【招商策略】消费升级，别人的轨迹&我们的标的

第二次世界大战后，日本经过短暂的恢复，很快进入高速增长时期，在战争的废墟上建设成为世界第二经济大国。经历了近20年的高速增长之后，在1973年石油危机的冲击下，日本经济增速放缓，进入低速增长时期。90年代以后，泡沫经济崩溃和亚洲金融危机的影响下，日本经济急速下滑，甚至出现停滞、衰退，史称日本经济“失去的十年”。直到21世纪，才逐渐恢复缓慢增长，2008年金融危机再次使日本经济跌入负增长时期。在过去60年的时间里，日本的经济增速中枢不断下降，1956年-1972年GDP平均增速为9.36%，1973年-1990年为4.4%，1991年-2016年为1.02%。

经济增速会直接影响消费环境和居民收入（即消费购买力），同时，人口特征，包括年龄结构、消费理念等也会直接影响消费结构。所以，综合考虑经济增长、人口、消费主体等因素，本文将分三个阶段进行研究。其中两个重要的标志性事件就是1973年的石油危机和2005年日本首次出现人口负增长。产业结构调整以及居民消费结构变化引导了不同阶段的优势行业，科技进步创造出新的生产和生活需求，使得满足新需求的行业部门得以发展，过时的行业、部门被淘汰，从而使生产结构发生相应的转变。股市作为经济的晴雨表，会直接反映经济增长的变化以及不同行业的发展前景。在当前中国倡导消费升级以及向需求拉动增长转变的背景下，研究日本消费升级背景下的产业结构变迁，对挑选未来的优势行业无疑具有重要的借鉴意义。

1、大众消费时期的背景及特征

（1）收入增长激发消费热情

第二次世界大战后到石油危机前是日本经济发展的黄金时期。其中，1947-1955年“复兴增长”期间，日本人均GDP快速恢复到战前水平。1956-1972年“高速增长期”内，日本创下了年均9.5%的实际GDP增速记录，并于1968年跻身世界第三大经济体；人均GDP从6253日元增长至862363日元，人均GDP增速达7.8%，成功实现了战败国到发达国家的转变。

二战及战后鼓励生育政策催生了日本“人口稠密一代”，1945年-1972年，人口增速为12.5%，65以上人口比例不足10%，只有5.7%。二战后出生的这一代人在1950s-1960s初中毕业后涌入东京、大阪、名古屋三大都市圈，都市圈的净迁入人口规模迅速扩大，在60年代初期达到最大值后转向减少，一直到70年代迁移人口迅速减少，70年代中期净迁入人口几乎趋近于零值。都市圈的繁荣时期刚好对应了日本经济的高速增长期。

一方面，城市化过程中首先要满足人们的基本住房需求，这就充分带动了住房建设和基础设施建设的发展，1945年-1970年之间新建住房面积逐年攀升，累计新增住房达86400万平方米。到70年代中期城市化率已接近80%，城市化基本完成。

另一方面，这一时期中产阶级主要是战后婴儿潮一代，经济的高速增长使家庭收入普遍提高，激发了他们的消费热情，消费支出水涨船高，在收入中的占比高达80%。60年代开始占比有所下降，但是一直保持70%以上。所以在日本经济的高速增长期，全社会都具有较高的消费能力，并且在此期间日本经历了第一次消费革命，进入一个大量生产、大量消费的时代。

（2）耐用消费品的普及引导消费结构转变

在这样的大众消费时代，人们的消费结构也逐渐发生变化，从“生理性需求占统治地位”开始转向“追求便利和机能阶段”。从这一阶段日本家庭消费支出构成的变化来看，食品占比下降最为显著，从最初的70%左右下降至50%以下，这意味着日本的恩格尔系数在快速下降；另外，服装支出占比也呈现下降趋势，这些都属于生活必需品，可见经过战后恢复，人们的温饱问题已经解决。而交通通信、再教育及娱乐和居住等支出占比呈现上升趋势。需要指出的是，居住一项主要包括了家庭支出中用于房屋租赁、房屋修建维护以及家具等的消费支出，可以看出，家庭消费中，用于居住方面的支出占比在逐渐扩大，其中一个重要原因是各种家用电器在日本家庭的普及。在与日俱增的交通通信消费支出当中，私家车的出现扮演了重要角色。

居民消费偏好和消费结构转变的背景下，满足人们生理性需求的轻工业已经过时，必须大力发展能满足人们便利需求和欲望生产耐用消费品。从三神器（黑白电视、洗衣机、冰箱）到“3C”（私家车、彩色电视机、空调），新型产品不断出现，使人们的生活方式发生了翻天覆地的变化。从普及率来看，1960年三神器的普及率为44.7%，40.6%，10.1%，均不足50%；到70年代的时候，彩色电视机、洗衣机、冰箱等家用电器产品几乎在所有的日本家庭中得到了普及。

2、大众消费时代的行业发展

在消费需求的引导下，日本的行业产出结构发生了较大的变化。以农林牧渔为代表的第一产业一直走下坡路，其GDP占比从21.38%减少至5.24%。而以制造业和建筑业为代表地第二产业则成为这个阶段日本经济的重要支柱。其中，发展最快的就是制造业，产值从1955年的66770亿日元增长至1972年的515090亿日元，在GDP中的占比相应地从16%增加至27%。受益于城市化进程的推进，建筑业基本处于缓慢上涨的趋势。此外，大众的消费热情直接转化为第三产业中批发与零售行业产值，带动了该行业的发展，其GDP占比从4.57%提升至11.45%。

从制造业细分行业的产出结构来看，由于日本家庭消费中的必需消费需求有所减少，其相关行业，即纺织服装、食品在制造业生产中所占比重相应减小，合计占比从35.4%减少至18.1%，制造业内部结构明显向重化工业倾斜，钢铁行业的产出占比小幅增长，而机械机器制造的发展尤其迅速。

具体来看，机械机器制造主要包括一般机械、电器机械、运输机械、精密机械。其中，一般机械、电器机械、运输机械的产出占比都快速上涨，精密机械增长缓慢。电器机械中增长最快是电讯通讯器材，在这段时间内增加了41.1倍；其次是家用电器，增加了32.1倍。运输机械的增长主要得益于汽车产业的发展。在此期间对日本的汽车生产企业进行改制整合，考虑消费者的需求，充分挖掘市场潜力，引进欧美先进的生产技术和管理体系，极大提高了生产效率，促进了汽车制造业的发展。1960年，日本汽车的保有量为135万量，到1970年已激增至1758万辆，增幅超过10倍，使得日本一跃成为世界第二大汽车生产国。

在制造业内部结构发生变化的同时，制造业中大企业排名也发生了相应的变化。1950年的十大企业中，有4家是纺织企业，并且东洋纺织位居第一；另外还有4家钢铁企业。60年代开始，纺织企业已经完全退出十大企业之列，新兴的电气大企业纷纷涌现，并且排名第一位的就是电机企业。同时，汽车企业发展较快，到1970年，已经出现两家汽车企业，并且位于第二、第三位。此外，钢铁企业作为机械行业的上游企业，在这段时间内一直保持销量的优势，主要得益于汽车生产等对钢铁原材料的需求增加。

3、大众消费时期股票市场的表现

鉴于这个阶段消费结构的变化主要对制造业内部结构产生重要影响，首先重点关注股票市场上制造业各细分行业的情况。1968年以前日本股票市场的数据有限，只能从统计年鉴中找到部分板块的数据。60年代日本的股市一直处于比较低迷的状态。1968年之前，大多数制造行业板块的表现都不如大盘，即使作为基础性行业的钢铁行业以及发展比较快的机械行业也不例外。60年代末开始，化工行业和电子电器板块增长较快，表现强于大盘，尤其电子电器行业在1969年增长了近80%。

但同时我们可以发现，房地产、金融业以及服务行业的表现基本优于大盘，尤其金融保险行业成为股市上增长最快的板块，十年之间基本翻番。所以在大众消费时期，下游行业的板块表现好于市场整体，而中上游行业板块的表现普遍低于市场总体，只有电子电器行业在60年代末期成为增长最快的板块之一。户收益分别占14.98%、4.92%和1.02%。

1971年和1972年，日本股市大涨，东京证券交易所指数两年涨幅分别为34.44%和101.4%，累计涨幅170.78%。分行业来看，涨幅超过市场的行业指数包括运输设备指数、陆路运输指数、航运指数、信息与通信指数，两年的累积涨幅分别为226.13%，176.63%，677.16%，192.55%，而下游行业板块的指数表现依然不佳。主要因为经济高速增长的背景下，流动性过剩，一些机构投资者不断追高，通胀预期下，散户的参与进一步将股市推高，以钢铁、重点机械、造船为中心的大盘蓝筹股持续高涨。

1、个性化消费时代背景及消费特征

（1）经济增速放缓，消费的GDP占比趋势性上涨

1973年的石油危机使全球经济发展受到影响，同样给日本的经济带来重大冲击，经济高速增长期结束。尽管如此，日本当时已经是世界发达国家，人均GDP水平高，收入不再是消费增长的制约因素。日本的个人消费持续增长，消费在GDP中占比趋势性提升。90年代初，随着经济泡沫的破灭，日本告别了经济的高速增长，迅速进入低速增长阶段，GDP增速从6%降至2%以下，人均GDP的增速也急剧减缓，较上个阶段下降了5.1%至2.7%，并且长期维持，泡沫破灭初期个人消费的GDP占比下滑，之后开始恢复增长，并且居民消费占GDP比重基本保持在60%以上。

（2）80年代，人口增速缓慢，新人类一代成为消费主体

从人口角度来看，这一阶段人口增速减缓，只有4.8%，约为上个阶段的三分之一，导致65岁以上老人比例快速增加，超过10%。出生于战后婴儿潮时期的一代成年于1968年左右，80年代步入中年，这一年龄段人群的消费成熟理性，更多倾向于量入为出和实用主义。所以，这一阶段的消费主体转为出生于1963年-1969年经济高速增长时期的新人类。他们成长于日本崛起的年代，从小优越的都市生活条件影响了他们的消费意识和习惯。1983年-1989年，这一代人成年并步入工作，恰好是日本泡沫前期的时代，数据显示，1990年时日本已经形成近1亿人口的中产阶级人群，他们具有较强的消费能力和较高的消费倾向。

此外，由于人们受教育程度普遍提高，社会制度逐渐健全，从80年代开始，日本年轻人选择推迟结婚甚至不结婚的比例增加，这直接影响了日本的家庭规模结构。1975年之前，日本以4-6人家庭为主，但是之后1-3人家庭占比快速上升，经过30年的变化，到2005年已经达到了75%，这就说明单身、已婚无子和独生子女家庭的比例越来越高。

因此，这一阶段的消费群体以单身年轻人为主，他们具有较高的享乐主义消费倾向，不需要考虑家庭负担；并且家庭规模小型化使得消费由家庭需求转向个人需求。在这样的背景下，消费开始由“追求便利和机能”的大众消费时代向“追求时尚和个性”的阶段转变。

（3）宽松的货币环境刺激消费，泡沫破灭消费急剧下滑

80年代中期，日本央行连续多次降息，整个市场流动性暴增。一方面，房贷利率下降增加居民购房意愿，银行信贷宽松使大量资金流向房地产，助推房价不断上涨，使居民产生房价只涨不跌的错觉。另一方面，机构投资者将大量资金投向股市，推高股价，吸引大量的个人投资者参与其中。在资产价格泡沫逐渐形成的过程中，居民对资产持续上涨的信心也不断膨胀，进一步刺激了消费支出。1990年之前，私人消费增速一直缓慢上涨，从2.4%增加至1990年的5%。

1990年，央行货币政策收紧，上调基准利率，流动性危机紧随其后。泡沫破灭，股市暴跌，居民抛售房产，房价大幅下跌。在这样的背景下，商业银行惜贷，收紧个人信用卡敞口，直接影响了之前依靠信用卡的提前消费方式，私人消费增速极速回落，到1994年已经转为负增长，此后一直维持在较低水平，私人消费增长缓慢。

（4）居民消费结构

从日本家庭各类消费支出来情况看，这一阶段，食物及饮料占比依然呈现下降趋势，但是从1996年开始，占比稳定保持在23%左右，凸显刚性；服装鞋帽的支出占比也逐渐下降。相比之下，交通通讯支出快速增长，从6.2%上升至12.9%，支出额从6973元到39727元，上升了5倍，主要源于汽车和通信设备支出的增长。再教育及娱乐方面的支出占比缓慢持续上涨，其中，用于购买娱乐耐用消费品的支出上涨了60%，摄像机、光碟机等娱乐产品的普及率快速提高。

2、个性化消费时期的行业发展

（1）行业结构变化

为了顺应消费需求的转变以及生产要素资源的约束，1975年至1990年日本制造业完成转型，从高能耗的行业转向技术知识密集型、高附加值的行业。钢铁、化工等占GDP的比重逐渐下降，电器机械（包括电气、通讯、电子产品及元件）、运输机械（汽车为主）、精密机械等组装加工业的比重稳步增长。从80年代开始，重工业发展速度明显放缓，其中，钢铁工业生产停滞不前，但机械行业相对来说仍保持较快的增长速度，增速前三的行业都是机械行业，分别为电器机械、精密仪器、普通机械，其中电器机械的年平均产出增长率最高，高达20%，这主要得益于电子产品和通讯设备的兴起。具体来看，1973年到1995年期间，日本电器机械工业生产中的半导体、电子计算机及其附属设备成为发展最快的行业部门，其生产额分别增加了19.6倍和8.8倍。

与此同时，日本的三次产业结构进一步优化，向服务业主导的信息社会迈近。以制造业和建筑业为核心的第二产业GDP占比逐渐降低，第三产业占比持续增长，并一直占据绝对优势，为60%以上。

从各行业的产出增长率来看，总体而言，第三产业各行业的增速较快，基本超过了GDP的增长率；经济衰退期各行业的增速都显著下滑。具体地，1980-1990年，日本经济泡沫形成期间，宽松的信贷政策和流动性旺盛的环境下，金融保险行业发展迅猛，十年产出增长率高达172.18%，是同期GDP增速的3.77倍；泡沫破灭以后，增速减慢，但增长率仍高于同期GDP。1990-2000年，产出增长最快的是交通和通信行业，增长率达到51.42%，而同期的GDP增长率只有4.53%。另外，在泡沫前后，批发和零售行业的增长率一直稳定在第二位，增长率分别为56.74%和18.83%。

（2）汽车行业的海外扩张

1973年石油危机期间，经济增长受到影响，日本国内对汽车的需求锐减，汽车产量小幅下滑。但世界汽车市场由于石油价格上涨造成汽油成本提高，使得日本小型经济型轿车的需求激增，日本以整车企业为中心、专业化分工协作的零部件企业为产业集群的汽车及零部件产业结构的比较优势得以放大。日本汽车的出口量迅速增加，1974年出口261.8万，占全部产量的40%，1976年出口超过300万，1980年出口接近600万。1980年日本的汽车产量为1104.3万，超过美国，成为世界第一大汽车生产国。

90年代以后，日本汽车产量和出口数量在缓慢减少，但同时在海外生产规模也逐步扩张，保持较强的竞争能力。

（3）餐饮与零售行业崛起

随着女性的劳动参与率提高，越来越多的家庭、个人选择在外就餐，带动了餐饮行业的快速发展。餐馆的市场规模从1975年的3.3万亿增长到1997年达到峰值13.4万亿，之后受到金融危机的影响虽有小幅下降，但一直保持在12万亿以上的规模。餐馆行业的兴起体现出繁荣经济下的享乐主义，同时也意味着日本民众的消费倾向开始向高品质的服务过渡。此外，民众外出就餐一定程度上会受到经济环境的影响，经济不景气的时候外出会减少，所以我们也可以看到在1975年-1990年之间的经济增长阶段，餐馆规模增速较快，从90年代泡沫破灭之后，经济衰退的背景下，餐馆规模增速有所下降。

另外，这一阶段的批发零售行业持续增长。从零售的具体形式来看，90年代之前百货商店和超市的销售额都处于上升期，1990s开始，百货商店的销售额下降，超市销售额缓慢上升，同时，便利店作为一种新的零售形式，零售额稳步上涨。因为超市具有规模大、品种多的优势，可以实现“一站式购物”，便利店一般在工作或者居住场所附近、营业时间长，所以在以年轻人和小家庭为主要消费群体的环境下，超市和便利店成为相对更受欢迎的形式，促进了社会整体效率的提升。

（4）旅游休闲行业的腾飞与变革

日本的旅游业主要经历了三个阶段：（1）20世纪50-60年代，战后经济快速发展，引发了国内的多次消费革命，企业注重文化建设，组织员工进行外出旅游来培养协作精神，此外，盛行的还有修学旅游；（2）70-80年代，经济持续增长、政策法规的进一步完善以及东京奥运会的举办、大阪世博会召开以及迪士尼等主题公园的创建都为日本的旅游业带来了腾飞的契机；（3）90年代以后，随着泡沫破灭，日本的经济进入低速增长期，开始走下坡路，在这样的背景下，日本急需寻找新的经济增长点，政府希望通过新的产业政策和举办国际性盛会来振兴经济，由此日本的旅游业不得不寻找变革的途径以获得进一步的发展，因此，人们开始关注旅游的文化内涵，推出休闲旅游，以从旅游中获得独特的体验。

70年代以来，无论出境游客还是入境游客人数，都呈现上升趋势，并且即使在泡沫破灭以后，旅游人数并没有减少，而是以更快的速度增长，可见，这段时间旅游业一直保持较好的发展。从游客人数来看，日本一直是出境游大国，入境游小国。出境游人数到1997年高达1680万人，而入境游客人数只有467万人次，出境游人数基本是入境游客人数的3.6倍。

另外，从日本旅游公司的收入分布来看，60%的收入来自日本居民的国内游，40%左右的收入来自境外游客。所以日本居民旅游支出的增长一定程度上促进了日本旅游业快速发展。日本国内50家主要旅游公司的收入增长迅速，达到较高水平，1997年东南亚金融危机的影响下，收入略有下降，但很快恢复增长。

3. 个性化消费时代股市表现

（1）日用消费品制造表现不佳，半导体从盛极一时到一蹶不振

制造业是日本经济快速发展的一个重要基础，也是日本的重要支柱产业，这里着重关注与居民消费相关的一些行业。日用消费品相关的制造业主要包括食品和饮料、家居用品（包括耐用和非耐用家居用品、家具、家居建材等）、个人用品（包括衣服、鞋帽等）以及汽车和零部件；以新科技引领的制造业主要包括计半导体、计算机硬件和通讯设备。

总体而言，日用消费品的表现一般，多数行业弱于市场指数；而以半导体为代表的科技类制造业则基本优于大盘，半导体行业尤为突出。

具体来看，70年代至80年代初期，汽车及零部件、家居用品指数略强于市场指数，这与汽车及一些新耐用消费品在日本家庭中的普及有一定关系。从80年代开始，各日用消费品指数的表现均不如大盘，直到90年代后期，汽车、家居用品、个人用品逐渐走强，1995-2004年间累积涨幅分别为130%、92.57%、69.08%，同期市场累积下跌3.04%，可见汽车行业大幅跑赢指数。

再看科技类制造业， 1973-1991年，半导体行业明显跑赢大盘，累积获得8倍多的超额收益，但时间跨度较长，增长较缓慢，年平均增长69.6%。从1992年开始，增长速度加快，到2000年达到峰值，期间累积涨幅高达760%，年平均增长84.44%，同期市场涨幅只有15.39%，遥遥领先于市场指数，可谓盛极一时。之后急转下跌，经过2001年和2003年两次大跌一蹶不振，弱于市场表现，2001-2004年下跌幅度远超大盘指数。

半导体技术的发展带动了计算机和通讯设备的快速增长，尤其在这样一个个性化消费时代，计算机和通讯设备深受欢迎，从90年代开始得到快速普及，从而有力推动行业指数上涨，1992-2000年间分别获得了163.57%和151.83%的累积超额收益。

（2）信息通信行业成为80最牛行业之一

作为六七十年代发展起来的新兴产业，信息通信行业在日本取得了快速发展。并且随着居民对手机、电脑等通信工具的偏好增加，他们对通信网络和软件技术等服务的需求日益旺盛。从行业指数的走势来看，80年代之前表现平平，从1982年开始，在股市上的表现很突出，借着牛市行情，成为日本股市中最牛的行业之一，1987年达到峰值。1982年-1987年之期间，市场指数增长只有2.5倍，信息通信行业指数增长了8.6倍，远高于市场涨幅。

（3）零售行业持续走强

在个性化消费时期，零售行业指数与市场总体指数走势基本相同，1973-2004年，东京证券交易所指数累积涨幅为226.66%，零售指数累积涨幅307.46%，略强于市场表现。具体来看，食品零售和服装零售的表现尤为突出，涨幅都超过10倍，其中服装零售累积涨幅1147.84%，食品零售涨幅2229.87%，获得极大的超额收益。即使在日本股市下行阶段，服装和食品零售业指数的走势依然强劲，1990-2004年期间，市场累积涨幅为-64.22%，而服装、零售指数的涨幅分别为10.22%、38.58%。

（4）旅游休闲

旅游休闲行业的细分行业主要包括航空、宾馆、旅游、娱乐服务等4个。从行业指数的走势来看，80年代以前，旅游休闲行业指数的表现与市场指数基本一致，没有明显的超额收益。从1982年开始，旅游休闲业的涨幅远远超过东京证券交易所指数，1990年达到最高点，经济泡沫破灭之后，指数回落；1995年随着经济回暖指数开始上行。1973-1990年间，旅游休闲累积涨幅2856.19%，超过20倍，远高于市场涨幅的570.71%。

另外，从细分行业来看，在整个区间范围内，纯粹的旅游行业与市场表现相差不多，航空、宾馆、娱乐服务等行业指数则强于市场指数，1973-1990年的累积涨幅分别为1039.72%，1150.74%，1262.51%，都超过了10倍。

娱乐服务之所以有如此突出的表现，主要因为人们在旅游休闲的过程中，不再拘泥于旅游本身，而是热衷于各种娱乐活动，如，70年代后期“体育旅游”兴起以后，赛艇、划水、帆板等较高消费的体育旅游业逐渐普遍；像“高尔夫旅游”等高端休闲活动在成功企业人士中掀起一阵狂热。航空则主要受益于1987政府年提出的“海外旅游倍增计划”，出境旅游人数大幅增加，有利于航空业。

（5）金融业

金融业的细分行业主要包括银行、保险、金融服务、房地产等。从指数的走势来看，金融指数的表现远远超过市场指数，1987年达到最高点，累积涨幅为1081%，超过10倍，而同期市场涨幅仅为524%。从金融细分行业来看，不动产和保险行业指数表现一般，甚至弱于市场表现，而银行和金融服务指数的涨幅超过市场指数。泡沫破灭之后，金融业受到冲击，指数下行。

1973-1989泡沫破灭之前，受益于国内宽松的货币环境以及信贷鼓励和支持政策，银行贷款不断扩张，尤其对个人（按揭为主）、房地产以及非货币金融机构的贷款比例显著提升，由此银行获得较高收入，利好银行股，期间累积涨幅为820%，相比市场的超额收益为250%。另外，不断上涨的股市吸引越来越多的机构投资者或者个人参与其中，专业金融、投资服务等金融服务受到广泛推崇，因此其股市表现也尤为突出，累积涨幅1022%。

虽然在此期间房价持续高涨，促进了居民对房产的配置需求，但是房地产指数表现一般，1973-1989年间累积涨幅为552%，略低于同期市场涨幅582%，可见房地产行业的快速增长并没带动其股价相应上涨。

1、返璞归真消费时期的背景与特征

（1）人口老龄化加剧，消费疲软

从20世纪70年代开始，日本的人口增速就逐步减缓，2005年人口首次出现负增长，这标志着日本进入一个新的消费社会。同时人口老龄化问题加剧，2005年日本人口中65岁以上人口占比超过20%。老年人的消费意愿较低，消费需求减弱。

另一方面，长期的经济衰退导致个人（特别是年轻人）的收入水平下降，出于对未来收入的担忧，人们压缩消费，支出水平一直呈下降趋势。在这样的背景下，过度消费时代走向衰退。正如三浦展先生在《第四消费时代》中的阐述，这一时期，国民的价值观趋于共享，重视社会，消费倾向回归朴素、自然。“嫌消费”在日本80后年轻人的生活中成为主流，对于高档品无感，低价品牌市场不断扩大，居民储蓄意愿增加。

收入支出水平下降，居民消费结构也发生了较大变化，社会整体消费从商品转向服务，首当其冲的就是零售行业，销售额持续下降。但是我们也发现，从零售产品来看，衣服的零售额一直下降，而食品和饮料的零售额却在上升。这个阶段的消费主体为80后、90后的新新人类，他们表现出对简约风格的追求，在服装方面对品牌的追求逐渐弱化，受此影响，衣服的零售额逐渐下滑。在食品饮料方面，人们更加注重健康化产品，追求产品高品质，在食品饮料方面的零售额呈现增加趋势。

（2）人口老龄化带动医疗服务需求的增长

这一阶段，人均医疗费用支出和国民医疗费用支出占GDP比重都持续增长，到2014年，国民医疗费用占GDP的比重已经高达8.3%，人均年医疗费用支出从23.7万日元猛增至32.1万日元,并且可以看出，人均医疗费用支出的增长主要来于65岁以上人口，所以人口老龄化直接带动了医疗服务需求，推动了医疗行业的发展。

医疗费用支出增加，直接带动了医药生产和医疗器械行业的发展，行业产值一直保持较高的水平。从医疗相关的细分行业来看，医药生产在行业总产出中占主要部分，2006年开始产值有所下降；医疗器械产值占比较小，在2005年-2014年之间略有增加。这种变化主要源于日本的“医、药分离”政策。为了缓解医药费用带给财政的巨大压力，日本规定下调医疗用品的进销差价，发展独立药店、培养药剂师，并于1997年要求所有国立医院必须实现医、药完全分离。2007年，日本的医、药分离比率达到59.7%，2012年为66%。由此医药行业的利润遭到整体压缩，行业集中度有所提高，并且间接推动了医疗器械与服务的发展。

从医药生产和医疗器械生产行业的规模分布来看，相比之下，医药生产的行业集中度依然较高，产值主要集中在规模超过10亿日元的生产企业；医药机械生产企业中，虽然规模超过10亿日元的企业产值中占比超过50%，但是行业集中度相对较低，规模介于1亿和10亿日元之间的企业也具有较大规模的市场。

2. 返璞归真时期的股市表现

（1）医疗保健行业的优势日益凸显

老龄化对医疗需求的增长，直接带动了医疗保健相关行业的增长。医药用品、医疗设备、制药和生物技术等是医疗保健行业的4个细分行业。从指数的走势来看，日本股市在最近十几年走势平稳，没有明显的趋势性。除生物技术外，其他子行业在此期间均跑赢大盘，医疗保健行业的优势逐渐凸显。

具体来看，医疗设备指数表现最强劲，并且具有明显的上涨趋势，2005-2016年累积涨幅242.4%，远远超过市场涨幅6.38%，尤其在2013-2014年涨幅最大。相比之下，医药用品、制药行业的表现并没有那么突出，累积涨幅分别为14.55%和74.03%。这主要与日本的“医、药分离”政策有关。生物技术行业总体表现较弱，估值不稳定，忽高忽低，可能与该行业尚处于发展早期有关，但是最近两年有上升的趋势。

（2）零售行业的优势投向医药零售

从消费终端零售行业各指数来看，食品零售行业在个性化消费时期的景气程度明显下降，走势基本与大盘保持一致甚至某些年份弱于市场表现，2005-2016年累积涨幅为24.31%。相比之下，服装零售行业在2008年之后开始逐渐走强，超过市场指数，尤其2012-2015年之间年均涨幅增大，2016年出现回落，累积涨幅85.3%。

受益于医疗保健行业的兴起和“医、药分离”政策，药品零售指数快速上涨，并且最近几年一直保持增长势头，2005-2016年的累积涨幅高达452.65%，是同期市场涨幅的几十倍。尤其2016年市场下行的背景下，药品零售依然逆势而行，实现30%的涨幅。

（3）通信行业保持增长，技术硬件与设施走弱

在经济低迷、消费疲软的环境下，通信行业依然保持较好的增长，一方面得益于移动通信设备和网络的快速普及，另一方面信息技术在全世界范围内地的快速发展推动了这个新兴行业的增长。具体来看，就通信行业而言，2010年之前走势弱于市场，但金融危机之后，涨幅增大，2005-2016年期间累积涨幅64.5%，其中固话、移动通信分别上涨60.91%和70.11%，超过同期东京证券交易所指数的涨幅。

但是，在半导体行业一蹶不振的背景下，信息技术硬件与设施行业走下坡路，从2005年开始，累计涨幅一直处于市场指数涨幅之下。到2016年末，计算机硬件、半导体、通信设备分别累积下跌44%、52.48%、60.94%。

（4）旅游休闲行业持续增长

老年人的消费倾向虽然较低，但是日本的老人作为一个富有的群体，他们掌握了日本很大一部分的储蓄，具有较高的消费能力。2013年，65岁以上老人占日本总人口比例超过25%，他们的储蓄占到全日本的50%，再加上比较丰厚的退休金等，退休以后他们的生活比较轻松富足，所以有充足的时间和资金进行度假旅游，为日本旅游业的增长贡献了一定力量。

具体来看，在这个阶段，旅游休闲行业子行业中表现最突出的就是宾馆和娱乐服务，累积涨幅分别高达101.91%和129.10%。

1、中国的现状相当于日本80年代

就中国目前的经济和消费状况而言，更接近日本80年代的情况，也就是个性化消费时代的早期。同时，考虑到中国人口老龄化加速等特点，消费特点将兼具个性化与返璞归真的特点。主要原因有三： 

（1）人均GDP和高房价带来的财富效应

从日本消费结构变化来看，人均GDP是影响消费支出总量的一个重要因素。2015年中国人均GDP突破8000美元，2016年为53980元，即8865.999美元，相当于日本1980年左右的水平，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。此外，根据日本八十年代的经验来看，房地产价格上涨会给居民带来显著的财富效应，使得居民会在短期内加大消费支出。

（2）人口结构相似

根据统计局的数据，2016年，中国的人口自然增长率为5.86‰， 65岁以上人口比例为10.8%，与日本1985年人口老龄化的程度基本相当。另外，当前占比最高的年龄段是40-50岁的人群，合计占总人口的比例约为18%，40-50岁的消费通常具有稳定的收入来源，并且前半生积累下较多的财富，有较高的消费能力。同时，他们的子女现在是15-25岁，正处于学业和适婚年龄阶段，通常到学业和适婚年龄，客观上需要进行消费，同时附加自身的改善性消费，他们的消费开始达到巅峰，正是消费崛起的时代。

（3）经济逐步转向消费驱动

从目前GDP三大需求角度来分析，鉴于国际需求萎靡等因素，货物和服务贸易净出口2016年对GDP增长的贡献为负，且连续两年下降；固定资产投资增速下滑，民间投资意愿削弱，投资对GDP的贡献下滑到42.2%；消费对于GDP增长的贡献达到64.6%。社会消费品零售占GDP比重持续上升，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于GDP 增速的局面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中。

2、为什么当下要关注消费升级？

当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，从历史数据来看，居民收入增速往往领先于消费支出增速2-4个季度左右，居民可支配收入增速在2016年下半年率先完成触底反弹。在当前企业盈利改善的情况下，企业应付职工薪酬增速自2015年就开始已经触底反弹。

此外全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。在成本和需求的共同推动下，剔除食品后的CPI持续反弹。在这样长中短期因素叠加的背景之下，我们认为未来大众消费升级将会成为最重要的主线。

3、中国的消费升级及重点标的

中国当前处于个性化、品质化、健康化和娱乐休闲消费高增速时期，随着可支配收入的不断提升，满足精神需求的消费类型将不断扩张，当90后、00后成为社会主要的消费群体，多元化和个性化需求将具有更大的市场。中国的消费升级主要包括以下几个方面：

第一，扩容的中产阶级群体仍在经历消费升级，经济的迅速发展让国内消费者对自我表达、身份认同与生活品质提升有着更加强烈的需求。随着出境游、海外留学的增加以及媒体宣传普及等因素的影响，以一二线城市居民为代表的消费者与海外主流消费市场的距离迅速拉近，消费者获取信息的渠道越来越多元化。对个性化品牌、高品质商品呈现出极高的热情，生活习惯与审美偏好更是受到欧美、日韩的显著影响，造就了海淘、跨境进口电商、代购、境外购物在近10年的快速增长。2012年零售电商销售规模为3459亿元，2014年为11049.3亿元，增长了大约3倍，未来市场规模还将继续扩大。

第二，中高收入群体在整体消费能力上升的同时，更讲究高端商品和服务对自身生活品质的提升，所以人们的消费需求从生存型、物质型消费也会开始转向发展型、服务型消费，对比2012与2015年消费增长的结构变化，旅游、娱乐休闲将在较长时间内成为中国消费增长的源泉。

第三，农村消费具有巨大潜力。2002年-2013年之间，城镇和农村居民的消费支出年均增长率分别为17%、19%，而医疗保健、文教娱乐、交通通信三项支出合计占比的增长率在城镇和农村分别为17.83%、27.33%。可见这三项的增长速度都超过了总体消费支出的增长，并且农村地区的消费增长速度远高于城镇地区，足以说明农村消费的巨大潜力。

消费结构升级涉及行业广泛，根据日本经验和我国消费结构特点，在消费升级政策的推动下，以下行业将受益于此，长期会有稳定表现。第一，高品质消费品行业，包括品牌服装、品牌餐饮、珠宝、电商等；第二，娱乐消费行业，包括旅游、航空、酒店、游戏、院线等；第三，老龄化带动医疗行业，包括医疗器械、医疗服务、养老服务等；第四，三四线城市及农村消费潜力不断挖掘，会给家电行业、零售（如，超市、便利店）、汽车等带来广阔的市场和机遇。未来这些行业的表现有很大概率远高于其他行业，或者其他竞争格局已经相对稳定的行业。建议投资者重点关注，综合近期各行业团队自下而上的研究成果，精选重点标的如下：