式闸极场效晶体管）或将成为主流，能够满足栅极长度要求并且提供更好的防漏电特性。三星电子则宣布将在3nm制程节点开始采用GAA技术。

光刻技术从DUV转至EUV，成为制程推进中另一个关键点。 当前使用的沉浸式光刻技术波长193nm（DUV，深紫外光），而当进行7nm以下的节点制造时就需采用波长13nm的EUV光刻机。根据ASML公布的路线图，EUV光刻机首先在7nm及以下逻辑芯片开始应用。在EUV设备制造过程中，由于EUV波长仅13nm，没有合适介质进行精准折射，因而所有光路设计均采用反射的形式，设计更加复杂，对精度要求极高，制造难度极大。全球只有ASML生产的 NXE3400系列是唯一支持7nm及5nm的EUV光刻机，单台机器价值约1.17亿美元。

台积电拥有EUV设备最多，为ASML最大客户，三星次之，中芯国际已订购一台尚未到货。 7nm节点可以选择EUV设备或DUV设备+SADP/SAQP方式，而7nm以下节点如5nm采用EUV设备将成为必然趋势。EUV设备作为7nm以下制程必备工艺设备，对厂商最新制程量产具有重要的作用。由于对精度要求极高，台积电与ASML在研发上有相关技术配合。中国大陆厂商方面，中芯国际已向ASML订购一台EUV光刻机，预计是用于7nm之后先进工艺的研发。由于中美贸易摩擦博弈扩展至科技领域，截至2020年1月16日，中芯国际订购EUV光刻机的相关出口许可证尚未获得荷兰政府通过。据中国驻荷兰大使馆网站消息，中国驻荷兰大使已表示关切，我们认为中芯国际在EUV光刻机问题上有望获得国家层面支持。

公司分析：稳定增长积极投入，高端制程突破在即

收入拆解：成熟制程保证盈利，积极培育先进技术

成熟制程、特色工艺收入贡献大。 按照工艺节点可以大致将28nm及以下划分为先进制程，28nm以上为成熟制程。中芯国际目前收入比重仍以成熟制程为主（2019Q3占比95.7%，90nm以上的8英寸成熟制程占比46.6%），但正大力拓展先进制程研发（2019Q3中芯国际28nm及以下收入占比4.3%，同期台积电先进制程占比68%），持续提升先进制程竞争力。（1）成熟技术节点和特殊工艺平台上，公司大力强化高性价比的产品，包括电源管理芯片PMIC、图像传感器CIS、嵌入式非易失性存储eNVM（eEEPROM、eFlash、MTP、OTP等）、微机电系统MEMS、射频RF、LCD driver等。成熟制程与特色工艺平台是公司保持稳定盈利的重要来源。（2）先进制程上，受28nm全球产能供给充沛影响，公司28nm的收入贡献自2018下半年起明显回落，公司将重点转至14nm量产以及更先进节点的研发。梁孟松先生于2017Q3加盟，加速了公司的14nm研发进程。公司14nm于2019第三季度进入量产阶段，中芯国际会在保持盈利能力的前提下持续提升先进制程技术能力。

公司40nm至0.35μm制程技术成熟，2019Q3营收占比达95.7%，是公司最主要的盈利来源。 其中最主要收入来自0.18/0.15μm制程以及55/65nm、40/45nm制程，分别对应电源管理芯片、指纹识别芯片、图像传感器以及NOR Flash、应用处理器、WiFi蓝牙射频芯片等应用。主要客户包括华为、高通、博通、FPC、格科微、兆易创新等。从营收结构历史变化来看，0.15/0.18μm制程始终营收占比最大，55/65nm占比有所增加，40/45nm占比稳定。

12英寸成熟制程方面应用处理器、视频处理芯片、WiFi蓝牙芯片为主要应用。 根据2019Q3数据，其中40nm营收占比18.5%，主要来自逻辑、射频、NAND。主要应用包括机顶盒和数字电视应用处理器、ISP芯片（华为海思），多媒体和显示器相关应用处理器（NXP），WiFi蓝牙芯片（高通、博通、展锐），以及38nm SPI NAND Flash（兆易创新）等。55/65nm营收占比29.3%，主要来自逻辑、MCU、射频、NOR、eFlash等。主要应用包括对于性能要求较低的应用处理器如行车记录仪、学生电脑（全志科技），MCU及配套eFlash（兆易创新），NOR Flash（兆易创新），WiFi蓝牙芯片、通讯相关芯片（高通、博通、展锐）、CMOS图像传感器（豪威、格科微）等。

8英寸方面PMIC、指纹识别、图像传感器为主要推动力。 其中0.15/0.18μm营收占比最大，约35.8%。该制程主要应用包括电源管理IC（高通、华为     海思、全志科技），指纹识别（中芯为FPC、思立微一供，汇顶部分订单），汽车CIS（安森美收购的Aptina与LFoundry长期合作），智能卡嵌入式存储（华大、大唐微）、MCU及配套eFlash等。公司在该制程平台产品最为丰富，需求较为稳定。0.11/0.13μm营收占比约6.6%，主要来自CMOS图像传感器（CIS）、嵌入式存储。CIS方面，格科微是中芯国际长期合作的国内大客户，以中低端CMOS图像传感器为主，豪威OminiVision也是中芯国际大客户，近期订单扩展较快。

地区结构方面，中国内地及香港占比长期持续提升。 从地区来看，长期看中国地区贡献的收入持续提升，2019Q3来自中国收入占比60.5%（环比+3.6pcts），美国收入占比24.7%（环比-2.8pcts），欧亚区14.8%（环比-0.8pct）。我们认为大客户如华为海思、兆易创新等对公司当期业绩拉动作用明显。随着半导体产业链逐渐向中国大陆转移，大陆半导体芯片设计公司崛起，中国大陆地区收入占比上升已成为必然趋势，未来来自中国大陆地区收入有望进一步增长。

客户： 国产替代趋势下受益，华为海思为第一大客户

公司下游客户为IC设计厂商，客户范围涵盖较广。 公司大客户结构较为稳定：2016~2018年公司前五大客户占比分别为54.6%、51.4%、46.2%，第一大客户收入占比分别为20.9%、20.5%、17.3%。历年来看前五大客户比例稳定在50%左右，第一大客户占比稳定在20%左右，历年公司收入贡献超过5%的客户数在2~3家之间。公司小客户数量众多：除前五大客户贡献约50%以外，众多收入占比在5%以下的小客户贡献了其他50%营收，且多数客户占比在1%以下。小客户数量众多是晶圆代工厂的特点之一。

华为海思为公司第一大客户，在国产替代趋势下增加中芯国际订单。 根据我们的估测，中芯国际当前第一大客户为华为海思，对应2018年营收占比为17.3%。华为海思目前的主要芯片代工厂为台积电和中芯国际，涵盖12英寸和8英寸两大类，出货量较大的主要为手机终端类芯片。12英寸方面主要为手机应用处理器、WiFi/蓝牙等短距通信传输SoC等以及安防、机顶盒、数字电视等多媒体芯片，8英寸方面主要为电源管理芯片。我们认为海思当前的8英寸电源管理芯片采购自中芯国际较多，0.18μm制程为主。而12英寸采购自台积电较多，如麒麟系列应用处理器采用的7nm目前中芯国际尚无法量产，而安防摄像头、电视机顶盒等多媒体类芯片主要采用16/14nm和28nm制程。我们认为目前中芯国际28nm节点中华为海思的多媒体类芯片贡献了较大部分收入，预计随着中芯国际14nm量产，华为海思将优先在中芯国际14nm增加应用处理器、多媒体类芯片新项目的投片量，整体订单量将进一步增加，我们预计2020年华为海思在中芯国际的收入贡献比例有望增至20%~25%。

除华为海思外，一系列国产IC设计厂商支撑起公司收入增长。 根据我们的梳理和估测，公司主要客户中兆易创新、北京豪威均为潜力较大的客户。我们估算兆易创新目前位列公司前五大客户之中，NOR Flash产品2020年将投片55nm工艺；我们估计北京豪威目前在中芯国际投片量尚小，预计2020年随着下游客户的快速推进，产能有望大幅提升至1~1.5万片/月。

产能：产能供应充足，产能利用率回暖

产能方面，目前已建有3座8寸晶圆厂，4座12寸晶圆厂。 中芯国际总部位于上海，拥有全球化的制造和服务基地。在上海建有一座300mm晶圆厂、一座200mm晶圆厂和一座控股的300mm先进制程晶圆厂（中芯南方）；在北京建有一座300mm晶圆厂和一座控股的300mm先进制程晶圆厂（中芯北方）；在天津和深圳各建有一座200mm晶圆厂。公司持有的意大利200mm晶圆厂（LFoundry）70%股份已于2019年6月底出售。除晶圆厂外，公司在江阴有一座控股的300mm中段凸块加工合资厂（中芯长电）。

总体看来8英寸端面临较强客户需求，8英寸产能超过12英寸。 2018年中芯国际12英寸及8英寸营收基本各半，2018年90nm及以下节点（12英寸晶圆代工）营收占比49.9%，90nm以上节点（8英寸晶圆代工）占比50.1%。而进入2019Q1， 90nm以上节点占比明显提升，达到了57.7%，主要仍受益8英寸需求相对旺盛。8英寸从90nm铜制程到0.25/0.35μm功率器件、铝工艺需求均强劲。公司2018年已经增加资本支出扩产8英寸产线，包括深圳厂扩增产能、天津厂产能逐步由5万片/月扩产至远期15万片/月。从产能来看2019Q1 8英寸产能25.73万片/月，12英寸折合8英寸产能20.93万片/月，8英寸产能相对更高。中芯国际8英寸产能甚至超过国内以8英寸特殊工艺见长的华虹半导体（8英寸约17.4万片/月），为国内第一，产品主要集中于PMIC、指纹识别、CIS等。

资本投入： 持续高资本投入，有望赶超二线大厂

相较于台积电的遥遥领先，中芯国际在规模、盈利能力、技术等多方面与二线大厂台联电的距离正在缩小。 台联电/中芯国际收入比已从2004年4X缩减到2018年的1.3X；2012年后中芯国际毛利率已经赶超台联电；在40nm工艺上，台联电2009年量产，中芯国际2013年量产；而28nm工艺上，台联电2014年量产，中芯国际2015Q4 28nm平台下骁龙410贡献收入；在14nm工艺上，台联电2017Q1实现量产，中芯国际于2019Q3实现量产。从新制程量产时间上来看，中芯国际追赶台联电的时间在缩短。从资本开支来看，中芯国际在2016年便实现了对台联电的超越，且其2018年资本支出为台联电的三倍，后发优势明显。

我们预期中芯国际有望持续缩小与二线厂商台联电差距。 （ 1）国家意志驱动大陆IC行业进入战略性拐点，中芯国际作为代工龙头，将集中优势资源，有望持续获得有利的政策及资本支持（税收优惠、入股、贷款优惠等），并将成为大陆Fabless企业崛起的最大受益者之一。（2）中芯国际产品线布局、解决方案服务能力不断提高，在40/28/14nm等较先进工艺上与台联电、Global Foundries等大厂的差距缩小，尤其14nm量产后有望带动部分客户转单至中芯国际。

技术突破： 14nm 成为工艺拐点，未来高端制程推出节奏清晰

14nm节点普遍被业界视为集成电路制造工艺拐点。 目前主流采用的193nm光刻机在22/20nm以下面临技术困难，需采用浸没式技术和多重成像技术相结合等方式，无形中提高了制造成本、拉长工艺周期，同时业界大多从此节点开始采用FinFET结构晶体管技术。台积电、三星均在28nm后选择直接进入14nm节点，在2015年实现了追平英特尔。目前全球拥有14nm技术晶圆代工厂仅五家，英特尔主流CPU仍然采用14nm系列工艺制造，可见14nm仍然具有较高的制程先进性。14nm可以应用于中高端智能手机AP、矿机芯片、AI芯片等一系列应用当中，打开下游市场空间，是中芯国际重新参与先进制程竞争的重要保障。

引入国家“大基金”注资支持，中芯国际14nm制程肩负国产先进制程研发使命。 2018年1月30日，中芯国际宣布，由中芯控股、国家“大基金”、上海集成电路基金共同注资“中芯南方”。注资后，中芯南方注册资本由2016年成立时的2.1亿美元增至35亿美元；中芯控股和中芯上海在中芯南方的股权比例50.1%，国家集成电路基金、上海集成电路基金将分别拥有中芯南方股权比例为27.04%和22.86%。以半导体行业内平均一座12吋先进制程规划晶圆厂来估算，35亿美元已可以达到建设一期产能的水平。中芯南方肩负配合中芯14纳米及以下先进制程研发和量产计划，打造月产能3.5万片12吋晶圆厂。更早在2015年中芯国际与华为、比利时微电子研究中心（IMEC）、高通就曾共同投资成立中芯国际集成电路新技术研发（上海）有限公司，开发下一代14nm纳米CMOS工艺先进研发平台。引进大基金、地方资本联手注资中芯南方意义在于，一是在政府产业基金的支持下，加快先进的制造工艺和产品，二是通过中芯南方作为扩充主体，减轻公司因先进制程产能扩充而产生的巨额现金投资和巨大折旧成本。

公司目前专注推进FinFET工艺，14nm实现量产，计划2020年逐步扩产。 在2017年11月宣布正式担任Co-CEO的梁孟松，加入中芯国际亲自督军研发，就是为了加速新一代14纳米的技术推进。中芯南方于2019Q1完成厂房建设，2019Q3实现14nm FinFET工艺量产，2019年开始贡献营收。2019年上半年资本支出13.48亿美元，全年预计21亿美元，用于上海12英寸厂设备支出以及FinFET研发线。2019年底中芯南方14nm产能约3000万片/月，目标2020年底扩产至1.5万片/月。中芯南方Fab SN1规划产能3.5万片/月，相当于当前全球14nm产能的10%。突破14nm节点进一步缩小与国际一线大厂的差距，加深国内厂商合作，将国产替代推向先进制程，下游应用将迈进5G、物联网、车用电子、高性能计算等领域。

14nm应用品类“三步走”策略，打开公司成长空间。 根据公司在财报电话会议上表示，14nm量产主要经历三个阶段，第一阶段是成本>ASP，第二阶段成本与ASP相抵，第三阶段成本

14nm工艺解决FinFET结构关键问题，为后续节点铺平道路，未来先进制程推出节奏逐渐清晰。 目前台积电、三星最先进制程均采用FinFET结构，行业技术发展来看直至5nm甚至3nm均可继续采用FinFET结构。公司通过多年研发，在14nm节点解决了FinFET技术的关键问题，意味着后续12nm、7nm等节点均可继续沿用FinFET研发成果，为后续节点研发铺平道路。目前智能手机已经形成一年一代的迭代发布节奏，每一代在核心芯片工艺上均有所突破，典型代表是iPhone及华为手机核心SoC芯片近年来均采用台积电每年推出的最先进制程打造。我们认为中芯国际正在逐步理顺研发节奏，尝试实现一年一代的追赶式研发，公司甚至有望通过跳跃式研发跳过部分非关键节点，实现更快速度追赶。

增强版12nm导入客户和流片，后续至少N+1、N+2两代FinFET技术平台在研。 根据公司19Q2电话会指引，14nm FinFET的增强版工艺12nm于2019年底进入流片阶段，我们预计若进展顺利，增强版的12nm有望在2020年进入量产阶段，进一步提升公司竞争力，拉动业绩表现。公司在财报电话会上表示，第二代FinFET N+1技术平台在2019年已开始客户签约，而2018年则是14nm进入客户签约阶段，迭代速度大大加快，我们预计该平台未来可能命名为7nm或8nm节点。同时公司于2018年订购一台单价1.2亿美元的ASML EUV光刻机，意味着公司已着手开展7nm以下先进制程的研发工作，后续至少还有更新一代的N+2节点正在研发。中长期来看，公司先进制程的研发节奏明晰，有望保证并逐步提升公司竞争力。长期看公司是唯一最有能力突破第二梯队，进入第一梯队行列的晶圆制造厂商。

风险因素

（1）IC行业景气度衰落；

（2）外部冲击加剧；

（3）新技术研发、量产低于预期等；

关键假设和盈利预测

‍ 关键假设 ‍

1. 公司14nm工艺量产和扩产节奏按照预期进行。12nm量产进展顺利。

2. 8英寸晶圆厂扩产计划如期进行，公司产能利用率改善。

3. 下游终端行业逐步复苏，PMIC、指纹识别、图像传感器等下游产品保持稳定快速增长。

盈利预测

公司是大陆晶圆代工龙头，短期受益5G手机需求和5G基础设施建设下图像传感器、电源管理IC、存储器等需求旺盛，行业景气度改善，公司产能饱满。中期受益国产化替代趋势，由于美国拟将对华为的“美国技术含量”限制由25%降至10%，华为在台积电部分投片或受影响，我们预计公司有望获得部分订单转移并协同开展研发。长期而言公司是除台积电、三星、英特尔之外全球唯一一家追赶先进制程研发的厂商，依靠国家战略导向和持续资金支持，有望超越国际二线厂商，长期跻身国际第一梯队。

公司目前尚处于技术研发过渡期，盈利主要受成熟制程驱动。公司40nm以上制程营收稳定增长，核心客户订单量有望显著提升；28nm制程受全球产能供给充足影响收入贡献有所收缩，14nm量产后有望逐步扩增营收空间。2019年营收有望维持31亿美元左右。先进工艺设备折旧料将对毛利率产生一定影响，但具有较高毛利率的成熟制程需求增加有望抵消部分影响，中长期看好公司先进制程技术研发，我们认为具备超越国际二线厂商的能力。我们预测公司2019~2021年净利润分别为2.05/1.47/1.86亿美元，对应EPS预测分别为0.32/0.23/0.29港元。我们预测公司2019~2021年每股净资产9.70/10.11/10.56港元，考虑到国际贸易争端背景下公司芯片制造龙头的核心战略价值和长期向好趋势，我们按照2020年2倍PB，给予目标价20.22港元，维持“买入”评级。

【中信证券研究部  电子行业研究团队】

徐涛

中信证券电子组首席分析师

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郑泽科

中信证券电子组分析师

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胡叶倩雯

中信证券电子组分析师

执业证书编号：S1010517100004

电话：010-60834773

手机：185-1808-0960

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苗丰

中信证券电子组分析师

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电话：010-60836710

手机：137-0108-6956

邮件：[email protected]

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特别声明

本文节选自中信证券研究部已于2020年1月17日 发布的 《 中芯国际（00981.HK）投资价值分析报告： 先进制程突破，大客户合作推进国产替代 》报 告，具体分 析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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