专栏名称: 倪军金融与流动性研究

一个有价值的银行分析师不仅仅是股票分析师，还必须是一个宏观、利率与策略的深入观察者。我们致力于研究货币体系的微观结构和宏观映射，并以此为基石建立对银行和流动性的独特视角。

【广发倪军团队】季末翘尾是波动，缓慢下行是趋势—2019年10月金融数据跟踪

倪军金融与流动性研究 · 公众号 · · 2019-11-11 23:54

正文

核心观点

2019年11月11日，央行公布10月金融数据。央行公布，截至2019年10月底，社融余额同比增速10.7%（VS 2019年9月10.8%）；金融机构人民币贷款同比增速12.4%（VS 2019年9月12.5%）； M2同比增速8.4%（（VS 2019年9月8.4%）。我们点评如下：

社融增速低于市场预期。

10.7%的社融增速与我们月初的预估一致，低于市场预期。新增社融方面，10月份本身就是金融数据的小月，所以环比意义不大。同比来看，10单月新增贷款和社融均低于去年同期，9月份金融数据的超季节性和10月份金融数据低于季节性形成反差，导致市场预期差较大。

预计中长期贷款主要是政策行和基建支撑。

新增分项来看，亮点主要在中长期贷款上，结合近两个月新增PSL转正现象，预计中长期贷款主要靠政策行和基建边际支撑。非标继续萎缩是监管趋势，表外票据萎缩和非银贷款增长与整体贷款低于季节性相一致，不必过多解读。

前10个月累计来看，数据其实也没那么差。

如果避开市场过高预期的问题，10.7%的社融增速其实没有那么差，环比回落不到0.1个百分点，而较去年年底上升了约0.9个百分点，比前三季度名义GDP增速也要高约2.8个百分点，相较于实体需求，信用供给是不弱的。

季末翘尾是波动，缓慢下行是趋势。

近期金融数据波动较大，市场容易把个别月份的超季节性看成趋势，提高预期。现实中，个别月份的超季节性可能是金融机构基于监管引导和经济环境的节奏调整，并非趋势选择，这种情景下，前期的超季节性是以后续月份低季节性为代价的。今年以来，除了1月份年初抢投放以外， 社融增长呈现季末月翘尾，季初月回落的特征。 全年来看，年初信用超季节性扩张导致年末信用扩张低于季节性，这是典型的经济下行期信用扩张特征，也意味着四季度市场可能需要面临较弱的流动性环境。

趋势性上，短期来看，信用扩张的约束是通胀预期对货币政策的约束和财政信贷前移可能对后续年内信用扩张的透支。长期来看，后续信用扩张主要矛盾依次为 银行资本约束、地产控制和非标收缩。 今年前三季度信用扩张较好，我们需要降低后续两个月信用扩张预期，预计社融增速继续维持缓慢下行态势。

非银存款变化逻辑值得留意。

值得关注的是，近几个月非银存款波动明显加大，但单部门存款变化逻辑会比较复杂，目前尚难以定论，但非银存款的这种超季节性波动给金融市场可能带来的扰动不应该被忽视。投资建议方面，我们仍维持对广义流动性偏谨慎的态度，继续看好银行板块相对收益，推荐关注低估值大行和优质股份行。

风险提示

1.非标压缩超预期，导致部分行业风险暴露； 2.经济增速下行超预期，导致银行资产质量大幅恶化。 3.年底部分流动性考核指标达标要求可能带来的流动性波动风险。